新国货丝绸第一股，多渠道发力增长可期

投资要点 推荐逻辑：1）新国货丝绸第一股，蚕丝被垂类品牌头部，2018-2020年公司蚕丝被产品市占率位居行业前三，公司文创设计独树一帜，与博物馆跨界合作深化品牌影响力；2）渠道布局日益完善，根据弗若斯特沙利文，2019年-2023年，太湖雪连续5年在全国蚕丝被专营品牌线上渠道销量第一，2024 H1抖音渠道收入同比+80.3%，打造持续盈利能力，布局跨境电商及多个新兴线上渠道，在线下核心区域市场开设品牌旗舰型超级体验店，加速线上线下融合发展；3）发力品牌营销，多维度跨界合作持续发力品牌推广，进一步夯实蚕丝被头部商家地位。 蚕丝被就选“太湖雪”，品牌深入人心。根据中国纺织品商业协会和中国家用纺织品行业协会统计，2018-2020年公司蚕丝被产品市占率位居行业前三，太湖雪品牌荣获中国十大丝绸品牌，公司在持续提升蚕丝被市场占有率的基础上，扩大品类推广，持续丰富跨界联名文创，讲好丝绸故事，弘扬丝绸文化。 丝绸行业营收创近五年新高，蚕丝被头部企业为行业发展中坚力量。中国纺织工业联合会数据显示，2023年丝绸行业营收创近五年新高724.2亿元，同比+9.0%。《中国蚕丝被市场调研报告（2023）》统计，2023年全国蚕丝被市场规模已达到220亿元，全国蚕丝被主营企业的营收总体增长8%，其中头部企业平均增长率30%-50%，成为行业发展的中坚力量。 线上与线下、境内与境外双轮并举，渠道建设逐步完善。公司在传统线上渠道天猫、京东已成为蚕丝被类目头部；24H1抖音电商收入增速达80.3%，未来将着力打造持续盈利能力；在海外市场，公司将加大亚马逊、海外官网投入。抖音本地生活、微信视频号、小红书、得物、沃尔玛等新兴渠道有望贡献增长。 2024年来，公司在线下开设品牌旗舰型超级体验店，提升门店运营质量，通过视频号、短视频及抖音本地生活等形式扩展公域流量、培养私域流量，线上线下融合发展。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润CAGR为17.4%，对应PE为41/27/22倍。公司是新国货丝绸第一股，境外客户结构优化，线上渠道布局日益完善，文创设计独树一帜，与博物馆跨界合作深化品牌影响力，业绩有望逐步改善。太湖雪业务有别于传统家纺企业，A股没有完全对标业务的公司，且处于北交所市场，市场估值较主板更高，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：线下销售渠道地域集中风险、原材料价格波动风险、存货余额较大的风险、汇率波动的风险、业绩下滑风险。 指标/年度 1蚕丝被龙头销售渠道双轮并举，经济回暖拉动丝制品业绩复苏 发端于“丝绸之府”——苏州吴江的太湖雪，专业从事丝绸相关产品的研发设计、生产制造、品牌推广、渠道建设和销售服务。经过十多年的深耕发展，公司形成了蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列。秉承技术创新理念，专注于蚕丝被工艺与技术的创新。公司荣获高新技术企业、国家级服务型制造示范企业、国家文化产业示范基地、全国版权示范单位、江苏省专精特新中小企业、江苏省重点培育和发展的跨境电商知名品牌等荣誉称号。截至2024年6月30日，公司累计发明专利8件，实用新型专利90件，著作版权2315件。同时公司积极参与起草国家标准5项、行业标准5项、团体标准7项。公司参与制定的标准均已颁布实施，助力行业健康良性发展。 图1：公司所获部分荣誉 1.1以超级大单品蚕丝被为核心，传承太湖流域五千年非遗技艺 公司秉承产品质量为企业的生命线，专注于蚕丝被工艺的技术传承与创新。自2006年成立以来，公司以超级大单品蚕丝被为核心，集丝绸制品的研发、设计、生产、销售于一体。 2007-2012年间，公司产品被选为第十届中国国际友好文化节指定礼品、荣获“最受苏州百姓喜爱的十大丝绸品牌”并设立了全国第一个营销中心。2016年8月，公司挂牌全国中小企业股转系统。2018-2021年，公司被评为“江苏省重点文化科技企业”、苏州市“专精特新”示范中小企业、2020-2021年度江苏民营文化企业30强和第三批国家级服务型制造示范企业，公司发展迈上新台阶。2022年5月，公司新三板股票自基础层调至创新层；同年12月成功上市北交所。 图2：公司发展历程 以“太湖雪”品牌为核心，形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列。 公司以“太湖雪”品牌为核心，专业从事丝绸相关产品的研发设计、生产加工、品牌推广、渠道建设和销售服务。在新消费、新国货、新零售的背景下，努力弘扬中华丝绸文化。经过十余年的深耕发展，公司形成蚕丝被、床品套件、丝绸饰品、丝绸服饰四大产品系列，“太湖雪”成为市场上具备一定行业知名度的苏州丝绸代表品牌。公司的“太湖雪”品牌荣获中国十大丝绸品牌、全国茧丝绸创新品牌、苏州市知名商标等荣誉称号，公司的桑蚕长丝绵被荣获“江苏精品”认证证书。 表1：公司主要产品 1.2母女实控股权高度集中，股权激励发展成果共享 股权结构集中，实控人董事长母女持股68.1%。截至2024年10月29日，公司董事长兼总经理胡毓芳女士、董事兼副总经理王安琪女士通过英宝投资、湖之锦投资公司间接持有公司股份，分别占公司股份总额的30.1%、37.0%，两人为母女关系，母女二人合计持有公司67.1%股份，是公司的实际控制人。董事长胡毓芳女士荣获全国劳动模范、全国三八红旗手、纺织工业部劳动模范、教育部科技进步二等奖、中国女企业家协会“杰出创业女性”、苏州市优秀民营企业家等荣誉称号。 图3：公司股权结构（截至2024年10月29日） 股权激励计划顺利开展，激励员工共享成长果实。公司多次开展员工持股计划，曾于2021年12月将湖之锦投资平台胡毓芳转让持有的部分股权转让给公司核心骨干。2024年9月，公司再度公告将实施员工持股计划，不超过30名员工将认购公司前期回购的不超过145.4万股股票（占公司目前股本总额的2.7%），其中董监高共3人，其他员工不超过27人。 图4：公司2024年员工持股计划拟分配情况 图5：公司业绩考核目标 1.3营收规模快速增长，盈利能力短期承压 消费品类整体承压，静待消费市场回暖经验改善。 1）营收端，2019-2023年，公司营收规模有所增长，CAGR达22.1%。2022年，受疫情影响，公司各销售渠道的客流量下降、快递物流中断，营收同比降低8.7%。2023年，因公司积极落实募集投资项目中的营销渠道建设及品牌升级项目，完善线上与线下、境内与境外双轮并举立体式销售模式，营收同比+56.0%，达5.3亿元，创历史新高。2024年前三季度，公司实现营收4.4亿元，同比-3.1%。未来，随着公司营销进一步发力，经济复苏带动下游市场需求进一步扩张，营收有望企稳回升。 2）从利润端看，2019-2021年，公司归母净利润快速增长，从982万元增长到1900万元，2020年增速高达70%以上。2022年，受薇娅线上直播税务问题以及疫情影响，当年归母净利润同比下滑13.2%。2023年来，受益于疫情得到控制、公司积极拓展营销渠道和品牌升级，营收快速增长以及公司顺利上市获得政府补贴奖励，因而2023年归母净利润增长21.6%。受消费市场需求不及预期，蚕丝被类可选消费品类整体承压的环境影响，公司2024年前三季度实现利润1475.5万元，同比下滑41.0%。未来，随着消费市场回暖和公司销售渠道的进一步完善，未来公司产品销量和盈利能力有望回升。 图6：2019-2024Q3年公司营业总收入及增速 图7：2019-2024 Q3年公司归母净利润及增速 蚕丝被为主要产品，线上线下渠道平分秋色。蚕丝被为公司的核心产品，自2020年以来，其营业收入长期超过公司总营收的50%以上。2024H1，床品套件为公司贡献28.8%的收入，是公司的第二大收入来源。公司有线上和线下两类销售渠道，就销售总额占比而言，二者相差甚微。线下渠道作为传统销售渠道，销售渠道主要分为直营专卖、企业客户集采等。 线上销售主要通过进驻天猫、京东、东方购物、唯品会、亚马逊、海外官网等国内外电商平台，构建起多平台销售渠道。线上渠道中天猫和京东长期占据主要地位。 图8：2020-2024H1公司分产品营收占比 图9：2020-2024H1公司分销售模式营收占比 公司主营业务以境内销售为主 ， 境内外销售模式初具雏形 。从销售区域来看 ，2020-2024H1，公司内销占比一直高达80%以上，境内销售集中于华东地区和华北地区。公司地处华东地区（中国蚕丝被之乡震泽镇），即我国茧丝绸织造及贸易聚集地，周边丝绸产业链体系完备、交通及产业条件便利、下游消费市场成熟，存在大量优质资源可供整合。公司在保持上述区位市场优势地位的同时，积极布局销售网络，加大对华北地区的营销力度，持续进行市场开拓和客户服务。公司境外销售也由最初的亚马逊拓展到亚马逊和海外官网等平台，线上与线下、境内与境外双轮并举立体式销售模式形成。 图10：2020-2024H1分区域境内境外营收占比 图11：2019-2022H1境内分地区营收占比 3）盈利能力较为稳定，销售及研发投入导致费用略有增长。2020-2024年前三季度，公司毛利率、净利率水平较为稳定，毛利率基本维持在40%左右。2019-2022年，公司净利率水平由5.0%提升至9.1%，2023年，受销售费用投入增长影响，净利率小幅下降至6.4%。 从费用端看，2020年以后，主要受2022年上半年股权激励计划影响，且公司现处于发展阶段，研发投入和品牌营销费用较高，因而期间费用率总体呈现上升趋势。2023年来，销售费用率进一步增长，广告及业务宣传费增加、电商平台佣金及服务费增加及新增销售人员薪酬增长。 图12：2019-2024Q3公司毛利率及净利率情况 图13：2019-2024Q3公司各项费用率情况 2行业竞争空间广阔，下游消费需求逐步回暖 2.1传统产业链条走向成熟期，丝绸行业转型迈向提质增量新阶段 丝绸产业链大而全，上游蚕丝产量世界领先。丝绸产业链经过多年发展，产业链长且涉及行业跨度大，上游可至种桑养蚕，下游可至服装/服饰及家纺行业，最终通过线下实体门店及线上电商渠道触达消费者。 图14：丝绸行业产业链概览 内循环驱动战略获国家政策支持，国货品牌在消费升级中迸发新生。我国丝绸业在改革开放中“蝶变”，竞争力增强，品质提升。在“互联网＋”、消费升级的趋势下，丝绸业焕发新的生机，迎来黄金发展机遇期。2017年以来，国家出台《蚕桑丝绸产业高质量发展行动计划(2021-2025年)》、《关于茧丝绸行业“十四五”发展的指导意见》等政策，积极引导丝绸行业高质量发展，推动中小科技创新型企业上市融资和产业创新升级，促进国货品牌建设。 表2：相关支持政策 国货品牌崛起，消费者对于国货品牌的认可度也在不断提升。随着“国潮风”的盛行，越来越多的消费者开始青睐具有中国传统文化元素和历史文化底蕴的国货产品。这不仅体现在新中式穿搭、国潮文创产品等领域，也在丝绸等高端消费品市场中得到了充分体现。国货丝绸品牌通过不断创新和品质提升，成功吸引了大量年轻消费者的关注。这些品牌在产品创新、工艺技术创新以及丝绸文化的融合方面下足了功夫，研发出了众多具有独特魅力和高品质的丝绸制品。这些产品不仅满足了消费者对美观和舒适的需求，也体现了对传统文化的尊重和传承。新生代消费者“祛媚洋牌，认可国货”的态度，是消费观念升级的一个重要体现。 他们更加注重产品的品质、文化内涵和社会价值，而不仅仅是追求品牌效应或者跟风消费。 这种消费态度的转变，为国货品牌提供了更大的市场空间和发展机遇。国货品牌的成功，也得益于国家对于民族产业的支持和推动。在政策引导和市场需求的双重推动下，国货品牌得以快速发展壮大，并在国际市场上崭露头角。未来，随着消费者对品质和文化内涵的进一步追求，国货品牌有望继续保持强劲的发展势头，成为中国消费市场的重要力量。 2.2消费市场回暖带动消费升级，高端丝绸消费未来可期 消费回暖利好丝绸周期性行业，经济发展与收入增长激发丝绸产品消费。丝绸行业中高