2025年全球金融市场：三条线索+三大趋势

2025年全球金融市场：三条线索+三大趋势 阅读摘要 周期视角下，2025年全球经济具有三条线索： 线索一：全球处于经济动能“换锚”期，短期增长或延续分化承压，2025年全球经济大概率延续中低速增长。 线索二：信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。 线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂。 2025年金融市场走势的三大趋势展望： 趋势一：偏强美元料延续，非美货币压力料边际缓解，但波动幅度预计仍大。 趋势二：部分经济体“股债双牛”现象有望重现，顺周期及战略新兴产业等板块或更受资金青睐，市场波动性仍大。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳周文敏杨妍 趋势三：金价短期或有调整压力、中长期中枢料延续走升，油价料宽幅波动、大幅下行概率不大。 2025年全球金融市场：三条线索+三大趋势 周期视角下，围绕“全球经济增长动能‘换锚’、信用周期温和共振向上、经济政策及其外溢影响力加强”三条线索，全球大类资产走势预计呈现利率中枢趋势下行，市场波动加大、结构分化和顺周期板块回暖等特征。 一、前瞻2025年全球经济的三条线索 线索一：全球处于经济动能“换锚”期，短期增长或延续分化承压，2025年全球经济大概率延续中低速增长。 21世纪以来，经历全球金融危机和新冠疫情两次冲击后，世界经济增速逐级下行1（见图表1），2024年尚有多个经济体增速未回到疫情前水平（见图表2）。降速原因包括：①全球人口结构变化导致的劳动力增速放缓/负增（见图表3）；②地产行业转型、资本成本上升或增长不确定性偏高等导致的企业和居民杠杆率回落以及③全要素生产率（TFP）下降等。其中，TFP的变化贡献了超过一半的经济降速2。发达经济体TFP在金融危机前就开始下降，主因包括上一轮技术扩散（互联网革命）带来的生产率提升效应减退（见图表4），及疫情后政策驱动的需求脉冲回落等；而新兴市场TFP在金融危机前仍走升，危机后才开始下降（见图表5），原因除了前沿国家技术进步减缓导致溢出效应减弱之外，还包括全 球贸易增长放缓及地缘博弈导致的投资和技术交流限制等3。目前全球经济正处于增长动能“换锚”的转型关键期，人工智能、“互联网+”、绿色转型等被寄予提升全球生产率的厚望，但新质生产力构建过程中，基础设施完善、资源错配调整、政策和制度改革、国际合作等问题仍亟待解决，新一轮技术创新和产业变革拉动全球经济增速的潜能仍处酝酿期，短期内全球经济增长或仍承压（见图表6）；但考虑到信用周期向上，且2024年基数偏低，2025年全球经济增速大概率延续中低速增长。 注：采用2007年、2019年和2023年中国、美国、欧元区、英国、日本、印度六个国家的劳动力人口增速及GDP的数据4。 数据来源：ConferenceBoard、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 线索二：信用周期有望温和共振向上，多因素推动全球通胀延续回落、中枢仍高于疫情前。 2024年起，中美欧等主要经济体货币周期时隔三年重新同向（见图表7），新一轮全球信用周期逐步开启，未来1-2年信用周期共振向上，有望提振内生经济增长前景，提供通胀温和回升动能，但由于此前金融危机和疫情应对期间杠杆 率增长较快，后续继续加杠杆空间收窄，本轮信用周期上行推动通胀回升动能料有限，各经济体信用复苏重点部门亦将有所差异（见图表8）。美国（降息或提振企业和居民加杠杆意愿）在2008年金融危机后政府部门大力加杠杆、居民部门去杠杆，新冠疫情期间政府部门杠杆率增速抬高节奏偏缓，企业部门也从缓加杠杆转向去杠杆，本轮信用周期重启，“特朗普2.0时代”政府承诺削减开支、缓和赤字，美国加杠杆主力或将落在居民和企业部门（企业信贷已显示回升迹象，见图表9），对应降息驱动地产和制造业投资增长，居民部门资产负债表整体仍处健康水平、亦仍有一定加杠杆空间（详见前期报告《政策不确定性如何影响2025年美国经济增长？》）。日本（政府希望形成工资-通胀内生循环）政府在新冠疫情期间加杠杆速度较金融危机时明显放缓，收入增长平庸背景下居民部门杠杆率增长持续低迷，但企业部门在新冠疫情后加杠杆积极性有所提升，石破茂政府承诺增税及削减支出、日央行将逐渐收紧融资条件增加政府债融资负担等，或将限制政府加杠杆节奏，政府寄望通过鼓励企业投资、提高盈利水平以带动居民收入增长（见图表10）和支出意愿，形成内生驱动型的温和通胀。欧元区（降息或有望提振居民和企业加杠杆意愿）2024年政府杠杆率已基本回落至疫情前水平，但由于存量债务风险较大，经济增长前景不明朗且内部分化加剧，继续加杠杆动能或有限，居民和企业杠杆率已分别回落至2004年、2014年的水平，在降息顺畅 的背景下，存在一定回升的空间（见图表11）。中国（积极财政政策是扩内需的重要政策方向之一）地方政府和居民在2008年金融危机后加杠杆速度较快，而中央政府在金融危机后去杠杆、疫情后杠杆率有所提升，后续地方政府化债进展加快、有利于腾出增量财政空间，通过发行特别国债等中央政府杠杆率仍有继续提升可能，以政府投资带动社会投资和消费需求，进而支持企业和居民杠杆率提升。但考虑到疫后供应链持续修复、热点地区地缘博弈“持久化”演绎等因素，全球通胀水平料延续回落趋势、但中枢水平预计仍高于疫情前。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 注：中国的数据来自国家资产负债表研究中心，其他经济体数据来自BIS 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 线索三：经济政策及其外溢效应影响力增加，全球供应链重构，地缘形势延续复杂。 2023-2024年主要经济体经历政府换届5，部分国家政局持续变动，政策调整明显加快，市场预期也跟随反复。未来几年，主要经济体政府政策及其外溢效应预计对内影响本国经济结构及通胀水平，对外影响国际贸易投资和地缘博弈形势，对全球经济增长及金融市场走势的影响将明显提升。 对内，“大财政”趋势难改，扩内需是发力重点，AI成为新一轮科技竞争焦点。美国“特朗普2.0时代”政府承诺采取减税、放松监管、削减政府开支、支持传统能源、支持AI发展等，旨在提升经济增长动能、吸引制造业回流、提升科技实力、降低能源通胀等。但相较“里根大循环”，特朗普新政府面临更加薄弱的内部经济基础与更复杂的外部环境，要实现“高增长+控通胀”的格局难度较大6。英国政府2024年10月发布的新一期预算案中，政府支出计划集中于民生与基建投资领域，同期发布的产业战略绿皮书，确定未来10年拟重点推动先进制造业、清洁能源、国防等八大关键行业发展。中国中央经济工作会议提出2025年要实施更加积极的财政政策、提高赤字率等，调整新增专项债额度并扩大使用范围，新增特别国债发行，以支持加快地产供 需模式转型，提振消费和投资增长潜力。日本2025年财年预算总额较上年提高2.6%达到115.5万亿日元，增速较上年（1.0%）明显加快，其中国防开支大幅增加超10%、对地方政府拨款增加约7%，此外，提出上调个人所得税门槛，在截至2030财年的7年内向半导体和人工智能领域提供10万亿日元公共支持等。 对外，政策外溢效应等非市场化因素可能加大交易摩擦成本。一是，贸易保护政策倾向升温，全球供应链重构风险增加。贸易保护政策推高贸易壁垒，以成本、效率为侧重的全球价值链转向风险抬升，金融危机后全球化指数变动基本陷入停滞，全球贸易占GDP的比重也波动回落（见图表12-13），导致各国输入性通胀风险明显抬升。二是，收入分配差距加大背景下，右翼势力影响延续加大，移民政策趋紧、工会运动频繁等不仅抬升劳动力成本、推升通胀，对科研人才交流亦造成阻碍。三是，地缘形势延续复杂，局部地区热点冲突前景不确定性仍大，地缘风险指数中枢明显抬升（见图表14），影响大宗商品价格大幅波动、供应链中断、运输成本攀升等。四是，国际合作推进难度增加，掣肘科技和绿色转型进度。重点科技、制造业等关键领域的外国投资受限制等因素影响下，全球FDI缩量；国际合作推进难度增加，例如“特朗普1.0时代”退出国际组织和条约高达12个，2025年正式就任后料再次退出《巴黎协定》。 数据来源：瑞士经济智库、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：MatteoIacoviello、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 二、2025年主要经济体央行预计延续宽货币周期 2024年主要经济体进入宽货币周期： 从宽松时点看，欧洲率先开启宽松周期，3月瑞士意外降息25BP，成为本轮首个降息的发达经济体，随后欧央行（6月）以及英央行、菲律宾央行、新西兰央行（8月）先于美联储（9月）开启降息，印度央行降准50BP，马来西亚、澳 大利亚央行尚未降息，越南央行2023年连续降息后维持观望。 从宽松幅度看，发达经济体整体超过新兴经济体，尤其是经济景气较弱的欧元区（再融资利率和边际贷款利率分别-135BP、存款机制利率-100BP）和新西兰央行（-125BP）降息幅度较大，面临增长和通胀双重压力的英国（-50BP）相对其它发达经济体降息幅度较小；强美元压力下亚太经济体统筹“稳汇率”和“稳经济”相机抉择，宽货币节奏相对稳慎，泰国、菲律宾、韩国央行分别降息-25BP、-75BP、-50BP，中国人行全年两次降低7日逆回购利率共30BP、降低MLF利率50BP;日本经济逐渐走出通缩，3月货币政策开始转向正常化、停止YCC，年内日央行逆势加息35BP。 从宽松速度看，大部分央行选择渐进式降息、少数发达经济体单次降息幅度超50BP。具体看，单次降息幅度除了美联储（1次）、新西兰央行（2次）降息50BP以及欧央行非对称降息60BP（1次）外，其它主要经济体普遍以每次25BP的速度渐进式降息，年内降息次数未超过3次（见图表15）。 值得关注的是，年内欧央行和中国人行均推动了货币政策框架转型，收窄利率走廊，以提高货币政策传导效率。欧央行：通过调整存款机制利率（DFR）推动提升货币政策传导效率，将再融资利率（MRO）与存款机制利率（DFR）的利差从50个基点降至15个基点，边际贷款利率（MLF）与再融资利率（MRO）之间的利差维持在25个基点；人行：“量” 的方面，将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，创设证券保险基金互换便利、股票回购再贷款等结构性工具；“价”的方面，明确7日逆回购作为主要政策利率，新增临时隔夜正、逆回购操作（见图表16），进一步优化利率传导机制；同时，进一步加强市场预期管理，及时规范市场行为（包括规范手工补息、提示债市交易风险等）。 展望2025年，受“特朗普2.0”政策提升市场增长及再通胀预期影响，美联储降息节奏预计偏缓，12月议息会议点阵图显示2025年将降息2次（9月点阵图显示为4次），CME显示市场预期仅降息1次（5月）7；另外，美联储自2022年6月开始缩表，目前美联储总资产较峰值水平回落23%，银行体系准备金占总资产比率维持在13.7%附近8，仍处于充足区间9（见图表17）；但需关注，代表非银机构美元流动性的隔夜逆回购余额已降至较低水平，对流动性缓冲作用减弱，且SOFR仍在较高水平（历史的72分位，见图表18），长期维持限制性利率可能使中小银行和非银机构面临一定流动性风险。因而，2025年美联储料视市场情况放缓或结束缩表，目前市场对“特朗普2.0”政策高效落地的预期较为充足，后续政策落地幅度、节奏仍将持续扰动美联储“相机”决策。欧央行料延续宽松，2024年12月议息会议中，欧央行下调2025年通胀和增长预期，鉴于欧元区消费和制造业依旧疲软，通胀虽可能受到乌克兰危机、“特朗普2.0”政策影响有所反复，但对降息节奏影响料不大，期货市场定价欧央行2025年降息100BP；英国通胀反弹幅度较欧元区及美国偏高10，英央行降息幅度料不及欧央行，期货市场预期2025年降息2-3次（见图表19）。随着经济复苏及通胀升温，2025 年日央行具有进一步加息的空间，重点关注春季工资谈判的结果11，一季度是加