银矿为基，金矿为翼

公司是国内重要白银企业，做大做强贵金属板块。盛达资源于2011年借壳上市，控股股东为盛达集团，主营金、银、铅、锌等有色金属的采选业务。 自成立以来，公司通过不断收购矿山实现扩张，目前控股6家位于内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至2023年，公司具备矿产资源量：白银7,231吨、黄金27吨、铅36万吨、锌93万吨；2021-2023年公司白银产量分别为226/203/145吨。 鸿林矿业预计2025年投产，公司黄金产量将显著提升。公司于2023年12月取得鸿林矿业53%股权，2024年10月公告计划收购其剩余47%股权。菜园子铜金矿是鸿林矿业的核心资产，拥有黄金资源量17.1吨、铜资源量3万吨，2019年获得采矿许可证，目前正在建设，预计2025年正式投产。菜园子铜金矿设计生产规模为39.6万吨/年，黄金平均品位2.8克/吨，达产后可年产黄金1.1吨左右；公司2021-2023年黄金产量为293/250/148公斤。 金山矿业技改完成，公司业绩拐点或现。公司2023年实现归母净利润1.48亿元，同比下滑59%，一个重要原因是金山矿业自2023年10月开始对采矿工程和选厂进行技改，而金山矿业正常年份能够实现2亿元左右的净利润。 2024年9月，金山技改如期完成，生产经营恢复正常。此外，公司初期对金山持股为67%，2024年12月完成对剩余33%股权的收购，成为全资子公司； 同时盛达集团作出承诺，金山2025-2027年间的净利润应合计不低于4.7亿元，即平均1.6亿元/年，低于4.7亿元的部分盛达集团将向公司予以补偿。 预计2025年金银价格依然较强。黄金长期趋势反映的是美元货币信用体系的边际变化，美国持续的赤字货币化及对他国美元资产的干预和强势，推升各国央行增持黄金，边际弱化了美元地位，中短期受到美联储降息节奏及市场风险偏好的影响，预计2025年金价依然较强；银价从长周期来看与金价走势类似，但由于工业需求占比超40%，其工业属性较黄金更强，金银比修复使得白银后期具备更大的价格弹性。 盈利预测与估值：随着各项产能逐步投产，公司业绩有望得到释放。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.2/5.3/7.3亿元（+115.4%/66.7%/37.4%），EPS分别为0.46/0.77/1.06元。通过多角度估值，预计公司合理估值区间为15.7-16.9元，相对于目前股价有16%-25%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：项目建设进度不及预期；白银产量波动；白银、铅、锌价格大幅下降；安全和环保风险。 盈利预测和财务指标 公司概况：有量增的优质白银企业 优质白银企业 公司是国内优质白银企业，深耕有色金属矿产资源。盛达资源的注册地址和办公地址位于北京市，但核心资产位于内蒙古自治区，目前公司控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、金都矿业、东晟矿业、德运矿业6家内蒙古的矿业子公司，以及位于四川的菜园子铜金矿。截至2023年底，公司具备白银资源金属量7,231.1吨、黄金资源量26.8吨。 图1：公司内蒙古资源分布 做大做强贵金属，股权收购动作不断。公司1995年成立，2011年通过实施重大资产置换，置入银都矿业62.96%的股权，实现借壳上市。上市后，公司确定了在未来三年内打造成“有色金属领域具有影响力的企业”和“发展3-5家矿业公司”的战略构想，凭借银都矿业优秀的盈利能力，在行业下行期业绩仍能够保持相对稳健。2016年后随着市场情况好转，公司连续扩张。2016年，公司通过非公开发行股票取得光大矿业、赤峰金都各100%股权，资源储量增厚，生产规模扩大。2017年，银都矿业完成收购东晟矿业70%股权，资源得到进一步丰富。2018年，公司收购控股股东盛达集团持有的金山矿业67%股权。2019年，公司收购德运矿业54%的股权，并投资金业环保正式进军新能源金属资源行业。2023年11月，公司与鸿林矿业及相关方签署《增资协议》，取得鸿林矿业53%的股权，实现对菜园子铜金矿的控制。2024年，公司先后发布公告称拟收购鸿林矿业剩余的47%股权和金山矿业剩余的33%股权，收购完成后这两个子公司都会成为公司的全资子公司。 图2：公司历史沿革 股权结构稳定，管理团队更迭 大股东盛达集团业务多元，持有上市公司29.30%股份。公司控股股东为盛达集团，实控人为赵满堂。截至2024年9月30日，一致行动人盛达集团、三河华冠、赵满堂、赵庆、王小荣持股比例分别为29.30%、4.14%、5.25%、2.79%、0.03%，合计41.51%，较2023年末未发生变化，股权结构稳定。大股东盛达集团成立于1992年，从甘肃发展壮大，目前产业布局除矿业开发外还覆盖有酒类文化、商业文旅、金融资管等多个领域，是一家多元化综合性实业集团，旗下上市公司包括盛达资源（000603）和皇台酒业（000995），另外还是兰州银行（001227）的重要股东。 公司拥有7处在产/待产矿山，资源优质。如下方图3所示，盛达资源拥有7家主要的矿业子公司，这些子公司旗下分别经营一处矿区/矿山。即：银都矿业拜仁达坝银多金属矿处于在产状态，产能90万吨/年；金都矿业十地矿区处于在产状态，产能30万吨/年；光大矿业大地矿区处于在产状态，产能30万吨/年；金山矿业额仁陶勒盖银矿处于在产状态，产能48万吨/年；鸿林矿业菜园子铜金矿处于在建状态，建成后产能39.6万吨/年；东晟矿业巴彦乌拉银多金属矿处于在建状态，建成后产能25万吨/年；德运矿业巴彦包勒格铅锌多金属矿处于待建状态，建成后产能90万吨/年。 盛达集团体内还有三河华冠等资源。在上市公司外，三河华冠旗下拥有内蒙古自治区克什克腾旗转心湖矿区锡铜矿采矿权，根据经评审备案的《内蒙古自治区克什克腾旗转心湖矿区锡铜矿勘探报告》，查明资源储量矿石量（探明+控制+推断）630万吨，其中铜金属量5.98万吨，平均品位0.96%；锡金属量1,008吨，平均品位0.30%，三河华冠股权目前委托上市公司进行管理。 图3：盛达资源股权结构（截至2024Q3）、子公司旗下矿山及其矿石处理能力 管理团队更迭，行业经验丰富。2022年来，公司高管团队出现较大变化，实控人之子赵庆先生（1984）接棒董事长，此前曾任甘肃盛达集团有限公司董事、副总裁；盛达金属资源股份有限公司副董事长、董事。 22年8月，刘金钟先生（1982）出任总裁，此前曾任澳华黄金矿业公司锦丰项目和埃尔拉多黄金矿业公司滩间山金矿GIS主管、勘探部经理；SRK地质咨询师； 深银信投资集团投资部总经理；曾创立河姆渡集团；曾任北京盛达实业集团有限公司投资总监。 22年4月，王薇女士（1981）出任副总裁、董事会秘书，曾任东易日盛集团股份有限公司副总经理、董事会秘书；天马集团股份有限公司副总经理、董事会秘书； 苏州电器科学研究院股份有限公司独立董事；恒泰艾普集团股份有限公司董事长助理；西安奥华电子仪器股份有限公司董事。 23年3月，朱红军先生（1972）出任副总裁，曾任东方集团投资控股有限公司投资副总监，东方集团矿业投资控股有限公司常务副总裁、总地质师；中国金石矿业控股有限公司董事局执行董事；盛达金属资源股份有限公司投资并购总监、矿业部副总经理。 23年11月，王洋先生（1980）出任副总裁，已从事15年矿业生产技术及管理工作，在盛达资源工作8年，有扎实的矿山生产技术管理经验和丰富的矿业并购、矿区资源核查、矿山建设投资、经济测算、矿权评估等经验。 23年12月，孙延庆先生（1988）出任财务总监，曾任信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）高级审计师；泰康拜博医疗集团有限公司华东区财务经理；东旭光电科技股份有限公司会计管理部副部长。 金山矿业技改完成，生产经营回到正轨 公司原生矿山业务主要产品为银锭（国标1#、2#）、黄金以及含银铅精粉（银单独计价）、含银锌精粉（银单独计价）；城市矿山业务主要产品包括含镍产品、含铜产品。公司业绩主要受到商品价格以及销量的影响。 2023年，公司控股子公司金山矿业开采的主要矿体矿石性质发生较大变化，为开采深部银金矿体及提高矿山效益，自2023年10月开始技改，造成选矿处理量降幅较大，银锭产销量下降。技改叠加锌金属价格下跌以及控股子公司金业环保计提商誉减值准备，2023年公司业绩同比下滑，全年实现营业收入22.54亿元，同比上涨19.92%；归母净利润1.48亿元，同比下降59.41%。 分季度来看，由于公司矿山资源主要集中在内蒙古自治区中东部，冬季严寒气候对选厂区供水影响巨大，第一季度基本没有产出，利润主要来源于前一年未发货的库存出售，存在较强季度波动。过往年内，业绩呈现逐季上涨趋势。 图4：公司营业收入及增速（亿元，%） 图5：公司归母净利润及增速（亿元，%） 图6：公司单季营业收入及增速（亿元，%） 图7：公司单季归母净利润及增速（亿元，%） 分品种来看，凭借资源以及选矿技术优势，除2023年受技改影响外，公司银锭产量较为稳定，毛利率较高。2021-2023年公司银锭产量分别为84.65/79.91/36.62吨；2023年实现营业收入1.94亿元，占比8.62%；实现毛利0.93亿元，占比12.94%； 对应单吨销售成本为2.76元/克，毛利率47.97%。 铅精粉是目前最重要的毛利来源，2023年铅精粉（含银）产量2.98万吨，同比下降7.13%；实现营业收入6.37亿元，占比28.26%；实现毛利4.24亿元，占比58.83%；毛利率为66.55%。 此外，2023年公司锌精粉（含银）产量5.39万吨，同比下降3.49%；实现营业收入3.53亿元，占比15.64%；实现毛利1.35亿元，占比18.81%；毛利率为38.43%。 黄金产量148.02千克，同比下降40.82%；实现营业收入0.70亿元，占比3.10%； 实现毛利0.33亿元，占比4.56%；毛利率为47.02%。 按照金属量折算，2023年银、铅、锌、黄金产量分别为145吨、1.35万吨、2.48万吨、148千克。 图8：分产品产量 图9：分产品营业收入（亿元） 图10：分产品毛利（亿元） 图11：分产品毛利率（%） 图12：2023年公司分产品营收占比 图13：2023年公司分产品毛利占比 行业：降息步伐放缓，白银或高位震荡 作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。 图14：伦敦现货白银、黄金价格（美元/盎司） 图15：白银与铜价格走势（美元/盎司，美元/吨） 供给受主金属变化影响 白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，2023年独立银矿供应占比28.3%，铅锌伴生30.8%、铜伴生26.7%、金伴生13.7%。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长，近十年来矿产银产量保持在2.4-2.8万吨之间。 2023年，全球矿产白银供应为2.58万吨，较2022年小幅下降0.75%，主要由于全球最大的银生产国墨西哥和秘鲁产量减少。2023年锌价表现低迷，锌矿项目减产不断；2024年锌矿加工费降至负值；国际铅锌研究小组预测2024年我国锌产量将同比下滑1.8%，全球锌矿产量同比下滑1.4%至1206万吨。铜矿仍处于扩产周期，但这一轮扩张幅度较小，2024年前8月全球矿产铜产量同比增长2.5%至1489万吨。 再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的