策略周评：中长期资金入市将对市场风格带来什么影响？

策略周评20250124 证券研究报告·策略报告·策略周评 中长期资金入市将对市场风格带来什么影响？ 事件：1月22日，经中央金融委员会审议同意，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（下文简称《方案》），引导中长期资金入市。国新办于1月23日召开新闻发布会介绍大力推动中长期资金入市，促进资本市场高质量发展有关情况。 当前A股市场中长期资金呈现体量不足、投资“短视化”的特征 推动中长期资金入市是“新国九条”的重点任务，也是政治局会议、中央经济工作会议“稳住楼市”精神的重要延续。当前A股中长期资金呈现规模偏低、投资“短视化”的特征。 我国中长期资金规模偏低。2024年9月24日金融口会议上提到一组数据， 截至2024年8月，权益类公募基金、保险资金、各类养老金等机构投资 者合计持有A股流通市值14.5万亿元，占A股流通市值的比例为22%，相较之下，美股市场在2018年时中长期资金持股占比已经达到50%。 进一步来看，险资、社保基金、养老金等权益投资比例偏低、占全部资产比重普遍不足20%。以险资为例，截至2024年三季度人身险资金运用余额达28.9万亿，投资于股票、证券投资基金合计3.75万亿，占比仅有 12.97%。这一比例相较美国机构明显偏低。截至2024年三季度，美国第 二支柱养老金投资金额在28万亿美元左右，其中投资公司股票比例就达 到30%，同时还会以投资共同基金的方式（2024Q3投资比例为21%）配置权益资产，这表明美国养老金投资权益资产比例至少超过30%。 中长期资金投资“短视化”。我国机构资金换手率仍偏高，投资久期相对较短，难以有效改善市场的投资生态、发挥资本市场压舱石的重要作用。 推动中长期资金入市的具体部署围绕资金入市规模、投资稳定性以及市场生态建设展开 面对我国中长期资金规模偏低、投资“短视化”的现状，有关部门高度重视引导中长期资金入市的相关工作。《方案》对资金入市规模、投资稳定性以及市场生态建设这三大方面进行具体部署，举措细节更加完善，信号意 义更鲜明。 一是进一步提高中长期资金入市规模。《方案》提出商业保险资金、养老金、社保基金、公募基金等资金要加大权益投资比例：1）保险资金，要求每年新增保费的30%用于投资A股，这有望每年为A股市场带来千亿规模的增量资金。2）养老金，提出要加大委托基金投资规模；3）社保基金，要求提升股票类资产的投资比例；4）公募基金，发布会明确公募基金持有A股市值未来三年每年至少增长10%。 基于权益投资比例提升测算增量资金入市规模。按照最新披露口径，保险资金运用余额、基本养老金、社保基金、企业年金（2024Q3）、职业年金合计43.5万亿，则上述机构权益投资比例增加1%能带来4400亿增量资金。 二是增强中长期资金投资的稳定性。《方案》针对各类中长期资金的考核方式作出完善，明确要求提高长期投资在考核中的权重，引导长钱实现“长投”。1）对于商业保险，修订长周期考核制度，如净资产收益率的长周期指标考核权重调整至不低于60%，增加更多中长期资金入市；2）针对社保基金，在研究全国社保基金长周期考核体系，细化完善�年以上长周期考核机制要求。3）对企（职）业年金，加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见，逐步扩大企业年金覆盖范围。4）针对基金公司，提高权益类基金规模占比和长期业绩等指标在评价当中的权重。 2025年01月24日 证券分析师陈刚 执业证书：S0600523040001 cheng@dwzq.com.cn 研究助理蒋珺逸 执业证书：S0600123040067 jiangjy@dwzq.com.cn 研究助理林煜辉 执业证书：S0600124060012 linyh@dwzq.com.cn 相关研究 《主动增配金融，电子超配比例大幅提升——2024Q4公募基金持仓分析》 2025-01-22 《“特朗普交易”卷土重来——全球大类资产观察（1.5-1.19）》 2025-01-22 1/7 东吴证券研究所 三是积极打造良好的市场生态环境。1）资产层面，持续提高上市公司质量。鼓励引导上市公司运用回购增持贷款等新型货币工具、并购重组等市值管理工具，以及落实一年多次分红等要求，着力提高上市公司质量、提高投资者获得感。2）投资层面，进一步丰富机构投资工具。允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作 为战略投资者参与上市公司定增。在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇。3）监管层面，强调将严格落实监管“长牙带刺”、“有棱有角”的要求，打击违法犯罪行为，保护投资者利益，推动资本市场健康发展。 中长期资金入市将对市场风格带来什么样的影响？ 中长期资金主要是通过被动指数基金投资A股市场，中长期资金加速入市将推动我国资本市场被动化率提升，进而对市场估值、风格产生深远影响。我们在此前的报告《被动化浪潮下的A股：从美/日市场看未来趋势》中进行了详细的分析： 一是推升估值溢价。参考美日历史经验，随着被动指数基金渗透率提升，核心指数成分股和指数本身均获得估值溢价。1）从个股层面来看，美股、日股纳入重要指数后估值整体有所提升，提示微观视角下，被动资金的持续流入对于成分股估值溢价的形成或有贡献。2）从指数层面来看，被动资金的流入对“标杆”指数估值溢价的形成起到了重要推动作用，在美股市场， 随着被动指数共同基金的发展以及ETF渗透率的不断提高，标普500的估值中枢呈现持续上行趋势，与美国全市场的估值相比明显上移。类似地，日股市场中，日经225相较东证指数的估值水平也出现显著抬升。 二是助推大盘/红利风格走强。1）从长期趋势来看，被动化进程助推了市场大小盘分化格局的形成。本质在于：大盘股一方面受益于龙头竞争优势，相关ETF吸引力更强；另一方面也更容易纳入多个指数中被“多重叠加配置”；而小盘股由于被较少指数所涵盖，容易被被动资金忽略。2）中长期资金加速入市将推动红利风格走强。在地产景气回落、地方财政转型的背景下，地方债、城投债等高票息资产供给减少；“手工补息”叫停以及自律 机制的构建疏通了存款利率下行的堵点；权益市场上景气资产缺位，获取超额回报的难度加大。国债收益率回落导致稳定收益难以覆盖机构负债端的成本，而具备稳定分红能力、能作为债券“替代品”的红利资产展现出吸引力，以险资为代表的中长期资金入市后将抬升红利资产的估值中枢。 中长期资金入市有望提振市场信心，推动指数走强 总结而言，随着《方案》中的具体措施不断落地，中国资本市场有望加速长钱长投优质生态的建设，为指数走出长牛奠定坚实的制度基础。春节后，在流动性、产业趋势以及政策预期等多因素共振影响下，春季攻势仍可期，科技成长和顺周期风格将一同演绎。 科技成长建议关注�个方向：人工智能、新能源、自主可控、空天信息技术、数据要素等方向。顺周期建议关注：化债受益的环保、建筑、机械、信创等；“两重”、“两新”结构性增量，如消费电子、工业软件等；消费新 增长点/政策潜在增量，如首发经济、电商新零售等。 风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；地缘政治风险。 2/7 货币和存 款（活期+定期）,0.29% 其他资产, 24.66% 公司股票, 31.57% 证券回购 协议,0.37% 货币市场 基金,0.77% 债券, 10.56% 抵押贷款, 10.80% 共同基金, 20.98% 图1：保险资金权益投资占比偏低（单位：%）图2：美国第二支柱养老金资产配置情况（单位：%） 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 2013-04 2014-01 2014-10 2015-07 2016-04 2017-01 2017-10 2018-07 2019-04 2020-01 2020-10 2021-07 2022-04 2023-01 2023-10 8% 保险资金投资权益投资占比 15%线 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem，东吴证券研究所，数据截至2024年三季度 图3：基于权益投资比例提升测算中长期增量资金入市规模 中长期资金类型 整体规模（万亿元） 最新披露时间 保险资金运用余额 32.15 2024年三季度 基本养老金 2.3 2024年末 社保基金 3.01 2023年末 企业年金 3.49 2024年三季度 职业年金 2.56 2023年末 合计 43.51 权益投资比例提升1%带来的增量资金规模 0.44 数据来源：人社部，国家金管局，全国社保理事会，东吴证券研究所 3/7 东吴证券研究所 图4：个股纳入标普500前后估值中枢变化的中位数与平均数 14%250% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 200% 150% 100% 50% 0%0% 后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年 中位数平均数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计个股范围为2012至2024Q3期间纳入标普500且当前仍系标普500成分股，估值中枢基于每月末市盈率 TTM均值计算，后同 图5：个股纳入东证指数前后估值中枢变化的中位数与平均数 12% 10% 8% 6% 4% 2% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 东吴证券研究所 0%0% 后3月/前3月后6月/前6月后9月/前9月后1年/前1年后1.5年/前1.5年 中位数平均数（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：统计个股范围为2012至2024Q3期间纳入东证指数且当前仍系东证指数成分股，估值中枢基于每月末市盈率 TTM均值计算，后同 4/7 160 110 60 10 -40 1 0.99 0.98 0.97 0.96 0.95 0.94 0.93 0.92 0.91 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2024-05 2024-10 0.9 ETF资金净流入：标普500-美国总市场指数（亿美元）估值：标普500/美国总市场指数（倍）（右轴） 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：ETF资金净流入及估值比均为6个月移动平均值，估值采用PE-TTM 图7：ETF资金大幅流入推升日经225估值相对抬升 2000 日央行取消 1.8 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 ETF购买计划1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 -5000 -6000 -7000 日央行ETF购买计划包括东证指数及日经225等 日央行将每年的ETF购买额度全部用于购买跟踪东证 1 0.9 0.8 指数 ETF资金净流入：NKY-TPX（亿美元）估值：NKY/TPX（倍）（右轴） 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：NKY为日经225指数，TPX为东证指数；ETF资金净流入及估值比均为6个月移动平均值，估值采用PE-TTM 5/7 东吴证券研究所 中国:GDP:不变价:当季同比中国:国债到期收益率:10年（右轴） 8 4.0 2022年至今经济增速中枢在5%附近， 7十年期国债利率运行在2-3%区间 3.5 6 5 3.0 4 3 201