规模效应典范，聚氨酯制品标杆

证券研究报告 |报告要点 公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进强化成本优势，在景气低迷时期持续表现出了较强的盈利韧性。公司氨纶业务的逆周期低成本扩张进一步强化领先地位。此外，随着聚氨酯制品品类持续扩张，有望实现范围经济效益并持续成长。目前，公司氨纶及己二酸业务景气度均已进入底部区间，后续随着供需格局逐步改善，我们看好中长期维度公司业绩弹性及成长空间。 |分析师及联系人 许隽逸 张玮航 申起昊 SAC：S0590524060003 SAC：S0590524090003 SAC：S0590524070002 华峰化学(002064) 规模效应典范，聚氨酯制品标杆 行 业：投资评级：当前价格： 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 流通A股市值(百万元) 每股净资产(元) 资产负债率(%) 一年内最高/最低(元) 股价相对走势 华峰化学 40% 20% 0% -20% 2024/1 相关报告 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 公司以低成本为抓手，在氨纶和己二酸业务领域建立了较强的竞争壁垒，并通过规模扩张和技术改进强化成本优势，在景气低迷时期仍持续表现出较强的盈利韧性。公司氨纶业务的逆周期低成本扩张并进一步强化领先地位。公司现拥有氨纶、聚氨酯原液和己二酸产能分别32.5万吨、135.5万吨、52万吨，产量均居全国第一，在品牌、技术、市场等方面积淀深厚。并且公司仍有20万吨氨纶产能在建，我们预计将逐步于2025-2026年投产放量。此外，公司积极拓展业务品类，向多品类聚氨酯综合巨头转型，拓展布局合成革、热塑性聚氨酯弹性体等聚氨酯品类，有望展现出范围经济效益并持续成长。 核心假设 1）氨纶业务：公司20万吨氨纶产能逐步投产放量，预计公司2024年至2026年的氨纶出货量分别为37/42/47万吨，不含税销售价格分别为24610/25110/25610元/吨，毛利率亦持续修复。 2）基础化工品业务：该业务以己二酸产品为主，预计公司2024年至2026年己二酸出货量分别为130/128/128万吨，不含税价格分别为8170/7670/7670元/吨，己二酸第四期改造项目顺利推进进一步降低己二酸业务成本，毛利率有所改善。 3）化工新材料业务：该业务以聚氨酯原液为主，受益于鞋底原液市场持续扩大，公司52万吨聚氨酯产能持续释放，预计公司2024年至2026年的聚氨酯原液出货量分别为39/44/50万吨，不含税销售价格分别为14868/14368/14468元/吨，毛利率随产能利用率提升而逐步修复。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为282/293/317亿元，同比增速分别为7%/4%/8%，归母净利润分别为26/35/40亿元，同比增速分别为5%/34%/14%，EPS分别为0.52/0.71/0.81元/股，3年CAGR为17%。 采用PE估值法，选择氨纶行业的新乡化纤、泰和新材及聚氨酯行业的美瑞新材为公司的可比公司，2025年可比公司PE平均值为17。考虑到公司聚氨酯业务规模效应明显、盈利韧性较强，且聚氨酯制品业务持续成长，我们给予公司2025年PE目标值15倍，对应目标价格为10.7元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 中短期看，公司氨纶业务产能扩张均逐步趋缓，己二酸成本优势显著领先，目前价格及价差均进入底部区间且行业需求前景向好。后续随着供需格局的再修复，氨纶及己二酸行业有望迎来景气复苏。 长期来看，公司依靠规模经济、技术改进等方式构筑的低成本优势铸就了公司的护城河，并通过逆周期扩张和相关聚氨酯制品品类拓展，在进一步稳固了公司行业地位的同时，扩大了规模经济和范围经济效益。公司盈利能力持续领先于同行业，公司成长空间持续打开。 1.公司是聚氨酯行业领军企业 公司是氨纶行业全球龙头，聚氨酯行业领军企业，其氨纶、聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀。目前公司积极拓展业务品类，持续丰富聚氨酯产品矩阵，向多品类聚氨酯综合巨头转型。 1.1公司是全球氨纶产业龙头 1991年华峰集团成立于浙江瑞安，从聚丙烯塑料编织袋起步。1995年进入聚氨酯制品材料领域。公司于1999年成立，即浙江华峰氨纶股份有限公司，为华峰集团旗下首家股份制改造公司，主营单一氨纶业务。 1)东山基地氨纶业务快速发展 2006年8月公司登陆深交所，证券简称“华峰氨纶”，系温州首家上市民营企业和全国首家主营氨纶业务的上市公司。同年，公司东山工厂二期技改工程项目顺利投产，新增差别化氨纶产能5000吨。 2008年，公司东山工厂三期、四期技改工程（年产1万吨经编专用氨纶纤维技改项目、年产1万吨纳米改性氨纶纤维技改项目）建成开车。公司氨纶总产能达4.2万吨，规模居国内第一、全球第三。次年，公司成功被认定为“国家高新技术企业”。 2010年，东山工厂年产15000吨耐高温薄型面料专用氨纶技改项目开工建设，项目投资4.8亿元。 2)重庆基地氨纶业务快速扩张 2013年，出资成立重庆华峰氨纶，在重庆涪陵建设新生产基地。华峰重庆氨纶年产6万吨一期项目工程动工，并且配套定增9.16亿元；2014年，华峰重庆氨纶年产6万吨差别化氨纶项目一期工程开车试生产。 2016年7月，华峰重庆氨纶公司二期3万吨差别化氨纶项目全面达产，公司整体产能达11.7万吨，居世界第二。2017年7月，公司淘汰莘塍工厂落后氨纶产能。 2018年，年产10万吨差别化氨纶扩建项目开工。 3)向聚氨酯制品综合巨头进发 2019年，公司以重大资产重组的方式收购了华峰集团旗下华峰新材，获得己二酸和聚氨酯鞋底原液业务，向聚氨酯制品行业龙头转变，逆周期和抗风险能力得到提升。同年，华峰氨纶重庆三期H1工厂3万吨工程顺利投产，业内首次采用天轨移动式自动落筒。 2021年，公司氨纶总产能达22.5万吨。公司更名为华峰化学股份有限公司，证券简称“华峰化学”。同年，公司公告拟定增28亿元投建30万吨/年差别化氨纶扩建项目，并规划扩建己二酸产能。 2023年，己二酸40万吨/年扩建产能试生产，公司己二酸总产能达135.5万吨/年。2024年，公司氨纶定增项目一期10万吨/年产能达产，氨纶总产能达到32.5万吨/年；同年，公司拟收购华峰合成树脂和华峰热塑,进一步拓展聚氨酯制品业务。 目前公司氨纶产能与产量均位居全球第二、中国第一，聚氨酯原液和己二酸产量均为全国第一，在品牌、技术、市场等方面有着深厚的积淀，拥有有效发明专利216件，在规模及成本、产业一体化、技术创新等方面竞争优势突出，现已成为聚氨酯行业领军企业。 图表1：华峰化学的发展历程、单季度净利润及单季度资本开支 1.2控股股东为民营华峰集团 公司控股股东是华峰集团有限公司，实控人为尤小平先生，通过直接和间接方式合计持有公司43.94%股份，拥有100%控制权，其于2012年离任公司董事长职务，现为中国石油和化学工业协会副会长。 公司现任董事长为杨从登，中国化纤协会资深副会长，具有三十多年的氨纶生产建设与运营管理经验。朱炫相现为公司总经理，韩国籍专家，浙江省海外工程师，具有多年氨纶行业的生产经营管理经验。尤飞煌现任公司副董事长、华峰集团副总裁，曾任营销部副部长、副总经理。 公司管理团队具备产品研发、生产工艺、运营管理等全方位经验，既能准确把握公司的发展战略，也能高效统筹各部门的工作。 图表2：华峰化学当前股权结构 1.3布局瑞安、重庆双基地 公司目前主要从事氨纶纤维、聚氨酯原液、己二酸三大产品业务，拥有浙江、重庆两大生产基地，分别位于瑞安经济开发区和重庆涪陵白涛化工园区。其中氨纶、聚氨酯原液在瑞安、重庆皆有布局，己二酸产能布局在重庆基地。公司此前曾尝试在辽宁做环己酮，后因氢气原料无法保供停产，计提资产减值。 深耕氨纶行业二十余年，公司在该领域形成了规模、研发、成本、品牌、管理、人才及产业链集成等多方面的综合竞争优势，成为了全球氨纶龙头企业。目前公司氨纶总设计产能达到了32.5万吨/年，且仍有20万吨产能在建，后者为公司2021年定增投建的30万吨氨纶纤维项目。 公司积极从单一氨纶业务向聚氨酯制品综合巨头转向，率先布局聚氨酯原液和己二酸中间体产品。目前公司重庆基地拥有己二酸产能135.5万吨，其中40万吨产能于2023年9月进入试生产阶段；瑞安基地和重庆基地共有聚氨酯原液产能52万吨，主要用于聚氨酯鞋底原液。 图表3：公司主要产品、基地及产能情况 进一步地，公司积极向其他聚氨酯制品领域扩张，拓展聚氨酯原液应用领域的同时，也积极布局聚氨酯合成革和热塑性聚氨酯树脂，2024年公司拟收购华峰合成树脂和华峰热塑进一步拓展聚氨酯制品业务布局。 公司重庆基地拥有较低的能源、人工和运输成本，瑞安基地则更靠近聚氨酯下游鞋业和纺织产业，强大的技术实力贯穿整体业务；公司充分发挥规模效应优势，强调通过降低单位产品的期间费用、固定成本以及提高采购议价能力来强化成本优势。此外，公司也积极打造品牌形象，强化市场影响力，进而推动多品类聚氨酯业务持续放量。 1.4业绩整体呈持续增长态势 近10年来公司业绩规模整体呈增长态势。2019年收购华峰新材后，公司从单一传统氨纶业务扩张到基础化工产品和化工新材料等领域，营收规模实现大幅增长，当年营收规模达到138亿元。公司总营收上台阶式攀升，受周期波动影响小，2023年公司总营收达已达263亿元，2019至2023年年均复合增速达18%。 与此同时，公司归母净利润规模亦有较大增幅，2019年公司实现归母净利润18.4亿元，2023年归母净利润来到24.8亿元，2019至2023年年均复合增速约8%。2016年化纤行业低潮，氨纶需求放缓、产能过剩致当年亏损。但此后随着小企业停产、行业集中度提高及产业差异化程度提升，公司盈利能力持续修复。2021年公司主要产品下游需求改善、能源等大宗品价格上涨，化工行业景气度大幅提升，公司归母净利润达79.4亿元，创历史最高。2021年后，氨纶产能集中投放且聚氨酯行业景气低迷，公司归母净利润下滑明显。 图表4：分业务营收及其变动情况（亿元） 图表5：归母净利润及其变动情况（亿元） 2016年后公司ROE及毛利率改善明显，从当年的-10.1%/17.5%一度提升至2021年的41.8%/38.7%。近两年聚氨酯行业整体景气度下行，公司整体销售盈利能力、毛利率、净利率均有所回落。在此期间，公司综合期间费用率呈现下降态势，仅研发费用率有所增长，研究投入力度的加大为公司未来发展注入源动力。近三年受益于经营和财务效率的持续提升，公司综合期间费用率仍显著下滑。 图表6：盈利能力情况（%） 图表7：期间费用率情况（%） 分业务来看，公司各产品毛利率波动趋势类似，但其中氨纶毛利率波动较大，2021年毛利率最高达到47.2%。此后随着行业景气下行，2022、2023年氨纶业务毛利率分别下降至10.5%、12.5%；基础化学品（己二酸为主）业务毛利率为28.9%、19.6%，化工新材料（聚氨酯原液为主）业务毛利率为18.4%、18.1%。 图表8：公司分业务毛利率情况 2.氨纶龙头：盈利韧性强、弹性大 随着人们对舒适、时尚追求的提升，以及在运动休闲风格的推动下，氨纶、锦纶在纺服份额中趋势提升，氨纶行业呈持续较快增长态势。2021-2024年氨纶行业持续扩张且行业趋于集中。后续，随着产能扩张边际放缓及下游需求的持续增长，我们看好氨纶行业有望逐步景气修复，公司作为龙头将有望引领行业景气上行。 短期看，我国氨纶库存压力仍然较大，行业平均开工不高，目前价格、价差均已进入底部区间。但在此背景下，公司仍保持着较强的原料、规模、技术及产业链优势，成本优势明显，产能利用率较高，在景气低谷更显盈利韧性。 2.1氨纶、锦纶在纺服份额中趋势提升 氨纶为聚氨酯类纤维，通常是由约20%纯MDI和80%PT