市场“空窗期”回调后或如何演绎？

一、市场“空窗期”回调后或如何演绎？ 当前市场处于“岁末年初”基本面与政策面“风险空窗期”，在信息相对有限的情况下，市场整体波动或加剧。整体而言，近期市场并无大级别利空，上周市场出现大幅调整，显著超出市场大部分投资者预期。 当前市场主要机构投资者对以下几点因素已形成共识： 1）2025年总量政策依然以防风险为主。市场9月底所预期的“强刺激”较难发生。 2）核心城市楼市中期仍面临一定的压力，或仍处于“均值回归”过程。楼市价格的核心驱动因素：中高收入人群的收入预期边际改善有限，楼市整体仍面临一定压力。 3）当前金融监管已经出现边际强化迹象。4）特朗普2025年将加征关税，对出口和中美贸易有一定影响。若特朗普实行“无差别关税”，使得全球平均关税水平上升，对我国出口的影响将更显著。 当前市场分歧主要集中在两点： 1）特朗普关税是否是“一次性利空”？这一问题的关键在于中方是否会强反制，当前需关注春节前后特朗普上台执政后中方外交态度变化。2）地方政府2025年是否显著“大干快上”？部分投资者认为，尽管总量政策上不会出现“大水漫灌”，但财政政策整体较为积极。就地方政府经济工作力度的预期，3月两会是重要的观察时点。 本周基本面两大“边际变化”： 一、财政政策预期依然偏保守。国新办1月10日（星期五）下午3时举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会。就财政政策方面，会议提到，“财政政策将切实加大力度，为稳经济保驾护航”，“我们也充分考虑了财政中长期可持续性”。政策以“防风险，稳经济”为导向，依然相对保守。地产方面，会议提到的政策之前已明确，无更多方向与力度方面的指引，整体或不及投资者预期。 二、美债收益率再度攀升。我们之前提到，本轮美联储降息或呈现“前松后紧”，力度或不及以往。当前美国经济依然强劲，美国12月非农新增就业大超预期，美联储降息预期再度放缓。 就市场后续演绎而言，当前指数急跌阶段或接近尾声。考虑到春节前仍处于关税、楼市韧性等“空窗期”，预计春节前后市场仍有反弹的机会。当前时间点，建议密切关注：中证2000等中小市值的企稳情况。小微盘流动性是决定市场短期何时企稳反弹的最重要指标。 二、投资建议 当前时点可逢低布局低位央国企+硬科技产业链： 1）当前市场利率持续下探，使得央国企整体风险溢价上升。红利类资产当前估值具备较高的长期投资性价比。风险方面，未来险资等长线资本持续入市，且国资基金容错率提高，均会带来长线投资资金的流入。这其中符合财政防风险、安全方向的低位银行股，公用事业等板块值得关注。 2）当前可适当配置券商、军工、科技等，以应对市场随时可能出现的“政策出击”预期。当前中美地缘风险持续，“硬科技”或是财政政策的主要投入方向之一。这其中，以军工、无人机、机器人、商业航天为代表的“硬科技”方向或将是25年起弹性最大的全球产业方向。 风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 上周市场出现单边下行，主要指数跌幅较大。本周市场呈现震荡企稳走势，周一至周四市场整体表现较好，但周五市场再度出现回调。结构方面，本周中小盘成长板块表现相对占优，但中小盘价值板块则跌幅较大。本周前四个交易日走势属于深度调整之后的弱反弹，且市场成交量依然处于相对低位，反弹力量较弱。 本周港股整体表现较弱，AH溢价指数反转。一方面，本周人民币再度贬值，美元兑离岸人民币一度突破7.35。汇率进一步走弱导致以港币计价后，内地资产缩水，带动港股走弱。另一方面，近两周国内政策预期与明年经济预期持续恶化，使得港股顺周期板块，如地产，可选消费等板块走弱。除此之外，1月6日美国国防部将腾讯、宁德时代等多家科技公司列入清单，带动市场走弱。 图表1：本周主要AH指数涨跌幅（%） 一、市场“空窗期”回调后或如何演绎？ 当前市场处于“岁末年初”基本面与政策面“风险空窗期”，在信息相对有限的情况下，市场整体波动或加剧。整体而言，近期市场并无大级别利空，上周市场出现大幅调整，显著超出市场大部分投资者预期。 至此，回归基本面因素，我们重新审视当前市场运行的几大核心因素，以及这些因素可能存在的预期差。当前市场主要机构投资者对以下几点因素已形成共识： 1、2025年总量政策依然以防风险为主。市场9月底所预期的“强刺激”较难发生。9月以来政府在政策指引方面多次强调高质量发展，显示出政策框架“定力”。 2、核心城市楼市中期仍面临一定的压力，或仍处于“均值回归”过程。当前我国核心城市房价面临三重压力：1）收入“成长性假设”受到冲击后估值体系切换；2）租金回报下行拖动内生价值下移；3）成交量低迷带来流动性折价。在财政政策保持定力的基础上，楼市价格的核心驱动因素：中高收入人群的收入预期边际改善有限，楼市整体仍面临一定压力。 3、当前金融监管已经出现边际强化迹象。普利制药于1月5日发布公告，披露收到中国证监会《行政处罚事先告知书》，指出其在2021年至2022年期间存在大规模虚假财务记载，虚构药品销售业务，虚假确认销售收入和利润，现已进入退市倒计时。 4、特朗普2025年将加征关税，对出口和中美贸易有一定影响。若特朗普实行“无差别关税”，使得全球平均关税水平上升，对我国出口的影响将更显著。 当前市场分歧主要集中在两点： 1、特朗普关税是否是“一次性利空”？这一问题的关键在于中方是否会强反制，当前需关注春节前后特朗普上台执政后中方外交态度变化。 2、地方政府2025年是否显著“大干快上”？部分投资者认为，尽管总量政策上不会出现“大水漫灌”，但财政政策整体较为积极。加上中央经济工作会议对于“经济大省独挑大梁”“稳楼市”等要求，25年地方政府在楼市、消费、基建等工作力度或显著上升。就地方政府经济工作力度的预期，3月两会是重要的观察时点。 本周基本面两大“边际变化”： 一、财政政策预期依然偏保守。国新办1月10日（星期五）下午3时举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，请财政部副部长廖岷、财政部综合司司长林泽昌、财政部预算司司长王建凡介绍财政高质量发展成效，并答记者问。 就财政政策方面，会议提到，“财政政策将切实加大力度，为稳经济保驾护航”，“2025年财政政策方向是清晰明确的，充分考虑了加大逆周期调节的需要，是非常积极的。同时，我们也充分考虑了财政中长期可持续性”。 政策以“防风险，稳经济”为导向，依然相对保守。 地产方面，会议提到将统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。这两项政策之前已明确，会议无更多方向与力度方面的指引，整体或不及投资者预期。 二、美债收益率再度攀升。我们之前提到，本轮美联储降息或呈现“前松后紧”，力度或不及以往。当前美国经济依然强劲，1月10日美国劳工统计局公布数据显示，美国12月非农新增就业25.6万人，为九个月最大增幅，超出预期的16.5万人，美联储降息预期再度放缓。 图表2：2019与2024美联储两轮降息周期表现（左轴为美债利率，右轴为美元指数） 就市场后续演绎而言，当前市场已接近9月底以来“大箱底”的底部，指数急跌阶段或接近尾声，另外，考虑到春节前仍处于关税、楼市韧性等“空窗期”，预计春节前后市场仍有反弹的机会。当前时间点，建议密切关注：中证2000等中小市值的企稳情况。小微盘流动性是决定市场短期何时企稳反弹的最重要指标。 二、投资建议 当前时点可逢低布局低位央国企+硬科技产业链： 1）当前市场利率持续下探，使得央国企整体风险溢价上升。红利类资产当前估值具备较高的长期投资性价比。风险方面，未来险资等长线资本持续入市，且国资基金容错率提高，均会带来长线投资资金的流入。这其中符合财政防风险、安全方向的低位银行股，公用事业等板块值得关注。 2）当前可适当配置券商、军工、科技等，以应对市场随时可能出现的“政策出击”预期。当前中美地缘风险持续，“硬科技”或是财政政策的主要投入方向之一。这其中，以军工、无人机、机器人、商业航天为代表的“硬科技”方向或将是25年起弹性最大的全球产业方向。 三、周度市场回顾及展望（1月6日-1月10日） 本周市场主要指数均下跌，创业板指跌幅较大。三大指数中，上证指数下跌1.34%,深证成指下跌1.02%,创业板指下跌2.02%。本周大类行业均下跌，其中信息技术指数、电信服务指数跌幅较大。换手率方面，日常消费，能源指数换手率回升明显。从风格表现来看，本周小盘价值板块跌幅较大。 图表3：本周市场主要宽基指数涨跌 图表4：本周市场风格指数涨跌 本周中信一级行业大多下跌，其中商贸零售、煤炭、消费者服务跌幅较大。 活跃度方面，本周一级行业活跃度涨跌不一，其中医药,汽车,有色金属回升明显。 图表5：本周领涨领跌行业 3.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数均下跌，创业板指跌幅较大。三大指数中，上证指数下跌1.34%,深证成指下跌1.02%,创业板指下跌2.02%。 大类行业：本周大类行业均下跌，其中信息技术指数、电信服务指数跌幅较大。换手率方面，日常消费，能源指数换手率回升明显。 一级行业：本周中信一级行业大多下跌，其中商贸零售、煤炭、消费者服务跌幅较大。活跃度方面，本周一级行业活跃度涨跌不一，其中医药,汽车,有色金属回升明显。 图表6：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌 图表7：本周中信一级行业涨跌 3.2情绪指标跟踪 全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所下降。截至1月10日，5日平均换手率达1.49%，处于十年分位的83.8%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所下降。截至1月10日，创业板5日平均换手率为1.84%，处于历史分位的54.7%。 图表8：万得全A换手率（%） 图表9：上证指数换手率（%） 图表10：深证成指换手率（%） 图表11：创业板指换手率（%） 场内融资：本周融资余额有所下降，截至1月9日，融资余额为18167.27亿元，较上周末下降303.84亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额8.14%，较上周下降1.28%。 次新股指标：5日平滑后次新股指数换手率较上周回升0.43%，截至1月10日，次新股5日平均换手率达到15.04%，处于历史分位99.20%。 图表12：融资余额变化 图表13：次新股指数 3.3估值指标跟踪 主要行业估值：PB估值中煤炭高于历史中位数； 主要行业估值：PE估值中钢铁，电子，房地产，商业贸易，建筑材料，国防军工，计算机，汽车，机械设备水平高于历史中位数。 图表14：主要行业估值（PB） 图表15：主要行业估值（PE） 风险提示 全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。