证券Ⅱ行业深度报告：券商自营投资新时代：优化资产配置效能，聚焦多元化策略

投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从2009年左右的10%逐渐提升到2023年的30%左右，2024年上半年自营业务收入占比更是达到41%。从业务的特点上看，轻资产业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。 券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性。原因有三：1）权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显著。2）2019年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模超过80亿元（按2025/1/21持股市值），累计投入资金近350亿元。3）大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。 交易性金融资产占比最高，其他权益类工具占比小幅提升，客需业务推动券商向非方向性投资发展。1）母公司口径来看，券商自营对权益类资产的配置比例逐步下降。2019-2024年上半年，证券公司母公司口径的自营投资规模从2.7万亿元增长至5.1万亿元；其中，自营权益类证券及证券衍生品规模从3338亿元增长至3943亿元，占比从12%下降至8.3%；自营非权益类证券及衍生品规模从2.4万亿元增长至4.7万亿元，规模大幅增长，同时占比从88%增长至92%。2)合并口径下，其他权益工具占比显著提升；跟投+衍生品加持下，权益类资产大幅增配。2019-2024年上半年，前十家券商交易性金融资产、其他债权投资、其他权益投资、债权投资的平均占比分别为77%、18%、4%、2%。2023年以来，权益市场波动加大，而高股息类资产仍表现优异，券商也开始重视红利类资产的配置，其他权益类工具占比由2022年的1%提升至2024年上半年的6%。3）客需类业务的发展，推动券商自营业务从方向性向非方向性发展。传统的方向性投资完全随行就市，券商不具备逆周期的能力。 部分券商积极通过股指期货、场外期权等工具的运用，发展非方向性投资，弱化了权益市场波动对于公司整体盈利的影响。以中金公司为例，2023年1401亿权益类资产中，场外衍生品的对冲持仓占比为87%。 优化资产配置效能，聚焦多元化策略。券商固收类自营在过去几年实现较高正收益，但考虑到目前利率已在历史低位，继续下行空间持续缩窄，利率债的黄金时代或已过去。此外，信用债相关利差均已压缩至历史低位，未来配置难度不断加大。固收“躺赢时代”或已成过去式，将更关注“固收+”机会。1）可转债具有债权和股权的双重特性，既可以获取一定的利率回报，又能够享受股票上涨的资本利得。2）重视其他权益工具（OCI），红利类资产仍是重点。3）增配永续债。2023年以来不少头部券商增加了其他权益工具的规模，除了红利类资产外，大多是增配了永续债，如中信证券、申万宏源、招商证券等。4）方向性权益自营保持一定弹性，头部券商仍偏好非方向性自营，尤其是客需类业务。5）互换便利工具（SFISF）直接增加券商持有股票规模。 风险提示：权益市场大幅波动，宏观经济复苏不及预期，资本市场监管趋严，行业竞争加剧。 1.投资净收益占比逐步提升，资产配置呈多元化 1.1.费类业务承压，资产配置类业务影响力逐步提升 投资净收益占比逐步提升。随着佣金率、管理费率持续下行，经纪、资管、投行等费类业务收入贡献持续下滑，券商资产配置类（自营业务）已经超越经纪业务，成为券商的第一收入来源。券商自营收入占比中枢从2009年左右的10%逐渐提升到2023年的30%左右，2024年上半年自营业务收入占比更是达到41%。从业务的特点上看，轻资产业务及资本中介类业务的边际变化相比自营业务更为平缓，而自营业务与权益、债券市场收益率相关性极强，因此收入在季度间波动性较强，更能体现券商业绩弹性。 图1：2009-2024H1证券行业自营收入占比 资产配置业务由母子公司共同开展，利润表展现形式相同，难以拆分。除从事自营投资品种清单范围内的投资外，《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》也允许证券公司通过设立子公司的形式开展清单所列品种以外的投资。2019年科创板开市后，另类投资子公司进一步成为券商跟投科创板新股的平台。从业务的视角来看，自营业务口径可以分为狭义自营业务和广义自营业务，其中狭义自营业务包括方向和非方向头寸，广义自营业务还包括了直投另类子公司以自有资金参与的投资或者认购的份额，资管购买自身产品的份额(主要是劣后)。自营和非自营投资收益从会计报表最终的呈现形态相同，在券商报表披露信息有限的情况下无法区分。 图2：券商自营业务拆解 大型券商自营业务波动较大，与权益市场表现相关性更大。2013年以来，前十大券商投资净收益增速与权益市场收益率具有较高相关性，我们认为原因有三：1）权益方向性自营头寸规模虽小，但相比固收类资产波动性更大，对券商投资净收益的影响更为显著。2）2019年以来，科创板及创业板跟投头寸成为大型券商权益类资产的重要组成部分，对于券商的投资净收益亦产生较大影响，截至2024年末，全市场未解禁跟投头寸规模近80亿元（按2025年1月21日持股市值），累计投入资金近350亿元。3）大型券商近些年大力发展衍生品业务，在市场波动时权益衍生品对冲头寸也受影响。 图3：前十大券商投资净收益增速与沪深300收益率 图4：前十大券商投资净收益增速与中债总全价指数收益率 图5：2019-2024H1前十大券商自营业务收入（百万元） 1.2.母子公司共同开展，投资范围逐渐放宽 券商自营投资范围经历两次放宽。最早根据《证券公司监督管理条例》第四十一条规定，券商证券自营业务只能投资《条例》明确规定的“依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券”。2011年证监会发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，明确券商自营业务的投资范围。2012年11月，证监会修改《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，对证券公司自营业务的投资标的再次给予了放宽。当前券商自营可投资范围包括：一、已经和依法可以在境内证券交易所上市交易的证券；二、已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券；三、已经和依法可以在境内银行间市场交易的证券； 四、经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券；五、具备证券自营业务资格的证券公司可以从事金融衍生产品交易，不具备证券自营业务资格的证券公司只能以对冲风险为目的，从事金融衍生产品交易。 表1：证券公司自营投资范围沿革 1.2.1.另类投资子公司：跟投制度加剧业绩波动 科创板、创业板跟投加剧投资收益波动。2019年科创板推出，实行跟投制度：保荐机构通过另类投资子公司参与IPO战略配售，获配股份限售期为24个月。在跟投规模方面规定：1）发行规模不足10亿元的，跟投比例为5%，但不超过人民币4000万元； 2）发行规模10亿元以上、不足20亿元的，跟投比例为4%，但不超过人民币6000万元；3）发行规模20亿元以上、不足50亿元的，跟投比例为3%，但不超过人民币1亿元；4）发行规模50亿元以上的，跟投比例为2%，但不超过人民币10亿元。创业板注册制下，实行差异化跟投制度，对未盈利，红筹架构，特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投制度。由于科创板和创业板股票波动性相对较大，且在限售期内另类子公司无法进行减持，进一步加大了券商投资净收益的波动，尤其是IPO项目较多的券商。截至2024年末，未解禁的科创板跟投合计浮盈28亿元，而截至2024年9月23日浮亏13亿元。 表2：各券商科创板跟投未解禁规模及浮盈情况（亿元） 另类投资子公司贡献不俗利润，但波动也较大。以2024年上半年末总资产规模排名前十的证券公司另类投资平台为例，尽管总资产占集团的比重仅有1%-3%左右，但净利润占比可以远超这一数字。2020-2023年，中信证券、广发证券、招商证券、中金公司等券商的另类投资子公司平均净利润贡献在7%左右。跟投业务的高弹性也使得子公司的业绩波动较大，2024年上半年，前十大券商中7家另类投资子公司亏损，其余3家公司也仅微盈。 图6：前十大券商另类投资子公司净利润（亿元） 图7：前十大券商另类投资子公司净利润贡献 1.2.2.直投子公司：“直投+保荐”模式为券商带来高额收益 “直投+保荐”模式为券商带来高额收益。2007年监管部门开始对券商直投业务进行监管。2011年，证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，明确证券公司可以开展直投业务，但存在一定限制，包括券商直投业务投资金额不得超过公司净资本的15%；直投子公司设置直投基金的，需限定投资者类型，并限定单只直投基金投资者数量不得超过50个。随着创业板开板，新股发行效率提升，券商直投业务迎来黄金发展期，随之催生的“直投+保荐”模式也逐步实现市场化。2016年，证券业协会发布了《证券公司私募投资基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，标志着券商直投业务向私募基金子公司的转型。2024年5月，证券业协会对2016年的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》进行修订，包括允许设立二级管理子公司、增加对禁止“先保荐、后直投”的豁免条例、提高自有资金投资基金上限等。2023年前十大券商直投子公司或私募股权平台合计实现营业收入39.38亿元，净利润20.23亿元；但由于2024年上半年权益市场波动加大、IPO发行放缓等因素，直投子公司业绩也出现亏损，2024年上半年合计营业亏损10.84亿元，净亏损11.23亿元。 图8：部分券商直投子公司或私募股权平台2014-2024H1净利润（亿元） 1.2.3.跨境业务：分化明显 大型券商跨境业务表现分化明显，部分券商亏损严重。2023年以来因境内衍生品业务价格战激烈，跨境衍生品业务净利差较高且伴随着旺盛的跨境需求，场外衍生品业务在规模有限的情况下逐步聚焦于跨境服务。目前，获得跨境业务试点资格并实际展业的券商包括中信证券、海通证券、国泰君安证券、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投证券、银河证券、申万宏源证券。据中证协数据，截至2023年11月末，券商跨境业务存续规模已突破1万亿元。 我们以合并口径下投资净收益收入-母公司口径投资净收益来估算各大券商跨境业务收益，该部分收益在不同年份间波动较大，不同券商间也分化明显，部分券商在2022、2023年间亏损较多。但由于以子公司投资净收益估算跨境业务收益会受到如科创板跟投，其他参控股公司投资业务等影响，可能与实际的收益情况存在一定偏差，特别是子公司较多的券商影响更大。 图9：各大券商跨境业务投资收益测算（百万元） 2.固收类资产受青睐，增配OCI 2.1.会计准则调整，投资资产分类变更 券商早在2018年便实施了IFRS9，但关注度远不如保险公司。2017年3月，财政部发布了三个金融工具相关会计准则，包括《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第23号——金融资产转移》和《企业会计准则第24号——套期会计》，同年5月，财政部发布了《企业会计准则第37号——金融工具列报》。上述准则统称为“新金融工具相关会计准则”，实现了与国际会计准则（IFRS9）的并轨。IFRS 9的中文名称为《国际财务报告准则第9号——金融工具》，是由国际会计准则理事会（IASB）于2009年发布的会计准则方法。2014年IASB完成了IFRS 9的最终版本，内容包括金融工具的分类和计量、金融资产减值和套期会计等，全面取代此前的IAS39准则，并于2018年1月1日开始执行IFRS9准则。中国证券业协会为配合新准则的实施，对证券公