您的管理公司在 REIT 汇总交易中值多少钱 ？

REIT 汇总交易 ： 您的经理值多少钱 ？ Duff ＆ Phelps 的 Sherry Cefali 意见 Kroll ， LLC 的实践July 6, 2023 在REIT合并交易中，所贡献的房地产资产的价值通常是可以理解的，因为投资者通常对支撑房地产评估的成熟方法论感到舒适。然而，管理公司的价值却较为复杂，往往成为合并交易中的重点讨论对象。那么，为什么管理公司能够创造价值，其价值又是如何最佳确定的？ 经理人。因此，REITs 在首次公开募股（IPO）之前或同时将其管理公司内部化被强烈建议。REIT 投资者通常非常关注确保他们在购买股票和定价 IPO 时的利益与管理层利益完全一致。为了实现最大程度的投资者需求和最优定价，承销商通常建议 REITs 实现内部化管理，并且完全整合、自我管理并自我咨询。 在大多数外部管理协议中，管理者会根据管理资产量获得基本费用。这意味着外部管理者可能会受到激励去构建更大的投资组合，即使这可能以牺牲质量和利润为代价。此外，许多管理者在多家受管理公司的董事会中持有董事席位，从而导致更多的潜在利益冲突。因此，即使一个外部管理的REIT成功完成IPO，我们发现它往往会在二级市场上折价交易，相对于内部管理的同类REIT。 这篇文章是对2014年、2016年和2019年我们研究的更新，从以下角度探讨了管理公司的估值： • 在房地产投资信托（REIT）上市前转换为内部管理的重要性• 管理人在合并中的价值原因• 关于REIT合并和内部化交易中管理公司估值的历史趋势• 使用折现现金流分析来评估管理公司的方法• 影响管理公司价值的因素 鉴于市场偏好内部管理型REITs，在进行REIT合并首次公开募股（REIT roll-up IPO）以实现最高投资回报时，通常需要将管理公司转变为内部管理公司。为此，基金投资者和管理公司所有者必须就管理公司的股权估值达成一致，这往往成为合并过程中最显著的问题之一。 转换为内部管理的必要性 许多私人房地产实体以有限寿命合伙企业或LLC的形式运营，并由一个“外部”管理公司负责管理每个实体，以换取资产管理工作费和参与每个实体最终利润的分成（也称为促进利益）。许多当前备受瞩目的上市REITs是在反向合并交易中形成的，其中一系列有限寿命基金被重新组织成一个新的REIT，在IPO结束时完成。 应该给管理公司分配什么价值 ？ 那么 ， 为什么管理公司实际上具有价值 ， 以及如何最好地确定价值 ？ 在私人持有的房地产投资领域，经理通常拥有合同上的权利，包括物业和资产管理费，这些费用一般按基金存续期间支付。在典型的合并过程中，经理会用这些合同权利进行交换。 如果房地产权益信托继续使用外部方式，很难产生足够的投资者兴趣实现上市。 在交易中考虑的因素。除了在关闭时支付给经理的对价外，如果达到某些目标，还可能存在附加的有条件成分，例如科尔信贷房地产信托基金III、美国住房4出租、布罗德斯通净租赁和智能停止自助存储REIT在收购相应管理公司时的情况。虽然这些“业绩奖励”付款可能难以量化，但它们通常构成了为经理支付的总价格中的一个重要部分。 未来权益、任何随售权以及（如适用）新成立的REIT的运营平台，包括新成立的REIT中的股份或单位。在与管理公司完成合并交易后，新成立的REIT将不再承担向经理支付的用于物业管理和资产管理及其他服务的费用。 每个合伙企业分配的REIT股份通常基于第三方对房地产的评估，并调整其他贡献给REIT的资产和负债（如抵押债务和现金），以确定每个合伙企业的净资产价值（“NAV”）。管理公司分配的REIT股份数量则是根据一般认可的价值评估方法估算的，包括分析REIT合并和内部化交易中管理公司的价值，以及折现现金流分析。 有三种估值比率可以根据其他管理公司的销售轻松计算得出。首先是管理价值与REIT股本市场价值的比例。其次是管理价值与REIT投入资本的比例。最后一个是管理价值与管理公司过去十二个月的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的比例。 如图表所示，管理公司相对于REIT规模的价格似乎每年基于Manager Value与Market Value of Equity及Invested Capital的比例而波动。这主要是因为每年发生的REIT合并和内部化交易相对较少，因此不应专注于任何单一年份的数据，因为这些数据可能受到极少数交易的影响。 虽然参与者可以通过房地产评估来了解所贡献的房地产资产的相对价值，但管理公司的价值则更加不透明。 投资者容易理解他们的物业具有价值，但往往会忘记内部化REIT管理要求管理实体放弃未来物业和资产管理费用，“”PeterLinneman补充道，他是American Land Fund和KL Realty的CEO及创始人，Linneman Associates and Affiliates的CEO，以及Equity CommonWealth REIT、Regency Centers和Paramount Group的现任董事会成员。 经理价值与REIT投入资本的比例被认为是最重要的指标之一，因为它调整了REIT内部不同债务水平的影响，并更接近于经理价值与资产管理规模（AUM）的比例。在整个分析期间，经理价值与投入资本的比例均值为3.2%，中位数为3.0%。 分析其他管理公司交易 评估资产管理公司价值的最佳方式之一是分析其他REIT合并和内部化交易。分析资产管理公司支付的市场价格（“管理公司价值”，也常称为“内部化费用”）与其盈利能力以及REIT价值的相对关系。 REIT的经理价值与股权市场价值之比高于经理价值与投入资本之比。这是因为股权市场价值已经扣除了债务（类似于净资产净值NAV），而投入资本是在扣除债务之前计算的。在分析期间，REIT的经理价值与股权市场价值之比的平均值为6.3%，中位数为5.3%。 大多数时候，经理在REIT首次公开上市前或同时被收购。因此，可能不会有关于经理盈利性或支付给管理公司的价格的披露要求。然而，如果REIT的披露文件中包含了经理收到的REIT股份或单位数量，管理公司的价值就可以确定。 过去12个月的EBITDA倍数在REIT合并和内部化交易中支付给管理公司的范围内从1.6倍到15.0倍不等，平均值为7.5倍，中位数为6.8倍。如图表所示，在分析的交易中，超过67%的EBITDA倍数低于或等于8.0倍的过去12个月EBITDA。 贴现现金流分析 房地产投资信托（REIT）中所占的比例与其他管理公司相比如何？Kroll的经验和研究显示，较高的估值倍数通常与以下具有以下特征的管理公司相关联：（1）拥有向投资者交付高内部收益率（IRR）的历史记录，从而为已承担利益和后续基金带来价值；（2）专注于具有独特策略的有利可图的细分市场；（3）拥有一支能够执行该策略的才华横溢的管理团队；（4）历史上产生强劲利润。相反，表现不佳且管理协议剩余期限较短、没有或几乎没有解约费用的管理公司往往会以极低甚至没有内部化费用被收购。 净管理费的折现现金流分析代表了通常接受的价值管理公司的方法之一。 折现现金流分析估计管理公司预期税后现金流量的净现值。这些预测通常是在假设经理继续作为独立公司运营，并未被纳入REIT的情况下制定的。如果管理公司有历史记录显示其成功筹集新资本或基金，那么预测往往会反映未来预期将筹集的新基金。预测通常还包括资产和物业管理工作费用，以及任何收购、处置和融资费用，这些费用的计算方式与经理现有的协议、历史活动以及预期的未来募资活动保持一致。预测通常不包括现有或新投资的跟投收益（促进利益）。首次公开募股时的即期促进利益通常根据管理公司协议中的瀑布计算方法单独处理，不计入经理公司的估值中。 房地产合伙投资者和管理公司的所有者最终需要就经理的适当估值达成一致，以便交易能够继续进行，并使管理公司内部化。合伙投资者不希望为内部化交易支付过高的内部化费用，因为他们担心在合并后成为REIT股东时，内部化交易可能会稀释他们的房产权益。 利内曼指出：“经理的价值受到不可避免的担忧的复杂化，即当前的管理费可能过高。”然而，“如果没有一支与公司利益挂钩并得到激励的管理团队（这需要内部化管理团队），捐赠的物业将无法获得充分的估值。” 哪些因素为管理公司创造了差异化价值 ？ 是什么在管理公司中创造了更大的价值 ， 为什么一些经理最终拥有更大的所有权 例如，迄今为止最大的四起房地产投资信托（REIT）首次公开募股（IPO），即Paramount Group、Empire State Realty Trust、Douglas Emmett和Invitation Homes，都是通过合并交易成立的。 Conclusion REIT整合交易中最为重要且备受争议的一个方面是管理公司的价值。投资者常常对支付过高价格收购管理公司可能带来的潜在风险感到担忧，这可能会稀释他们的投资回报。管理公司应采用适当且广为接受的方法进行估值，这些方法能够捕捉到管理者的未来预期现金流，并得出一个能够在与其他REIT整合和内部化交易中的管理公司价值对比时经得起考验的价值。鉴于市场偏好内部管理的REITs，实现REIT整合IPO中投资者最高回报的路径之一便是将管理公司进行内部化。 3 条款中的 Equity REITs 指的是持有实物财产的公司。由于通常多个抵押贷款 REIT 的管理人会为多个抵押贷款 REIT 客户分析相同的投资，并且常常在同一投资中持有相同文件，因此外部管理的抵押贷款 REIT 比 Equity REIT 更多，从而产生了规模经济效应。 4 当房地产投资信托（REIT）内部化由外部顾问提供的管理服务时，这种交易通常被称为“内部化”交易。5 每股收盘价乘以已发行和流通的股份和单位数量，加上任何优先股的价值 6 股权市值加付息债务 7 在折旧费用、利息收入和支出以及税前利润方面 8 Kroll 分析了自 1997 年至 2022 年发生的交易。由于 2001年至2003年以及2008年至2009年的REIT IPO活动稀少，并且Kroll无法在2001年和2008年经济衰退后立即识别到内部化交易，因此Kroll未将这些时间段包括在内。此外，2021年和2022年分别只有一笔内部化交易被识别并有公开数据可用于本研究，而2020年则包含了10笔内部化交易。 关于作者 Sherry Cefali ， 总经理 舍里·塞法利是Kroll LLC Duff & Phelps意见实践部门的董事总经理。Kroll是全球领先的独立公平性意见提供商。Kroll 在多次合并交易中提供了相对公平的意见，包括迄今为止最大的四起REIT首次公开募股交易——Paramount Group、Douglas Emmett、Empire State Realty Trust 和 Invitation Homes。欲了解更多信息，请访问 [链接]。www. kroll. com 10100 圣莫尼卡大道套房 1100 洛杉矶, CA 90067 Sherry. cefali @ kroll. com 424 - 249 -1660 关于 Kroll 作为独立的风险和财务顾问解决方案的领先提供商，Kroll 利用我们独特的见解、数据和技术，帮助客户应对复杂的挑战。Kroll全球超过 6,500 名专业人士团队延续了公司近一个世纪以来在风险、治理、交易和估值方面值得信赖的专业经验。我们的先进解决方案和情报为客户提供所需的前瞻性洞察，以创造持久的竞争优势。在 Kroll，我们的价值观定义了我们是谁以及我们如何与客户和社区合作。欲了解更多信息，请访问 Kroll.com。 美国的并购顾问服务、资本筹集服务和二级市场顾问服务由Kroll Securities, LLC（FINRA/SIPC会员）提供。英国的并购顾问服务、资本筹集服务和二级市场顾问服务由Kroll Securities Ltd.提供，该公司经金融行为监管