煤电一体化发展成本优势较强，产能增长空间大

公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业。陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，截至2024年，公司累计投运火电装机容量为1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，煤炭投运产能为2400万吨/年。公司业务模式为煤电一体化发展，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%；同时，公司主要机组处于西电东送通道，电力消纳有保障，截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，参与西电东送的煤电机组占比42.43%。 煤电盈利模式重塑，业绩稳定性提升。新型电力系统中，煤电定位由传统的电力、电量主体电源转向基础保障性、系统调节性电源。长期来看，随着新能源持续发展以及煤电政策定位发生转变，同时电改持续深入推进，未来煤电收益来源电量电价+辅助服务+容量电价，收入来源更为多元，盈利稳定性将有所提升。 煤炭、电力产能均有增长，煤电一体化持续深化。目前，公司火电在建项目合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数火电在建项目将在2026-2027年间投产；煤炭项目方面，截至2024年9月，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年，2025年赵石畔煤矿项目投产后公司将新增煤炭产能600万吨/年。公司新增火电项目中，清水川能源三期、赵石畔煤电二期均为煤电一体化项目，而赵石畔煤矿全面投产后，将可为公司陕西省内的煤电项目更好地提供煤炭资源供应，煤电项目的煤炭资源保障程度将有望进一步提升，增强公司煤炭、电力业务的整体竞争力。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为29.7/30.8/34.5亿元，分别同比增长16.2%/3.8%/11.8%；EPS分别为0.79/0.82/0.92元，当前股价对应PE分别为11.4/11.0/9.9x。综合绝对估值和相对估值结果，我们认为公司股票价值在9.86-10.06元之间，较当前股价有9%-11%的溢价。 首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：电价下降；煤价下降；火电、煤炭项目投运不及预期；宏观经济下行；利用小时数下降。 盈利预测和财务指标 公司概况：煤电一体化优势显著的区域能源龙头企业 公司沿革及经营概况 陕西能源投资股份有限公司（简称“陕西能源”）为陕西投资集团有限公司（以下简称"陕投集团"）控股的大型煤电一体化企业，公司前身汇森煤业成立于2003年9月，此后公司于2019年5月完成重组，变更为股份公司；2020年，华秦投资将持有的公司78.51%股权无偿划转至陕投集团，陕投集团成为公司控股股东； 2023年4月，陕西能源于深交所主板上市。公司依托陕西及西北煤炭资源优势，致力于煤炭清洁高效绿色开采，实施煤电一体化战略，并开展热电联产及综合利用业务，打造国内一流能源企业。 图1：陕西能源公司发展历程 公司控股股东为陕西投资集团，实际控制人为陕西省国资委。截至2024年9月，陕投集团持有公司64.31%股权，为公司控股股东；陕西省国资委通过全资控股陕西投资集团和长安汇通集团（长安汇通集团持有公司8%股权），合计持有公司72.31%股权，为公司的实际控制人。此外，榆林市国资委、财政局通过汇森投资公司持有公司8%股权，为公司主要股东之一。 陕投集团是陕西省首家国有资本投资运营公司，业务发展以实体产业与金融业务并重，主营业务涵盖能源、金融、地勘、城市运营、物流等板块，按照陕西省政府打造现代能源万亿级产业集群要求，陕投集团自2023年提出“五年再造一个产业新陕投”的发展目标，从自身产业基础和资源禀赋出发，提出“以科技源动力、资本原动力，打造‘3+N’科技IP产业集群”的战略目标，在做强做大做优煤电一体化现代能源创新基地、高端精细化工产业科创基地、航空+航天专属产业创新服务基地三大现有产业集群的基础上，聚焦先进制造、大数据、生物医药、半导体、新材料等“N”个新领域新赛道，加快形成业绩增长新动能。 近年来，陕投集团加快电力、煤炭及化工等能源产业发展，持续推进增容扩量，电力装机容量及煤炭产能规模持续增长，截至2024年9月，陕投集团已投产及规划在建火电装机规模达2207万千瓦，煤炭产能达4600万吨/年，未来陕投集团的电力、煤炭业务发展空间较大。陕西能源公司作为陕投集团下属的煤电一体化业务发展平台，陕投集团大力支持将有力推动公司煤电项目、煤炭产能有序落地，未来业绩有望稳步提升。 能源板块是陕投集团收入、毛利润的重要来源。截至2024年6月，陕投集团总资产为2861.93亿元，净资产为904.90亿元；2023年，陕投集团实现营业收入718.86亿元（-14.90%），实现归母净利润32.64亿元（-3.42%），整体业绩水平有所下降；2024年上半年，公司营业收入254.18亿元（-38.07%），归母净利润19.07亿元（-23.08%），业绩水平进一步下降，陕投集团营收及归母净利润下降主要系优化产业结构推进，物流板块收入明显下降影响。从收入、毛利润结构来看，2023年陕投集团能源板块的收入、毛利润分别为228.57、82.08亿元，在陕投集团营业收入、毛利润中占比分别为31.80%、65.37%，较2022年分别同比增加3.36、6.42pct，能源板块对陕投集团的业绩贡献进一步增加。 陕西能源公司电力、煤炭业务主要通过清水川能源、赵石畔煤电、秦龙电力、商洛发电、信丰发电、凉水井矿业、麟北煤业等控股子公司开展，其中秦龙电力主要负责渭河发电、麟北发电、秦元热力、吉木萨尔发电等企业的管理。 图2：陕西能源公司股权结构 图3：陕投集团装机容量结构（万千瓦） 图4：陕投集团各电源发电量（亿千瓦时） 图5：陕投集团营业收入构成（亿元） 图6：陕投集团毛利润构成（亿元） 陕西水电公司概况 陕西投资集团水电、光伏发电和风电业务主要由陕西水电负责，陕投集团持有陕西水电73.71%股权。截至2024年一季度，陕西水电累计装机容量为157.41万千瓦，其中水电装机容量为15.39万千瓦，风电装机容量为37.79万千瓦，光伏装机容量为104.23万千瓦。随着装机容量增长，陕西水电水电营业收入、净利润规模不断增加。2023年，陕西水电实现营业收入10.80亿元（+4.87%），实现归母净利润2.97亿元（+60.20%），2023年年陕西水电归母净利润增幅较大的原因是财务费用、营业外支出减少，投资收益同比增加较大影响。 图7：陕西水电公司装机结构（万千瓦） 图8：陕西水电公司收入及归母净利润情况 陕西投资集团的地质勘探业务主要由陕西省煤田地质公司负责，陕投集团持有煤田地质公司100%股权。煤田地质公司是西北地区最大的地质勘查企业之一，从事地质勘查六十余年，地质勘探技术实力较强，先后探明了渭北、黄陇、子长、神府、麟北等煤矿和矿区，探明煤炭资源量1780亿吨，约占全国探明煤炭资源量的12%。煤炭地质公司在陕西地质勘探行业影响力较大，同时近年来在西北、西南等区域积极开展业务，拓展业务发展区域。2023年，陕投集团地勘板块实现收入24.70亿元（-5.29%），毛利4.47亿元（+2.22%）。 陕投集团主要联营企业包括陕西小保当矿业、陕西郭家河煤业、国家电投集团黄河上游水电公司等，2023年陕投集团主要联营企业合计收入规模大555.80亿元，净利润为139.52亿元，对应陕投集团的权益净利润为25.17亿元。 表1：陕投集团主要合营、联营企业情况（亿元） 陕西能源公司是以电力和煤炭生产为主业的大型能源类企业，是国务院国资委确定的第一批深化国有企业改革的“双百企业”。公司主营业务为火力发电、煤炭生产和销售，主要产品包括电力、热力和煤炭，收入主要来自电力、煤炭业务。 2023年，公司电力、煤炭、热力业务收入分别为147.70/40.85/4.08亿元，占营业收入的比例分别为75.93%/21.00%/2.10%，电力、煤炭业务收入合计占比为96.93%。由于公司业务模式为煤电一体化发展，公司煤炭外销比例偏低，故部分煤炭业务的收入和利润体现在电力业务之中。 图9：陕西能源公司收入结构图（亿元） 火电装机容量持续增长，装机规模居于陕西省前列。公司通过下属清水川能源、赵石畔煤电、商洛发电、麟北发电、渭河发电、吉木萨尔发电开展电力业务。其中，公司下属清水川能源、赵石畔煤电均配套有煤矿，是典型的煤电一体化坑口电站；麟北发电就近使用园子沟煤矿的煤泥和矸石等燃料，吉木萨尔电厂处于新疆煤炭资源富集区，具有坑口电站优势；截至2024年6月，公司已核准的总装机容量中，煤电一体化和坑口电站装机容量占到61.57%。商洛发电、麟北发电、渭河发电所属机组为热电联产机组。截至2024年，公司已投运控股装机容量1123万千瓦，权益装机容量794万千瓦，同时公司参股韩二发电、宝鸡发电、宝二发电以及江布电厂等项目，合计权益装机容量为245万千瓦。在建项目方面，目前公司火电在建项目为赵石畔电厂二期、商洛发电二期、信丰能源二期以及延安热电二期等项目，合计控股装机容量为602万千瓦，权益装机容量为398万千瓦，预计公司多数在建项目将在2026-2027年间投产，项目投产后将驱动公司业绩进一步增长。 公司煤炭资源储备量较大，未来产能将进一步增加。公司通过下属凉水井矿业、清水川能源、麟北煤业、赵石畔煤电等子公司开展煤炭开采业务。截至2024年，公司下属煤矿拥有煤炭保有资源量合计约51.84亿吨，煤炭远期产能有望达4600万吨/年，其中，已投产煤矿核定产能为2400万吨/年，在建产能为600万吨/年，筹建1000万吨/年，远期600万吨/年。 表2：公司控股火电项目情况（万千瓦） 表3：公司参股火电项目情况（万千瓦） 表4：公司煤矿项目情况 图10：陕投能源公司火电装机容量 图11：陕投能源公司已投运煤炭产能情况（万吨/年） 业绩规模稳健增长，盈利能力处于较高水平 火电、煤炭项目投运驱动公司业绩稳步增长。近年来，随着公司火电、煤炭项目逐步投运，公司业绩规模持续提升，2019-2023年期间公司营业收入、归母净利润的年复合增长率分别为27.91%、48.40%，呈现快速增长的态势。2024年前三季度，公司实现营业收入168.35亿元（+18.60%），归母净利润24.97亿元（+13.77%），扣非归母净利润24.76亿元（+12.33%）；其中第三季度公司实现营业收入62.60亿元（+26.53%），归母净利润9.57亿元（+9.35%），扣非归母净利润9.30亿元（+5.66%）。2024年前三季度公司营业收入实现增长的原因主要是清水川能源电厂三期（2x100万千瓦）机组投运，园子沟煤矿东翼等项目陆续建成投产，电量、煤炭产销量增加，以及公司根据市场情况优化煤炭销售策略，增加煤炭外销量，2024年前三季度，公司火电发电量394.79亿千瓦时（+20.45%），上网电量369.16亿千瓦时（+20.38%），原煤产量1763.40万吨（+2.36%），自产煤外销量566.85万吨（+46.15%）。同期内，公司归母净利润增长的主要原因是投运产能增加，公司营业收入和利润增加，同时按持股比例确认的投资收益增加，前三季度公司确认投资收益2.33亿元（+158.89%）。 图12：陕西能源公司营业收入变化情况（亿元） 图13：陕西能源公司归母净利润变化情况（亿元） 图14：陕西能源公司单季度营业收入情况（亿元） 图15：陕西能源公司单季度归母净利润（亿元） 图16：陕西能源公司火电发电量情况 图17：陕西能源公司原煤产量情况 表5：陕西能源公司主要子公司2023年财务状况（亿元） 公司净利率、毛利率处于较高水平，费用率呈现下降趋势。2019年以来，除2021年由于高煤价因素导致公司毛利率、净利率处于较低水平外，公司整体毛利率、净利