营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引

买入 2025年1月23日 营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引 曹凌霁+852-25321539Rita.cao@firstshanghai.com.hk 季度业绩摘要：24Q4总收入8684.6亿新台币，同比增长38.8%，折合269亿美元，高于公司上季度指引中值的265亿美元，也高于彭博一致预期的258亿美元。其中晶圆收入7150亿新台币，7纳米以下的先进制程贡献74%的营收。本季度公司总成本3560.8亿新台币，毛利率59%，同比增长6pct。经营利润4257.1亿新台币，同比增长63.6%。归母净利润3746.8亿新台币，同比增长57%，折合116亿美元，高于一致预期的112亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57%达2.24美元，高于一致预期的2.16美元。 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 未来5年AI营收CAGR为45%，第一代N2制程将于25H2量产：本季度3/5nm分别贡献收入26%/34%，同比增长129.5%/28.6%。公司指引2024-2029年GPU、ASIC及AI服务器CPU相关收入CAGR为45%，前值为2023-2028年收入CAGR为50%。我们认为主要驱动力来自未来ASIC芯片订单量的提升以及GPU芯片尺寸的增长。下一代N2、N2P、A16制程正在积极推进研发及量产工作，第一代N2制程将于2025H2量产。毛利率方面，未来海外工厂建设、电力成本增加以及N2产能爬坡将稀释3-5pct毛利率，但先进制程的溢价能力和产能利用率的提升将驱动今年毛利率达59%。 主要数据 行业TMT股价218.70美元目标价260.00美元（+18.88%）股票代码TSM总股本51.87亿股市值10473亿美元52周高/低222.20美元/110.29美元每股账面值23.34美元主要股东台湾行政院发展基金6.38%Blackrock5.09%Capital Research &Management4.34%GIC Private3.15% 先进封装产能扩张持续推进，CPO技术或将重塑数据中心互联：Q4封测等业务收入1534.8亿新台币，同比增长79.6%。公司指引2026年CoWoS产能仍供不应求，我们预计25/26/27年其月产能将同比增长131%/35%/20%达到8.5/11.5/13.8万片。公司积极研发将光引擎与交换机ASIC共同封装的CPO技术，并结合CoWoS、SoIC等方案，未来有望消除传统铜互连带来的速度瓶颈。 目标价260美元，维持买入评级：未来5年AI营收CAGR为45%，长期订单量确定性较高。2025全年美元收入指引同比增长25%，先进制程+先进封装技术领先持续驱动公司未来几年的营收增长。上调2025-2027年净利润预测至15471/19300/21972亿新台币，三年复合增速30.5%。采用DCF法估值，WACC为10.0%，长期增长率为3.0%，维持目标价260美元，买入评级。 风险：半导体周期风险，先进制程技术投产不及预期;先进封装产能不及预期；海外工厂投产不及预期。 来源：彭博 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 季度业绩摘要 公司24Q4总收入8684.6亿新台币，同比增长39%，折合269亿美元，高于公司上季度指引中值的265亿美元，也高于彭博一致预期的258亿美元。其中晶圆收入7150亿新台币，同比增长32.4%，封测等其他业务收入1535亿新台币，同比增长79.6%。 24Q4收入同比+39%，高于彭博一致预期的258亿美元 按 制 程 划 分 ，3nm/5nm/7nm及 以 上 制 程 分 别 贡 献 收 入26%/34%/14%， 环 比 分 别+39%/+14%/-12%。按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费 电 子应 用 分 别 贡 献53%/35%/5%/4%/1%/2%， 环 比 分 别+19%/+18%/-18%/-9%/+14%/+14%。得益于英伟达、AMD及云厂商对AI算力芯片的强劲需求，当前HPC业务已逐步取代智能手机成为台积电的业绩增长核心。 按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入75%/9%/9%/4%/3%，其中北美地区收入环比+21%。 经营利润同比+63.6% 本季度公司总成本3560.8亿新台币，毛利率59%，同比增长6pct。其中研发费用同比增长13.5%，销售及管理费用同比增长37.2%。经营利润4257.1亿新台币，同比增长63.6%，折合131.8亿美元，高于彭博一致预期的124.8亿美元，经营利润率为49%。 每股ADR收益同比+57.0%，高于彭博一致预期的2.17美元 归母净利润3746.8亿新台币，同比增长57%，折合116亿美元，高于一致预期的112亿美元。摊薄后每ADR收益同比增长57%达2.24美元，高于一致预期的2.16美元。资本开支112.3亿美元，主要用于先进制程及封装研发和厂房建设所需的基础设施。自由现金流2582.6亿新台币，现金及等价物24220.2亿新台币。 资料来源：公司资料，第一上海整理 下季度指引：公司预计25Q1收入介于250-258亿美元，收入指引中值同比增长37.8%。毛利率介于57%-59%，指引中值同比增长4.9个百分点，经营利润率介于46.5%-48.5%，指引中值同比增长5.5个百分点。展望2025财年，公司指引全年美 2025全年资本开支380-420亿美元 元收入增速有望达到25%，主要是由训练、推理端的CPU及GPU等AI服务器处理器需求驱动。 本季度公司指引2025全年资本开支在380-420亿美元，同比增长27.5%-40.9%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设，10%-20%用于特殊工艺，10%-20%用于先进封装及光罩。 未来5年AI营收CAGR为45%，第一代N2制程将于25H2投产 Q4公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长46%，环比增长15%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入26%/34%。 3nm/5nm制程分别贡献收入26%/34% Q4公司等价12寸晶圆付运量3418万片，同比增长15.6%，环比增长2.4%。整体产能利用率达81.4%。本季度折合12寸晶圆ASP达3504美元/片，同比增长20.1%，环比增长11.6%，先进制程芯片溢价能力显著。 24Q4晶圆付运量同比+16%；ASP同比+20% 展望2025年，公司预计全球代工行业将受益于强劲的AI需求及Fabless厂商的库存水平改善带动的其他终端市场需求的温和复苏，全年营收将同比增长10%。其中，台积电全年以美元计价的营收将同比增长25%。 2024-2029年AI收入复合增长率为45%，主要由ASIC和GPU芯片需求驱动 得益于公司以最有效和最具成本效益的方式大规模为半导体行业上下游企业提供最先进的制程和封装技术，公司指引2024-2029年GPU、ASIC及服务器CPU产品收入的CAGR为45%。其中主要的驱动因素为云厂商自研ASIC芯片的订单量的确定性增强，以及博通在Q3业绩会上展望600-900亿的ASIC芯片市场规模；此外，未来英伟达GPU迭代后越来越大的裸片尺寸需求也是未来公司订单量的增长的动力。 下一代制程进展方面，N2制程有望在2025H2年量产，其拓展制程N2P将在2026H2量产，下一代A16制程将采用背面供电技术，有望在2026H2量产。需求方面，AI算力芯片及服务器芯片产品对N2制程及A16制程产能需求强劲；当前端侧产品硅片使用面积也保持增长趋势，预计未来随着AI相关应用增加，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长。 N2制程将在25H2量产 产能建设方面，中国台湾有3座2nm晶圆厂正在规划及建设中，预计最早将于2025年量产。德国工厂将主要生产12-28纳米制程的汽车及工业芯片，计划在2027年开始量产；日本一厂24Q3开始量产12-28纳米特殊工艺制程芯片，二厂将于2025年开始建设并在2027年投产N7制程产品；美国亚利桑那一厂已在24Q4量产N4制程芯片，良率已达到台湾工厂水平；二厂和三厂也在积极建设中，未来将生产N3、N2、A16等制程。公司预计未来3-5年海外工厂产能建设将会每年稀释2-3pct的整体毛利率。此外，电力成本的增长将会稀释至少1pct的毛利率。但随着N2产能爬坡和N5向N3产能转换成本也将影响1pct的毛利率，我们预计2025/2026年公司毛利率有望达到59%/59.5%。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：SemiAnalysis，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 先进封装产能扩张持续推进，CPO技术或将重塑数据中心互联 Q4公司封测等其他业务收入1534.8亿新台币，同比增长79.6%。公司指引2026年CoWoS产能仍供不应求，我们预计2025/2026/2027年公司CoWoS月产能将实现同比131%/35%/20%达到8.5/11.5/13.8万片。据Yole数据，预计2023-2029年全球先进封装市场规模CAGR将达11%，2029年市场规模有望扩大至695亿美元。展望2025年 ， 公 司 先 进 封 装 前 四 大 客 户 分 别 是 英 伟 达 （53%） 、 亚 马 逊 （15%） 、AMD（12%）、博通（11%）。 此外，公司在2024年的北美论坛上提到正在开发的COUPE技术，其采用SoIC-X芯片堆叠先进封装，将电路控制芯片叠放在硅光子芯片顶部，整合为单芯片光引擎，实现最低的阻抗和更优的能效，第一代COUPE将于2025年完成可插拔1.6T光模块技术验证，其传输速率已显著超越铜揽以太网800Gbps的标准。未来将把CPO技术整合至CoWoS封装中，将光学互连带到主机板层级，传输速率将达到6.4 Tbps。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 目标价260美元，维持买入评级 公司指引2025年资本开支指引380-420亿美元，未来将积极推进N2及以下制程研发及全球晶圆厂建设。2025全年美元收入增速25%，长期毛利率达60%：1）稳步推进先进制程研发，N2、A16制程上下游需求强劲，2024-2029年AI营收复合增长率为45%，长期订单量确定性较高，高质量高效率的芯片制造技术不断提升公司制造和封装业务的溢价权。N2产能爬坡及未来对3nm产能利用率的提升有望抵消海外工厂建设及电力成本上升对毛利率的稀释，长期毛利率有望达到60%以上；2）CoWoS先进封装产能紧缺将持续至2026年，公司积极投资CPO封装技术，未来有望将数据中心的传输速率提升至6.4 Tbps。 预计公司未来三年利润复合增速为30.5% 我们上调2025-2027年净利润预测至15471/19300/21972亿新台币，三年复合增速30.5%。采用DCF法估值，WACC为10.0%，长期增长率为3.0%，维持目标价260美元，买入评级。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需