海外宏观周报（2025年第3期）：通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻

2025年1月20日 【一周焦点】 民银证券研究团队 应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com 美国最新一期核心CPI略低于预期，市场对美国的通胀忧虑稍有缓解。剔除房屋租金后的超级核心、黏性通胀、耐用品和房屋租金继续下行。交易员将今年首次降息时点由9月提前至7月。不过考虑到未来政策和地缘政治的不确定性，通胀隐忧仍在，市场迎来拐点为时尚早。英国12月通胀回落，预计2月6日降息的可能性较大；尽管12月通胀小幅升高且并未下修，但欧洲经济疲软状态依旧，欧央行1月是否降息仍取决于数据；日本央行将在1月24日发布CPI数据并公布利率决议，由于12月通胀进一步升高的可能性很高，预计届时加息概率较大，但也不排除意外。 相关报告： 海外宏观周报（1/13）强劲就业表明通胀威胁已全面取代衰退海外宏观周报（1/6）跨年周全球市场并不平静海外宏观周报（12/23）暗潮涌动的超级央行周海外宏观周报（12/16）美国最新通胀点评与超级央行周前瞻海外宏观周报（12/9）：就业数据反复，美联储接近降息 【交易模式】 最近5个交易日：通胀、不确定、宽松、降温、不确定 【关键数据】 美国：12月核心CPI、PPI数据略低于预期，零售销售环比减速，新屋开工环比增加，营建许可环比下降，工业生产回复，财政赤字扩大，库存小幅回升。欧洲：英国12月通胀回落，德国2024年GDP连续第二年收缩，欧元区工业生产同比降幅扩大，贸易顺差扩大。日本：11月经常项目全面改善。 【重要事件】 美国：褐皮书显示增长温和，加州山火造成严重经济损失。欧洲：欧央行官员表态将仍保持降息路径。日本：央行官员重要发言提升加息预期。其他地区：IMF上调全球经济增长预期，韩国总统被捕。 【本周关注】 特朗普就职典礼，日本CPI 目录 通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻.............................................1 通胀交易势头减弱.................................................................................................3 【关键数据】.............................................................................................4 美国：通胀压力减轻，零售销售减速.................................................................4欧洲：英国通胀回落，德国全年GDP收缩.......................................................6日本：经常项目全面改善.....................................................................................8 【重要事件】.............................................................................................9 美国：褐皮书显示增长温和，加州山火造成严重经济损失.............................9欧洲：欧央行官员表态将仍保持降息路径.......................................................10日本：央行官员重要发言提升加息预期...........................................................10其他地区：IMF上调全球经济增长预期，韩国总统被捕..............................11 【本周关注】...........................................................................................12 本周关注：特朗普就职典礼，日本CPI...........................................................12 【一周焦点】 通胀下行缓解市场情绪，美英欧日利率决议前瞻 上周美国、英国通胀数据相继公布，欧元区通胀数据修正，全球市场围绕通胀预期博弈。随着美英通胀低于预期，全球市场紧张情绪随之缓解。不过未来通胀隐忧仍在，尽管市场对于过于紧绷的预期进行了修正，但难言拐点已现。 美国最新一期核心CPI略低于预期。美国劳工部1月15日发布的数据显示，美国2024年12月CPI同比上涨2.9%，较11月升高0.2个百分点，连续第三个月上行；季调环比上涨0.4%，较11月高0.1个百分点。不过核心CPI略低于预期，12月同比上涨3.2%，较11月低0.1个百分点，且低于3.3%的市场预期，季调环比上涨0.2%，也较11月下行0.1个百分点。数据发布后，市场对美国的通胀忧虑稍有缓解。当日三大美股指数反弹，美债收益率全线走低，美元指数小幅回落。交易员预期美联储将在7月底前降息，之前预计为9月。 能源和食品推动非核心CPI同比涨幅扩大。CPI中的非核心部分仍保持近3个月来的反弹趋势，其中能源分项在12月季调环比大涨2.6%，主因美国制裁俄罗斯能源企业、OPEC+减产措施延长和美国经济衰退疑虑消散等因素。无独有偶，食品价格也在近期连续回升，但幅度较能源温和。一些食品供应受到冬季寒潮影响，主要项目包括谷物、肉类、在外食品等。 核心CPI略低于预期，超级核心CPI逼近2%。去除能源食品后的核心CPI同比涨幅略低于预期。从有利因素看，一是剔除房屋租金后的超级核心继续下行，12月同比已回落到2.1%，季调环比也在0.2%的合理范围内。二是黏性通胀继续下行，亚特兰大联储发布的数据显示，12月黏性通胀与核心黏性通胀分别同比上涨3.7%和3.8%，均比上月回落0.1个百分点，连续5个月有序下行，通胀的短暂升高更多是弹性因素。三是耐用品环比重回下行，其中家用家具转为环比下降，新车和二手车环比涨幅回落。四是房屋租金同比继续下行，主要居所租金和业主等价租金分别同比上涨4.3%和4.8%，均较上月回落0.1个百分点。 通胀隐忧仍在，市场迎来拐点为时尚早。一是由于特朗普尚未任职，其大部分执政措施对于通胀的影响尚未显现。其将在1月20日发表就职演讲，需关注 上任后短期推出的行政令，以及其对长期执政方向的表态。值得注意的是，特朗普的政策仍有高度不确定性，近期其表示或不对中国征税（但附带芬太尼管控等要求），将对市场判断未来通胀形成较大扰动。二是从近期美国经济走势来看，就业—工资循环仍有强化的压力，工业生产和库存回升，IMF已将2025年美国经济增速上调至2.7%，预计经济活力将支撑通胀。三是地缘政治风险增加，近期国际原油和金属价格已走出一波反弹行情，尽管更多影响的是非核心通胀，但长期持续的上游价格压力也将对核心通胀产生潜在冲击。 英国通胀回落，降息预期增加。在经历连续几个月的反弹后，英国2024年12月CPI同比增幅收窄至2.5%，低于预期同时也低于前值表现（均为2.6%），一定程度上提振了英国央行下个月降息的底气。2024年英国央行降息两次累计50bp，落后于欧元区和美国。英国央行表示，对通胀反弹、地缘政治冲突的忧虑是其降息之路走走停停的重要原因。2月6日英国央行将召开议息会议，预计届时降息的可能性较大。 欧央行1月是否降息仍取决于数据。尽管12月通胀小幅升高且并未下修，但欧洲经济疲软状态依旧，特别是德国经济连续第二年陷入收缩窘境。从欧央行表态看，欧元区经济仍面临着全球贸易政策的不确定性、地缘政治风险等诸多挑战，这些因素都可能对通胀产生重大影响。 日本央行最快将在下周行动。日本央行将在1月24日发布CPI数据并公布利率决议，由于12月通胀进一步升高的可能性很高，加之近期日本央行一系列官员向市场传达了略显含糊的预期引导，预计届时加息概率较大，但也不排除意外。 【交易模式】 通胀交易势头减弱 【关键数据】 美国：通胀压力减轻，零售销售减速 美国核心CPI数据略低于预期。12月CPI同比+2.9%（预期+2.8%，前值+2.7%），季调环比+0.4%（预期+0.3%，前值+0.3%）。核心CPI同比+3.2%（预期+3.3%，前值+3.3%），季调环比+0.2%（预期+0.2%，前值+0.3%）。美国亚特兰大联储发布的数据显示，12月弹性CPI同比+0.4%（前值-0.4%），黏性CPI同比+3.7%（前值+3.8%）。 数据来源：亚特兰大联储，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 12月PPI低于市场预期。12月PPI同比+3.3%（预期3.4%，前值+3.0%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.4%）；核心PPI同比+3.5%（预期3.8%，前值+3.5%），季调环比0.0%（预期+0.3%，前值+0.2%）。 数据来源：美国劳工部，Wind 数据来源：美国劳工部，Wind 其他月度数据：零售销售环比减速，新屋开工环比增加，营建许可环比下降，工业生产回复，财政赤字扩大，库存小幅回升。12月PPI同比+3.3%（预期3.4%，前值+3.0%），季调环比+0.2%（预期+0.3%，前值+0.4%）；核心PPI同比+3.5%（预期3.8%，前值+3.5%），季调环比0.0%（预期+0.3%，前值+0.2%）。12月零售销售季调环比+0.4%（前值+0.8%），核心零售季调环比+0.4%（前值+0.2%）。NAHB/富国银行住房市场指数为47（前值46），新屋开工年化149.9万户（前值129.4万户），季调环比+15.8%（前值-3.7%），营建许可年化148.3万户（前值149.3万户），季调环比-0.7%（前值+5.2%）。12月工业产出指数季调环比+0.9%（前值+0.2%），制造业产出指数季调环比+0.6%（前值+0.5%）。12月联邦政府财政收入45447亿美元，支出5411亿美元，过去12个月滚动（TTM）收入同比+7.1%（前值+8.4%），支出+9.2%（前值+11.2%），过去12个月合计财政赤字2.48万亿（前值2.46万亿）。11月美国库存总额季调环比+0.1%（前值0.0%），零售商库存环比+0.2%（前值+0.2%），批发商库存环比-0.2%（前值0.0%），制造商库存环比+0.3%（前值-0.1%）。1月纽约联储PMI录得-12.6（前值2.1），费城联储制造业指数44.3（前值-10.9）。 周度数据：亚特兰大联储2025年1月17日更新的GDPNow预测数据显示，2024年四季度美国GDP预计季调年化环比+3.0%（上周+2.7%）。1月11日当周纽约联储周度经济指数（WEI）为1.96%（前值由2.01%上修至2.69%），当周红皮书商业零售同比+4.0%（前值+6.8%），当周初领失业金21.7万人（前值由20.1万上修至20.3万），前周续领失业金185.9万人（前值由186.7万上修至187.7万）。1月15日美联储资产负债表较上周-194.84亿美元（前值+10.63亿），联储银行准备金周较上周+266.96亿美元（前值+4400.76亿），逆回购协议-668.79亿美元（前值-3168.75亿）。 欧洲：英国通胀回落，德国全年GDP收缩 英国12月通胀回落。12月CPI同比+2.5%（预期+2.6%，前值+2.6%），环比+0.3%（前值+0.1%）。核心CPI同比+3.2%（前值+3.5%），环比+0.3%（前值0.0%）。分项中，食品同比+1.9%（前值+1.9%），能源同比-6.0%（