【秋季策略报告回顾与展望】原油:夏半阴气始,淅然云景秋

本文是《智者察同随势而制》2024年秋季策略报告原油部分的内容。 未来半年适逢国内需求转型的关键节点，供需的紧平衡格局将开始向宽松转化。OPEC+增产已经确定，美国产量增速虽小但也呈现上升趋势，地缘矛盾冲击出口的概率偏小，供给呈现逐步上升。欧美进入需求淡季，国内需求将成为全球主要驱动，在转型关键期的政策调整和市场预期调整将决定总需求节奏，贸易摩擦也将对总需求形成利空。整体而言Brent油价90美元以上高位将难以重现，运行区间以中低位为主，呈现震荡中枢下移的趋势，上方压力位80美元/桶，下方目标位60美元/桶。若无地缘额外风险，推荐在油价阶段性反弹后逢高做空Brent近月合约，入场点位在80美元/桶，目标位65美元以下。 概况与结论 回顾2024年春季报告，我们认为需求将开始环比上升，而供给端继续由OPEC+调控稳定，长期供需收紧再驱动油价震荡上行。但需求预期或将等到三季度才能证实，中长期大概率先回调再冲高。实际市场格局与我们预期一致，但需求在三季度并未出现明显增长，叠加市场对远期预期不断降温，油价走势相对偏弱，运行上下边界均比预期低5美元左右。 需求改善的速度从四季度开始将进一步放缓，未来半年淡季周期下需求驱动减弱，供给端上升趋势依然难以改变，因此供需的紧平衡格局将开始向宽松转化，其速度将取决于国内需求驱动以及预期的波动。特朗普确认上台对市场情绪可能有一定利空冲击，整体而言Brent油价90美元以上高位将难以重现，运行区间以中低位为主，呈现震荡中枢下移的趋势，上方压力位85美元/桶，下方目标位60美元/桶。 偏差与核心因素 （一）需求复苏进入缓增长阶段 1.中国需求：转型重要节点 2024年金九银十的旺季需求有所增长，但同比增幅相较去年同期显著偏低。无论是炼厂加工量还是加工利润来看，原油消费增长的动力都在同比减弱，并且自年内二季度开始，增速放缓的预期不断推动市场下调过高的期待，虽然国内消费边际改善的主逻辑不变，但增长速度将很难回到2023高位水平。 十月旺季过后，国内冬季的原油消费也将相对平淡。报告期内主要提振将来自于刺激政策对宏观总需求的利好，以及二月春节前的消费增长，但整体而言增长空间也将低于旺季水平。 引用宏观部分观点，根据行业数据测算，未来半年国内工业增长速度将维持今年二三季度水平，相应地工业品需求增量有限，汽柴油则有一定的季节性波动。贸易摩擦风险的加剧将对国内需求形成压力，我国出口承压或反映至原油消费增速受到抑制。 2.欧美需求：边际改善但缺乏亮点 未来半年欧美同样处于原油消费淡季，引用宏观部分观点，欧洲和美国的总需求均将呈现边际改善，但幅度相对不大，且原油消费季节性较强，增长一般集中在二三季度旺季。贸易争端同样也会对欧洲需求形成利空，进一步抑制欧洲增长。 四季度来看，欧美首先将经历旺季结束后的炼厂检修季，进而上游处于累库周期，十一月开始炼厂对原油的消费将阶段性下降，而后冬季再根据下游需求回升。美国的飓风季节将持续至十一月中下旬，短期内存在潜在扰动的可能性，但对于需求端而言可能抑制炼厂生产，是利空力量。 冬季汽油需求较弱，结合2023年前三季度表现，我们认为欧美冬季的出行不会超过夏季，而更有可能受天气影响阶段性停滞。可能的增长来源于欧洲取暖需求，但年内寒冬可能性较低，并且欧洲天然气供需相对宽松，这方面增量也很难出现亮点。 3.总需求：将进入低增长阶段 综合来看，主要消费国欧美增长在未来半年将不明显，四季度主要驱动在于中国在刺激政策提振之下的需求回升，上行驱动基本确定，但幅度也将低于去年同期的高点。随着欧美增长高峰过去，全球总需求将进入缓增阶段。同时随着特朗普上台后美国增加对外贸易摩擦，市场对需求大概率会有相对悲观的预期释放，短期对情绪更加利空。 引用新能源部分的结论，我们认为长期的新能源汽车对传统汽车替代效应仍将持续，对国内汽油消费将相对更加明显，形成近10%的替代，但通过炼厂传导至上游原油消费时，该占比或将通过出口和淡季累库的形式被显著稀释。但美国由于特朗普政府对新能源产业支持力度不大，替代速度远低于中国，对传统石油行业更为利好。 （二）供给上升已是难以扭转的趋势 1.OPEC+减产计划：由挺价转向份额 在10月会议之前，OPEC+已经释放出消息，称沙特已经放弃高油价的努力，转向竞争市场份额。而10月初的会议结果也初步印证这一点，OPEC+官方声明将从12月起逐步取消部分减产，实际增产的速度并不快，但核心在于维持高额减产已经越发艰难，产油国集团积累的分歧终于将在四季度产生质变。 从成本来看，OPEC主要国家的实际开采成本虽然是世界最低，但沙特等国对石油出口依赖性很强，计算财政支出的综合成本要在90美元以上，持续低于Brent价格。并且市场对未来的油价预期已经普遍下调，这种基调下沙特开始选择放弃高油价目标，转为竞争市场份额来减缓财政压力。并且美国随着特朗普上台利好传统能源行业，有加快增产的潜力，将变相导致原油供给端竞争性增产开始。 因此长期来看OPEC国家将越来越倾向于放开产量，在可预见范围内，220万桶/日的自愿减产将缓慢撤回，除非出现需求的大幅恶化，或油价跌至50美元的低区间，否则不会回归严格控制产量的阶段。但中短期内增产速度也不会很快，目前的增产计划大约是每个月20万桶/日左右的增长水平，需关注12月初OPEC+部长级会议。 另外，虽然OPEC+强调监督执行率，但减产执行情况不尽如人意。根据近几个月的机构统计，OPEC+集团整体产量较配额超出40万桶/日以上，并且是减去因地缘因素未足额生产国家之后的结果，实际部分国家超产严重。在反复强调减产执行率，并从三季度开始提交计划补偿减产之后，超产国家依旧没能符合配额，市场对此已经充分认知，对监督执行率的信任程度也并不是很强。 2.美国产量：加速增产 当前的新增活跃钻机数基本持平在中位，尽管近年油企财务情况有所好转，新增开采设备也并没有显著增强，美国产量依然维持缓慢增速。 但未来半年，美国衰退预期进一步证伪，美联储快速降息的可能性下降，中短期内对油企债务利率形成一定程度利好。同时特朗普上台后政策利好于传统油气行业，预计政策和预期方面都将推动油企加大投资，但增长幅度还有待实际数据验证。 美国产量目前处于低速增长，未来半年在资金成本下降和前景转好的共同推动下，增速大概率会加快。根据EIA月报测算，如果按照当前的投资增速，美国明年全年平均增长空间仅为30万桶/日，或2.2%。但如果投资扩张，以及新能源政策有所放松，该增长空间将有所增大，至80-100万桶/日，或6%。因此特朗普政府的能源政策将决定美国增长潜力，大概率对于传统能源行业尤其是页岩油企业，将形成长期的趋势性利好，美国产量将达到1400万桶/日以上的历史新高。 3.其他供给：地缘阶段性扰动 除了OPEC+联盟参与减产规划的国家，以及北美地区以外，全球其他地区的原油生产波动性不大，主要可能造成短期干扰的在于中东国家及地缘冲突相关国家。 俄乌问题可能发生一定转变。若只是当前范围限度内短期升级，那么俄罗斯供应如上所述，大概率呈增产趋势，实际影响较小。暂时性冲突扩大可能短期抑制俄罗斯出口。但引用宏观部分观点，特朗普上台或可能加快俄乌冲突的结束，届时将更利于俄罗斯石油出口充分释放，供给将面临上升风险。 以色列为中心的中东地区冲突大概率也将持续，巴以矛盾本身不影响石油供应，关注焦点在于伊朗参与程度，以及沙特等国态度。若伊以双方报复性袭击破坏石油设施或出口，或主要产油国继续入场，将成为潜在的供给下降风险。 4.总供给：增长趋势已经确定 综上所述，OPEC+和美国产量均呈现确定性较强的增产趋势，长期而言减产托底的力度将不断减弱。供给大概率逐步放松对油价的下方支撑，将长期驱动逐渐转向需求端。 而短期可能出现较大波动的冲击在于地缘影响的超预期供给变化，若地缘局势进一步扩大化，短期产量下降对油价利好，且地缘升温对市场情绪的冲击将先于实际影响在盘面反映，根据巴以矛盾爆发以来的油价波动测算，情绪上的风险溢价大约在5-10美元左右，可能成为油价阶段性波动的利多因素。 策略与风险提示 未来半年原油市场的供给端呈现确定性上升，需求端在中国预期的推动下形成波动，但淡季中枢将较旺季有所下移，到2025年一季度为止，供需将呈现平衡向宽松平衡转化的趋势，基本面利好驱动较为有限。 结合宏观部分观点，国内需求转型将是资产价格以及国际油价的重要影响因素，需求转型节奏及预期或将成为油价短期波动节奏的主驱动。但油价运行中枢将在淡季以偏低甚至震荡下移为主，策略方面推荐在油价反弹后逢高做空Brent近月合约，入场点位在80美元/桶以上，目标位65美元以下。 风险提示： 因油价与全球宏观强关联性，宏观市场及产业风险也将成为国际油价主要风险之一，并可能成为驱动破位下行的潜在利空。 基本面风险分为两点，需求端在于国内消费增长节奏和预期的偏差，过快的偏好上升可能导致淡季预期过强，有需求转型弱于预期的风险。供给端主要在于地缘风险，地缘局势升温或降温的预期将直接反映为油价波动，若风险溢价上升，Brent可能突破至90美元以上。 作者简介 陈心仪 中粮期货研究院原油研究员交易咨询资格证号：Z0017987 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权利。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。