中观看实体系列之四：产能利用率，还会再提升么？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人陈莹 chenying04@ctsec.com 相关报告 1.《中美共振补库，哪些行业更突出？ ——中观看实体系列之三》2024-09- 06 2.《公共消费增加，看好哪些行业？— —中观看实体系列之二》2024-08-09 3.《“更新行动”能撬动哪些行业——中观看实体系列一》2024-03-12 证券研究报告 核心观点 当前产能周期，处在什么位置？1998年至今，我国共经历至少3轮产能周期，分别是1998年-2008年、2009年-2015年和2016年至今。国家统计局的工业产能利用率数据时间周期较短，不利于长周期研究，一般利用5000户工企产能利用率来代替。然而，该指标存在低频且滞后、样本数少和存在偏差等弊端。相比之下，设备投资增速与固定资产投资增速的差值可以反映企业投资结构的变化趋势，是更好的刻画产能周期的指标。该指标与产能利用率负相关，且领先产能利用率0-2个月左右。此外，营收利润率与产能利用率具有强同步性，也是较好的产能周期刻画指标。产能利用率持续提升，已经在路上首先，从周期时长看，当前基本已经到达周期尾声。其次，设备工器具投资增速与固定资产投资增速的差已经出现见底回升的势头，在今年设备更新和以旧换新政策的扩围加力下，回升趋势或有望延续。最后，从上市公司资本开支增速看，目前已经进入磨底阶段，且当前的增速基本接近历史低位。 中美产能周期，为何我们领先？美国从1960年至今，至少经历了8轮产能周期。90年代以来我国的产能周期经常性领先美国。2001年后，随着我国加入WTO，中美产能周期走势愈发同步。2008年的全球金融危机让两国的产能周期几乎同步重启。不过，2016年这轮周期我国的起点仍旧领先美国，原因是什么？我国的营收利润率大致领先PPI同比增速3个月左右。但是，2016年PPI增速与营收利润率是同步的。美国的情况也是一样。2008年以前，美国的产能利用率领先于其PPI同比变化，但2016年PPI同比增速先于产能利用率6个月左右触底。主要原因是冲击来自供给而非需求。美国2016年产能利用率触底的部分原因来自页岩油革命。美国国内石油供给的增长带来了产能过剩的问题，美国政府放开石油出口禁令后，供给随着时间消耗，产能利用率才有所回升。而我国当时出台了棚改等刺激政策，地产投资增速触底后价格回升，再加上供给侧结构性改革的推进，供需改善推动产能利用率上行。 产能周期下的行业投资机会？制造业产能利用率呈现回升趋势，化纤、纺织、钢铁、化工等行业基本已经进入新的产能周期阶段。毛利率是产能周期较好的代表指标之一，经验来看，石化、化工行业的毛利率变化多在当季立即反映在其股价上，而食饮、电子和通信等则会在下季度有所反映，家电、钢铁等行业则在当季和下季度均表现出一定的正相关性。此外，家电、食饮、建材和煤炭等顺周期行业在产能周期启动1年内表现较好。总结来说，建议关注进入新产能周期后，产能利用率还有上升空间的化工化纤、纺织、钢铁等，同时建议关注新周期下顺周期行业带来的投资机会，尤其是受益于明年设备更新和以旧换新以及促消费政策的家电和食饮。 风险提示：经济恢复不及预期，政策变动，历史经验失效等。 宏观深度报告/2025.01.22 产能利用率，还会再提升么？ ——中观看实体系列之四 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1当前产能周期，处在什么位置？3 2中美产能周期，为何我们领先？8 3产能周期下的行业投资机会？12 图表目录 图1.产能周期的理论模型3 图2.我国1998年至今共经历至少3轮产能周期4 图3.5000户工企产能利用率与工业产能利用率存在偏差4 图4.我国设备投资增速与产能周期的趋势大体一致5 图5.我国设备工器具投资累计增速降幅和升幅均不明显5 图6.设备工器具投资增速与固定资产投资增速的差与工企设备利用率负相关5 图7.工企规上营收利润率与工企设备利用率高度相关6 图8.上市公司资本开支增速滞后5000户工企产能利用率1-2个季度6 图9.宣布解封后5000户工企产能利用率开始回升7 图10.一季度工企营收利润率普遍处于低位8 图11.美国1960年至今共经历8轮产能周期8 图12.我国的产能周期开启时点普遍领先美国9 图13.我国的营收利润率大致领先PPI同比增速3个月左右9 图14.2008年前美国产能利用率领先PPI，2008年后则相反10 图15.中美PPI相关系数与美国对中国进口依赖度有关10 图16.美国PPI增速率先触底回升10 图17.2015年油气开采PPI增速先于制造业PPI增速回升11 图18.地产投资增速与PPI增速同步回升11 图19.2024年三季度各行业产能利用率水平及其历史分位数（%）12 图20.毛利率同比变动与超额收益同比变动的相关系数13 图21.前两轮产能周期启动1年内各行业超额收益率（%）13 2024年以来，我国工业产能利用率逐季上行，产能过剩现象得到部分缓解。那么，产能利用率是否在新的一年会继续提升？又会给哪些行业带来投资机会？ 1当前产能周期，处在什么位置？ 没有足够长时间的数据资料是我国产能周期研究中的一个关键问题，常用的代表性指标也存在一些不足。那么，如何判断我国产能周期所处位置？ 产能周期源自于企业生产决策对市场供需变化的滞后反应。产能周期，通常也被称为朱格拉周期，由法国医生克莱门特·朱格拉提出。在经济繁荣期，市场需求增加，企业扩大生产，产能利用率上升。然而，随着技术进步、消费者偏好变化或经济衰退等因素，需求逐渐减少，市场可能出现供过于求的现象，企业则会减少生产，产能利用率随之下降，这种周期性波动是产能周期的核心特征。 供不 应求 图1.产能周期的理论模型 需求逐渐回暖，供给响 产能 周期 随着行业产能出清，供过于求逐渐走向供不应求，进入下一轮周期 出清 尾声 价格下降导致企业盈利下滑，企业减产，产能逐渐出清 应滞后，导致供不应求 需求逐渐收缩，供给惯 性释放，导致供过于求 产能出清 供过 于求 数据来源：刘曙光等（2015）1，财通证券研究所 1998年至今，我国共经历至少3轮产能周期。根据朱格拉周期的定义，一个周期 的长度大概在10年左右。但是，我国国家统计局的工业产能利用率数据是从2013年开始公布，时间周期较短，不利于长周期研究。因此，一般利用代表经济周期的GDP增速或5000户工企产能利用率来代替。从数据来看，我国共经历了至少 1[1]刘晓曙,�婧.中国朱格拉周期现象分析:来自1978～2013年的实证研究[J].制度经济学研究,2015,(04):144-159. 3轮产能周期，分别是1998年-2008年、2009年-2015年和2016年至今。前两轮 产能周期分别历经11年和7年，而当前这轮产能周期时长也经过了近9年时间。 图2.我国1998年至今共经历至少3轮产能周期 数据来源：WIND，财通证券研究所，2020年的波底是由纯外生的疫情因素导致的，因此不考虑将其作为周期的起始点 5000户工企产能利用率刻画产能周期存在部分弊端。第一，这个数据是季度公布的，对实际产能利用情况的反映低频且滞后。第二，5000户工企产能利用率的样本数量远小于国家统计局的工业产能利用率样本数。第三，5000户工企产能利用率更侧重于企业家对自身企业设备利用的感知和评估，与实际产能利用率偶尔会有偏差，比如2022年四季度，工业产能利用率上升0.1个百分点，但是5000户 工企产能利用率下降0.8个百分点，如果仅根据5000户工企产能利用率来判断， 2022年末可能被误判为新一轮产能周期的起点。 图3.5000户工企产能利用率与工业产能利用率存在偏差 工业产能利用率（%） 5000户工企产能利用率（%，右） 7948 7846 7744 7642 7540 7438 7336 7234 7132 7030 16/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/1224/12 数据来源：iFinD，财通证券研究所 设备投资或是更好的刻画产能周期的指标。产能周期不仅是产能利用情况的反映，同时也反映了企业对设备的投资与调整的过程。但是，我国的设备投资增速存在一定特殊性。首先，从较长时间周期的年度数据来看，我国设备工器具投资增速与产能利用率趋势大体一致，但是同步性较差。其次，或是由于我国市场中长期存在的产能过剩问题，从2010年开始，我国的设备工器具投资增速呈现长时间的 波动下行趋势，这就导致其短期的升降幅度都不明显，周期性的波动较难分辨。最后，相对高频的月度数据公布时间也较晚，不利于长周期的研究。 图4.我国设备投资增速与产能周期的趋势大体一致图5.我国设备工器具投资累计增速降幅和升幅均不明显 40 30 20 10 0 -10 504050 设备工器具投资增速（%） 5000户工企产能利用率（%，右） 设备工器具投资累计增速（%） 5000户工企产能利用率（%，右） 453045 20 401040 0 35-1035 30-2030 00/1204/1208/1212/1216/1220/1224/12 08/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/1224/12 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 设备投资增速与固定资产投资增速的差值可以反映企业投资结构的变化趋势。固定资产投资按照构成分，可以分为建筑安装工程投资、设备工器具投资和其他费用。当设备投资增速高于固定资产投资增速时，表明企业更倾向于通过更新设备来提升生产效率和竞争力，而非单纯扩大生产规模。 设备投资增速与固定资产投资增速的差值与产能利用率负相关。在产能利用率较低时，市场可能是产能过剩的，企业对扩大规模的需求较低，但是会更多地关注如何提高现有设备的运行效率，以降低运营成本，因此出现设备投资增速相对固定资产整体投资增速上行的情况。在产能利用率较高时，市场需求逐步好转，企业可能会看到市场需求的增长潜力，从而增加了对投资建设新的厂房、生产线等的需求，从而固定资产投资增速上行，设备投资增速相对固定资产投资增速变弱。该指标的拐点正是企业信心增强、开始扩张产能的时点，从数据看，该指标领先产能利用率0-2个月左右。 图6.设备工器具投资增速与固定资产投资增速的差与工企设备利用率负相关 -15 -10 -5 0 5 10 15 48 设备投资增速-固定资产投资增速（%，MA3，滞后2个月，逆序）5000户工企产能利用率（%，右） 46 44 42 40 38 36 34 32 30 05/207/209/211/213/215/217/219/221/223/225/2 数据来源：WIND，财通证券研究所 营收利润率也是较好的产能周期刻画指标。营收利润率与产能利用率的强同步性有两个主要原因：一是，随着产能利用率的提高，企业能够更好地发挥规模经济效应，降低单位产品的变动成本；二是，产能利用率较高时意味着市场需求相对旺盛，企业对产品价格的调整空间较大，可以通过提高价格来增加利润。从我国的数据表现来看，工业企业营收利润率与5000户工企设备利用率高度相关。 图7.工企规上营收利润率与工企设备利用率高度相关 8工企规上营收利润率（%）5000户工企产能利用率（%，右）48 746 644 542 40 4 38 336 234 132 030 97/600/603/606/609/612/615/618/621/624/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 2022年或并非新周期的开始。部分观点认为，2022年已经是新一轮产能周期的起点，不过，我们发现，其实工业产能利用率、设备投资增速与固定资产投资增速的差值以及工企规上营收利润率都没有对2022年末5000户工企产能利用率的“谷底”给予确认。唯一给予确认的是GDP增速，但是2022年二季度的