核心逻辑
公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进强化成本优势，在景气低迷时期持续表现出了较强的盈利韧性。公司氨纶业务的逆周期低成本扩张进一步强化领先地位。此外，随着聚氨酯制品品类持续扩张，有望实现范围经济效益并持续成长。目前，公司氨纶及己二酸业务景气度均已进入底部区间，后续随着供需格局逐步改善，我们看好中长期维度公司业绩弹性及成长空间。
核心假设
- 氨纶业务：公司20万吨氨纶产能逐步投产放量，预计公司2024年至2026年的氨纶出货量分别为37/42/47万吨，不含税销售价格分别为24610/25110/25610元/吨，毛利率亦持续修复。
- 基础化工品业务：该业务以己二酸产品为主，预计公司2024年至2026年己二酸出货量分别为130/128/128万吨，不含税价格分别为8170/7670/7670元/吨，己二酸第四期改造项目顺利推进进一步降低己二酸业务成本，毛利率有所改善。
- 化工新材料业务：该业务以聚氨酯原液为主，受益于鞋底原液市场持续扩大，公司52万吨聚氨酯产能持续释放，预计公司2024年至2026年的聚氨酯原液出货量分别为39/44/50万吨，不含税销售价格分别为14868/14368/14468元/吨，毛利率随产能利用率提升而逐步修复。
盈利预测、估值与评级
预计公司2024-2026年营业收入分别为282/293/317亿元，同比增速分别为7%/4%/8%，归母净利润分别为26/35/40亿元，同比增速分别为5%/34%/14%，EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股，3年CAGR为17%。采用PE估值法，选择氨纶行业的新乡化纤、泰和新材及聚氨酯行业的美瑞新材为公司的可比公司，2025年可比公司PE平均值为17。考虑到公司聚氨酯业务规模效应明显、盈利韧性较强，且聚氨酯制品业务持续成长，我们给予公司2025年PE目标值15倍，对应目标价格为10.7元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
投资看点
- 公司是聚氨酯行业领军企业：公司是氨纶行业全球龙头，聚氨酯行业领军企业，其氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。目前公司积极拓展业务品类，持续丰富聚氨酯产品矩阵，向多品类聚氨酯综合巨头转型。
- 氨纶龙头：盈利韧性强、弹性大。随着人们对舒适、时尚追求的提升，以及在运动休闲风格的推动下，氨纶、锦纶在纺服份额中趋势提升，氨纶行业呈持续较快增长态势。公司作为龙头将有望引领行业景气上行。
- 己二酸产业龙头规模效应凸显：己二酸供给较富裕，但产能集中度较高，CR5约82%。近年来，低景气下行业实际产能扩张步伐已趋于停滞，而需求有望在尼龙66、聚氨酯和PBAT拉动下逐步改善。公司重庆分公司是全国最大的己二酸生产企业，拥有135.5万吨己二酸产能居行业首位，占国内产能总量的34%。
- “第五大塑料”聚氨酯业务空间广阔：PU鞋底原液性能优于橡胶与EVA，市场渗透率不断提升，新兴应用领域也不断打开，需求稳定增长。公司系聚氨酯原液行业龙头，拥有41%的国内产能份额。公司积极扩展其他聚氨酯原液制品应用，持续打开聚氨酯业务成长空间。
风险提示
- 氨纶行业需求持续低迷
- 竞争格局恶化风险
- 原材料价格大幅波动风险
- 在建产能不及预期风险
- 经营管理风险
- 安全生产风险
