中国轮胎行业2025年展望：静待关税靴子落地修复估值，关注结构优化和品牌提升边际影响

在本篇报告中，我们复盘了2024年全球轮胎行业的成本及供需变化，展望了2025年的行业基本面变化趋势，并提出了中国轮胎行业2025年的核心投资逻辑：静待关税靴子落地修复估值，关注结构优化和品牌提升边际影响。 供需方面，全球轮胎零售市场的需求刚性较强，尤其对于当前市占率不高、同时在逐步进行全球化布局的国产头部轮胎企业而言，其仍处于产能释放阶段，订单增量可观，盈利能力有望维持稳定。同时，我们认为海外特别是欧美的轮胎消费降级趋势将持续演绎，外资企业由于高成本难以为继进而引发的产能退出及频发的贸易壁垒进一步增加了海外用户的轮胎使用成本，而国产轮胎有望凭借性价比优势持续抢占外资份额；而在亚非拉市场，其经济的发展及内生轮胎需求的平稳增长进一步打开了出海的空间，国产轮胎在该市场的出口增量趋势有望延续。 成本方面，海运费逐步回归中枢，预计较2024年将边际走弱；原材料天然橡胶大概率处于供需周期的拐点，虽有短期淡季累库及EUDR法案推迟等影响，但在不考虑极端天气影响下的供需层面依旧将偏紧运行，中枢或将逐步上移； 其他核心原材料如合成橡胶及炭黑则均处于供给偏宽松的产能周期，预计价格中枢将以震荡为主。故综合来看，我们认为2025年轮胎企业原材料成本或将震荡向上运行，但大幅度上涨概率不大。 关税方面，1）海外市场对国产轮胎的需求粘性提升。近年来中国轮胎的制造实力提升与欧美轮胎制造业的衰退及产能退出形成鲜明对比，同时随着中国轮胎赴东南亚建立生产基地，2013至2023年的十年间，美国进口自东南亚的半钢胎占其出货量比例从9.2%提升至29.5%，美国本土产能却并未从对中国大陆的贸易壁垒中受益，海外市场对国产轮胎的需求粘性在持续提升。2）预计关税大部分将被消费者承担。轮胎不同于半导体、光伏、新能源汽车等产业，其既不存在“卡脖子”技术，又直接作为消费品触达终端，对通胀影响较大，长周期看关税大部分会被终端消费者所承担。3）全球化布局逐步完善。国内轮胎头部企业在加速海外工厂布局，逐步实现的全球化布局有望助力相关企业实现对贸易壁垒的脱敏。 产品方面，我们依然最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场供需格局及盈利前景，前者是轮胎行业技术壁垒最高、盈利能力最强的产品，后者则是头部外资企业的未来发展重点。类比国产轮胎的出海决策和产能落地有先有后，在产品布局层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场的同时，也有望实现资产回报率的进一步提升。我们认为国内轮胎企业的产品升级进程预计将在未来推动行业内部形成分化。 品牌方面，我们观察到近年来国内头部轮胎企业以产品质量为基石，在底层技术研发、全球化产能布局及高端配套、全球顶尖赛事赞助及广告营销等方面持续加大投入，并取得了不错的进展。从中长期维度，我们看好国内头部企业将逐步完善产品矩阵，并持续提升品牌影响力，最终有望迈入国际一流轮胎品牌之列。 投资建议：随着中国轮胎相比欧美的制造成本优势进一步拉大，中国轮胎进一步向高端产品突破，以及海外轮胎相比国产轮胎的品牌溢价逐渐收敛，我们相信中国轮胎未来诞生全球轮胎巨头的核心逻辑依然明确。建议关注国内轮胎行业相关上市公司：赛轮轮胎（601058.SH）、玲珑轮胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、贵州轮胎（000589.SZ）、通用股份（601500.SH）、三角轮胎（601163.SH）、风神股份（600469.SH）等。 风险提示：贸易关税大幅变动；项目建设进度落后预期；原材料价格剧烈波动等。 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们复盘了2024年全球轮胎行业的成本及供需变化，并对2025年的基本面变化趋势及中期维度的中国轮胎产业发展趋势进行了展望。报告针对市场所关心的全球供需格局、原材料成本、关税壁垒风险等问题进行了详细论述，并对标米其林等头部外资企业的发展历史，展示了国内轮胎头部企业进行产品升级及品牌提升的历程。进而，我们提出中国轮胎行业2025年核心投资逻辑：静待关税靴子落地修复估值，关注结构优化和品牌提升边际影响。 投资逻辑 供需方面，全球轮胎零售市场的需求刚性较强，国产头部轮胎企业目前仍处于产能释放阶段，增量订单+盈利能力有望维持稳定。欧美市场的轮胎消费降级趋势预计将持续演绎，国产轮胎有望借此持续抢占外资份额；亚非拉市场的经济发展进一步打开出海空间，国产轮胎在该市场的增长趋势有望延续。 成本方面，海运费逐步回归中枢；原材料天然橡胶供需预计将偏紧运行，中枢或逐步上移；合成橡胶及炭黑供应偏宽松，预计价格中枢将以震荡为主。综合来看，我们认为2025年轮胎原材料成本或将震荡向上运行，幅度可控。 关税方面，欧美的消费降级叠加本土轮胎制造业的衰退及产能退出使得海外市场对国产轮胎的需求粘性提升，轮胎又直接触达终端消费者故而对通胀影响较大，长周期看关税预计大部分会被消费者所承担。同时，国内轮胎头部企业逐步实现的全球化布局也有望助力实现对贸易壁垒的脱敏。 产品方面，我们依然最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场供需格局及盈利前景。在产品布局层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场的同时，也有望实现资产回报率的进一步提升。我们认为国内轮胎企业的产品升级进程预计将在未来推动行业内部形成分化。 品牌方面，近年来国内头部轮胎企业以产品质量为基石，在底层技术研发、全球化产能布局及高端配套、全球顶尖赛事赞助及广告营销等方面持续加大投入，并取得了不错的进展。从中长期维度，我们看好国内头部企业将逐步完善产品矩阵，并持续提升品牌影响力，最终有望迈入国际一流轮胎品牌之列。 建议关注国内轮胎行业相关上市公司：赛轮轮胎（601058.SH）、玲珑轮胎（601966.SH）、森麒麟（002984.SZ）、贵州轮胎（000589.SZ）、通用股份（601500.SH）、三角轮胎（601163.SH）、风神股份（600469.SH）等。 一、基本面变化之一：海外需求稳健增长，国产替代加速进行中 （一）全球轮胎需求保持平稳，其中替换市场稳健增长 据米其林数据统计，2024年全球PCR及TBR市场需求均呈现平稳增长趋势，其中替换市场表现优于配套市场、乘用车轮胎市场表现优于商用车轮胎市场。1-11月全球乘用车轮胎替换/配套市场分别同比+4%/-3%，卡客车轮胎替换/配套市场分别同比+3%/-7%（未包含中国市场），替换市场维持3-4%的增速体现了其需求的较强刚性。 图表1 2024年1-11月全球PCR市场需求变化 图表2 2024年1-11月全球TBR市场需求变化 分区域看： 1）美国：2024年1-10月美国汽车零部件及轮胎店累计销售额1161.6亿美元，同比+4.1%。 进口量方面，2024年1-10月美国PCR/TBR分别进口13700.6/4880.0万条，同比+3%/+23%。 汽柴油方面，2024年美国汽油消费量月度数据维持平稳，全年平均消费了894万桶/天，与2023年基本持平，较2022年增加1.5%。柴油需求则受到阶段性高油价压制有所回落，但预期随着柴油零售价的回落需求有望逐步回暖。故而可见，美国汽车零部件及轮胎店销售额依然维持了同比增长的趋势，同时汽柴油消费量的相对稳定说明了轮胎下游需求较为平稳，而美国轮胎进口需求则兑现了较高景气。12月4日，USTMA（美国轮胎制造商协会）更新了此前8月对2024年美国轮胎出货量的预测。本次预测中USTMA预计2024年美国轮胎总出货量为3.39亿条，增速预期由+1.7%上调至+2.1%；其中替换市场出货量预测为2.82亿条，增速预期由+2.0%上调至+2.8%，配套市场出货量预测为0.57亿条，增速预期由持平下调至-1.4%。 图表3美国汽车零部件及轮胎店销售额稳步增长 图表4美国进口轮胎数量稳步增长 图表5美国车用汽油消费量（百万桶/天） 图表6美国柴油需求量及零售价走势 2）欧洲：2024年以来欧洲乘用车轮胎市场需求相对稳定，据米其林数据统计1-11月其替换/配套需求分别同比+8%/-7%，欧盟27国1-11月的乘用车总注册量处于2020年以来相对高位，合计972万量，同比+0.5%。但卡客车轮胎需求则较为低迷，其主要受到能源、原材料、劳动力在高通胀环境下的压力。展望后市，乘用车胎作为偏刚需产品其景气度有望维持，商用车胎则较为依赖经济的发展及增速，有望逐步走出低谷。 图表7欧盟27国乘用车月度注册量（万辆） 图表8欧洲主要商用车注册量（万辆） 3）中国：国内下游需求相对稳定，半钢胎整体表现优于全钢胎。2024年1-11月国内汽油消费量1.39亿吨，同比+1.3%；1-10月柴油消费量1.61亿吨，同比-4.9%。物流业景气指数虽始终维持在50%的荣枯线以上，但对比过去几年仅高于2022年同期水平。从轮胎行业开工率看，半钢胎行业平均开工自3月以来始终维持在接近8成的水平，处于2015年以来同期的最好水平；而全钢胎行业平均开工则有所下滑，下半年除11、12月外行业开工均不足6成，普遍低于去年同期，反映了下游需求景气的相对低迷。展望后市，我们判断国内半钢胎有望维持较高景气，全钢胎需求若走出低谷则具备较大弹性。 图表9国内汽柴油消费量情况 图表10中国物流业景气指数走势 图表11国内半钢胎开工率走势 图表12国内全钢胎开工率走势 （二）欧美市场，国产替代外资进行中 近年来，美国乘用车胎进口量呈稳步提升趋势，2023年合计进口1.62亿条，2024年1-10月合计进口1.37亿条，同比+2.7%；卡客车胎2023年则因去库存影响，进口量有所下滑，录得4919万条，2024年1-10月合计进口4880万条，同比大幅增加23.3%。 美国轮胎进口自东南亚区域的比例增加明显，同时东南亚内部呈现份额集中趋势。对于半钢胎：1）从2016年至2023年东南亚占美国进口比例从34%提升至48%，2024年1-10月进一步提升至52%。2）进口自北美区域占比同样呈提升趋势，从2016年的14%提升至2023年/2024年1-10月的21%/20%。3）进口自中国大陆区域比例受双反及301关税影响，从2016年的10%下滑至当前的仅1%。4）进口自除东南亚、南北美、欧盟、中国大陆的其他区域占比，从2016年的27%下降至2023年的17%，2024年1-10月进一步下降至15%。这一区域主要包含了日、韩等国家和中国台湾地区等，以韩国为例，其占美国进口比例由2016年的12.7%下降至2023年的7.4%，2024年1-10月进一步下降至5.4%，可见受此前2020-2021年美国双反的负面影响以及其市场份额被东南亚的中国产品正不断抢占。若进一步拆分东南亚区域的内部份额，不难发现泰国占东南亚比重近年来一直稳定在50%左右，其因早年显著的原材料成本、基础设施配套、人工成本等产业链优势，发展较早且保持稳定。而随着近两年赛轮轮胎、通用股份等企业位于越南、柬埔寨等地的产能逐步释放，此两地占东南亚比重分别从2016年的8.8%和0%提升至2024年1-10月的17.5%和10.2%，抢占了其他东南亚国家非中国企业的出口美国份额。 图表13美国乘用车胎进口（分区域）变化（万条） 图表14美国乘用车轮胎进口区域比例变化 对于全钢胎：1）从2016年至2023年东南亚占美国进口比例从25%提升至52%，2024年1-10月进一步提升至56%。2）进口自北美区域占比呈下滑趋势，从2016年的25%下滑至2023年/2024年1-10月的15%/13%。3）进口自中国大陆区域比例受双反及301关税影响，从2016年的23%大幅下滑至当前仅2%。4）进口自其他区域的占比近年来稳定在20%左右。同样以韩国为例，其占美国进口比例由2016年的9.2%下降至2023年的4.7%，2024年1-10月进一步下降至3.3%。若进一步拆分东南亚区域的内部份额，可见泰国占比近两年有所下滑，从2019年占东南亚比重峰值的69.1%下降至2023年/2024年1-10月的54.1%和48.6%，越南和柬埔寨的份额则同样较快提升。