策略周报：港股低位有支撑反弹，突破向上仍需时

更新报告 港股低位有支撑反弹，突破向上仍需时 每周策略建议 港股：受惠去年四季度政策组合拳发力，中国四季度GDP同比增长5.4%，全年保“5”达成。但12月社零、固投、生产、出口等数据比较分化，工业生产、制造业及基建投资是主力，结合12月通胀及金融数据，经济修复基础仍不稳固，居民消费有待政策再加力。海外因素方面，美国CPI暂时缓解降通胀疑虑，长债收益率借势回吐，释放了港股估值及流动性压力。特朗普上任初期或实行“攘外必先安内”政策，此前计入较高风险溢价的港股有修复机会。中期而言，物价下行压力使港股企业盈利修复较弱，而美国对华的贸易或非贸易政策，较高的美元利率均持续影响外资配置港股的意愿。在内外因素互相影响下，恒生指数维持震荡式走势，短期缺乏足够量能突破21,000点，但低位在18,500点将有较大支撑。 美股：12月通胀数据部分缓解降通胀疑虑，美股历经多日调整后向上反弹。劳动力市场稳健、通胀缓慢下行、消费增速保持，市场押注美国经济向好，美债利率仍在偏高水平运行。美国基本面及企业盈利预测相对稳健，根据Factset数据，预计2024年四季度标普500指数每股盈利同比增长11.9%，是自2021年四季度以来的最高增速。美国多家大型银行业绩超预期，摩根大通、花旗、富国、高盛的业绩表现出净利息收入增长、市场交易和投行业务回暖带动银行业绩向好。不过，特朗普正式上任在即，市场正在衡量特朗普政府在更多放松管制和更高关税之间的平衡，料短期市场仍有一定的波动性。 美债：12月核心CPI通胀进一步缓解，市场对于美联储在上半年降息的预期有所上升，10年期美债收益率回落至4.62%。若通胀继续保持温和，降息路径愈加清晰，长债利率有望逐步回落，但中长期大幅下跌的空间或不大。 来源：万得、中泰国际研究部 美元指数：美元指数仍在109左右盘整，背后反映的是美国相较欧元区等更强劲的经济，基本面数据向好叠加通胀下行均指向美国经济进入较高增长、较高利率、通胀受控的态势。关注本周特朗普政策实际落地进程和日央行或加息的波动性加剧。 美元兑离岸人民币：央行“稳汇率”态度明显，人民币暂时相对美元贬值幅度平稳。特朗普正式上任后利多美元政策的实现程度是短期影响人民币的关键外部因素，维持人民币短期偏弱的观点。 中国2024年全年“保5”目标完成 中国2024年四季度GDP同比增长5.4%，2024年全年GDP同比增长实现5%的目标。12月社零较预期改善，商品房销售额延续回暖，但固投同比增速降至年内新低，年末信贷受化债影响明显，整体内需回升动能仍需加力。 分析师 美国12月核心CPI同比增速继续温和放缓 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美国12月核心CPI同比增速放缓至3.2%，环比增速也回落至0.2%。剔除房租的超级核心服务CPI环比增速放缓至0.2%，同比增速也回落至4.05%，是2023年12月以来最低，但仍然远高于2019年前的水平。 助理分析师 上周市场走势回顾（2025年1月13日-2025年1月17日） 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 港股：恒生指数上周全周上升2.7%，收报19,584点。恒生科指全周上升5.1%，收报4,479点。大市日均成交金额按周下降11%至1,370多亿港元。 中资美元债回报指数：上涨0.4%，其中投资级上涨0.6%，高收益级下跌0.4%。汇率：美元指数保持在109以上高位震荡，离岸人民币在7.32左右震荡风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 2024年年末信贷受化债影响明显 2024年12月，新增人民币贷款同比少增1,800亿元，连续八个月少增。其中，居民短贷同比少增171亿元，居民中长贷则同比多增1,538亿元，连续三个月改善，与12月单月商品房销售同比由跌转涨相呼应。企业短贷在连续一年同比少增后，12月同比新增435亿元。企业中长贷同比大幅少增8,212亿元，一方面与年末化债进程加快，财政存款部分向企业存款转化有关，另一方面结合PMI和PPI数据，企业投资需求回升动力仍然偏弱。12月M1同比下降1.4%，增速已连续第9个月下降，但较11月3.7%的降幅继续收窄，为连续第三个月收窄。12月M2同比增长7.3%，增速较上月回升0.2个百分点，而存款增速则较上月下降0.6个百分点至6.3%，或受到春节假期居民取现需求的影响，存款增速有所下滑。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 12月社零较预期改善 12月社零同比增长3.7%，较上月回升0.7个百分点，优于市场预期。三年平均增速来看，12月总体社零和商品社零增速也分别从2.2%、1.6%回升至3.1%、2.8%，餐饮增速则从上月6.2%下滑至4.7%。12月限额以上分类来看，多数品类增速较11月有所改善，消费品以旧换新政策逐步推进部分耐用消费品的需求释放。12月家用电器和音像器材类消费从上月的22.2%升至39.3%，通讯器材类消费从-7.7%升至14.0%。不过，汽车、家具、建筑及装潢材料的消费增速有所回落，12月汽车消费从上月的6.6%大幅降至0.5%，不同品类的以旧换新政策效果也一定分化。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。左轴单位为%。 12月基建增速回升，制造业有所回落 2024年固定资产投资同比增长3.2%，较1-11月回落0.1个百分点，降至年内最低水平。1-12月基建投资增速（不含电力）累计同比增长4.4%，较上月回升0.2个百分点，四季度专项债发行加速转化为实物工作量。1-12月制造业投资增速累计同比增长则较上月略微下滑0.1个百分点至9.2%，细分来看，通用设备、汽车、仪器仪表等制造业投资增速加快，但计算机、通信、电气机械等有所回落。房地产开发投资累计增速回落至历史最低水平，同比下滑10.6%，降幅较1-11月扩大0.2个百分点。12月房地产新开工、竣工面积同比跌幅均延续收窄。2024年全年民间投资同比增速-0.1%，较1-11月累计同比跌幅收窄0.3个百分点，但扣除房地产开发投资后全年民间投资同比增长6.0%，较上月增幅少0.2个百分点。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为单月同比数据 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比数据。 12月商品房销售额延续回暖，房价跌幅基本延续收窄 2024年全年，商品房销售额与销售面积分别为9.68万亿和9.74亿平方米，分别连续N年下跌。12月单月商品房销售面积增速下降0.6%，未延续此前连续4个月的增长改善趋势。但12月商品房销售额同比增长2.3%，高于上月的0.4%，连续第5个月增速加快，或与高能级城市销售回暖更明显、以及新房价格有所转涨有关。12月70个大中城市新建商品住宅及二手住宅价格同环比跌幅均有收窄或企稳。12月70城新房价格同环比延续收窄，分别同比-5.7%和环比-0.1%；70城二手房价格同比-8.1%，连续四个月跌幅收窄，环比则-0.3%，与上月持平。结合12月销售额的改善优于销售面积，房价跌幅收窄开始有企稳迹象。 来源：万得、中泰国际研究部。左轴为同比，右轴为环比。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美国12月核心CPI继续温和放缓 美国12月CPI同比增速反弹至2.9%，为五个月以来最高，主要是能源价格升弹的贡献。12月以来天然气及油价持续回升，或对1月的整体CPI再度带来支撑。不过，12月核心CPI同比增速放缓至3.2%，环比增速也回落至0.2%，核心通胀继续温和放缓。房租CPI环比增速是近三个月以来最低，支持同比增速回落至4.6%左右。Case-Shiller房价指数于2023年6月见底反弹，预示住房CPI同比增速可能在2025年上半年筑底。剔除房租的超级核心服务CPI环比增速放缓至0.2%，同比增速也回落至4.05%，是2023年12月以来最低，但仍然远高于2019年前的水平。 本次CPI数据公布后，美股上升、美债息下跌、美元震荡。当前利率期货市场显示预期上半年美联储降息的概率相较上一周略有上升，但对于今年整体降息节奏的预期变化不大，预计美联储仍然会等待特朗普上台后，根据政策及数据再逐步调整货币政策。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股上周反弹回稳 港股大盘上周先跌后回稳，恒生指数上周一跌至去年“924”一系列政策组合拳的关键位置后反弹，全周上升2.7%，收报19,584点。恒生科指全周上升5.1%，收报4,479点。大市日均成交金额按周下降11%至1,370多亿港元。截至1月17日，港股主板的20天平均沽空比例微升至14.5%。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数上升，前期超跌的信息科技行业全周大升4.1%，而可选消费、医疗保健、材料及必选消费涨幅居前，防御性的电讯、公用事业则跑输大市。 流动性追踪：南向资金净流入保持规模 港股通上周净流入403亿港元，净流入规模继续处于历史高位水平。上周港股通日均净流入85亿港元，净流入速度较前一周略有放慢。板块上，南向资金继续青睐软件服务、半导体、内银。腾讯（700 HK）、中芯国际（981 HK）净流入量靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股大盘估值低位企稳 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为8.9倍及9.6倍，处于19.8%及15.8%的七年分位数。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.6%及5.7%，处于23.5%及25.7%的七年分位数。外部压力的不确定性预期下降，内部基本面边际改善叠加政策托底预期，港股大盘低估值企稳均提供一定的下行保护。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体较为稳定 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）上涨0.4%，其中投资级上涨0.6%，高收益级下跌0.4%。截至1月17日，美国十年期国债收益率略跌至4.627%，中国十年期国债收益率略微升至1.661%，中美利差相较前一周略有收窄至2.966%左右。投资级整体较为稳定，国际油价继续上涨，石油及化工相关债券明显反弹。上周中资美元债房地产债券指数下跌1.3%，万科、万达、龙湖等均有不同程度下跌。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 汇市：美元指数保持在109以上高位震荡，离岸人民币在7.32左右震荡 美元指数仍在109左右盘整，背后反映的是美国经济比欧元区等更强劲，基本面数据向好叠加通胀下行均指向美国经济进入较高增长、较高利率、受控通胀的态势，短期强美元能否持续关键在于特朗普关税、移民等政策落地程度。此外，本周还需关注日本央行或有加息动作，但加息幅度料谨慎且短期难改日元低利率环境。中国央行“稳汇率”态度明显，人民币暂时相对美元贬值幅度平稳。特朗普正式上任后利多美元政策的实现程度是短期影响人民币的关键外部因素，维持人民币短期偏弱的观点。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。左轴利差单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-