宏观贵金属周报：中国经济增速显著回升

类别宏观贵金属周报 2025 年 1 月 17 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 中国经济增速显著回升 一、宏观环境评述 1.1 经济：中国经济短期企稳 2024 年四季度中国实际 GDP 同比增长 5.4%，增速较前值提高 0.8 个百分点且为 2023 年三季度以来最高值；名义 GDP 同比增长 7.43%，增速较前值提高 3.39个百分点且为 2022 年二季度以来最高值；GDP 平减系数同比增长 1.92%，增速较前值提高 2.45 个百分点且为 2022 年三季度以来最高值，说明中国经济呈现出摆脱通缩的初步迹象。2024 年名义 GDP 达到 134.9 万亿元，较 2023 年增长 7.2%；按不变价格计算，比上年增长 5.0%。2024 年城镇调查失业率平均值为 5.1%，比上年下降 0.1 个百分点；年末全国人口 140828 万人，比上年末减少 139 万人；城镇人口占全国人口的比重（城镇化率）为 67.00%，比上年末提高 0.84 个百分点。总体上看经济社会发展主要目标任务顺利完成。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 1-12 月份中国城镇固定资产投资同比增长 3.2%，增速较 1-11 月份放缓 0.1 个百分点且接近 2023 年的 3%；其中制造业投资同比增长 9.2%，增速较 1-11月份放缓 0.1 个百分点，延续了 2024 年 4 月份以来的放缓趋势，虽然决策层加力支持大规模设备更新，但在制造业库存周期转弱以及特朗普 2.0 新政影响下企业投资意愿有所减弱；基础设施建设投资同比增长 9.2%，增速较 1-11 月份的 9.4%放缓 0.2 个百分点；房地产投资同比萎缩 10.8%，萎缩程度较 1-11 月份扩大 0.2个百分点。2024 年 1-12 月份社会零售消费同比增长 3.5%，增速持平于 1-11 月份但显著低于 2023 年全年的 7.2%，金银首饰、建筑装潢、汽车以及办公用品是主要拖累项，而在政策加力支持消费品以旧换新的刺激下家电与通讯器材消费显著高增。 2024 年底中国房地产行业继续修复，1-12 月份房地产销售面积同比萎缩12.9%，萎缩程度较 1-11 月份收窄 1.4 个百分点；但高库存压力使得销售端的回暖尚未传递到投资建造端，1-12 月份竣工面积同比萎缩 27.7%，萎缩程度较 1-11月份扩大 1.5 个百分点；1-12 月份新开工面积同比萎缩 23%，萎缩程度持平于 1-11月份。以近 12 个月销售面积计算，2024 年底房地产待售库存去化月数为 8.51 个月，较 2023 年底上升 1.89 个月；以“待售面积+施工面积-竣工面积”计算的广义去化月数为 83 个月，延续了自 10 月份以来的下降趋势但仍较 2023 年底生生3.67 个月，因此整体上看房地产库存仍然较大。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年 12 月份，70 个大中城市中一线城市商品住宅销售价格环比上涨，二三线城市环比总体降幅收窄，一二三线城市同比降幅均继续收窄。其中一线城市新房价格环比由上月持平转为上涨 0.2%，二手房价格环比上涨 0.3%，涨幅比上月回落 0.1 个百分点；二线城市新房价格销售价格环比由上月下降 0.1%转为持平，二手房环比下降 0.3%，降幅比上月扩大 0.1 个百分点；三线城市新房价格环比下降 0.2%，二手住宅环比下降 0.4%，降幅均收窄 0.1 个百分点。12 月份 70 个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比上涨城市有 23 个，比上月增加 6 个；二手住宅环比上涨城市有 9 个，比上月减少 1 个。 2024 年 12 月美国 PPI 同比增长 3.3%，虽然较前值提高 0.3 个百分点且为 2023年 3 月份以来的最高值但低于市场主流预期的 3.5%，同时核心 PPI 同比增速则持稳于 3.5%，部分得益于美元汇率升值对进口商品价格的拉低。12 月美国整体 CPI同比增长 2.9%，增速较前值提高 0.2 个百分点且为 7 月份以来最高值，主要反映了近期美国制裁俄罗斯原油推动国际油价飙升的影响；但核心 CPI 环比增长 0.2%同比增长 3.2%，均低于前值与市场主流预期，主要得益于美元汇率升值与进口商品价格的走弱。核心 CPI 中，核心商品 CPI 环比从上月的增长 0.1%转为萎缩 0.1%， 而核心服务 CPI 环比从上月的增长 0.1%加快到 0.4%。我们预计 2025 年上半年美国通胀增速大致持稳，从而支持美联储延续降息步伐；但在特朗普 2.0 大规模驱逐移民以及关税武器化威胁影响下，下半年美国通胀增速大概率温和回升。 根据密歇根大学消费者调查报告，2025 年 1 月份美国一年期通胀预期从 2.8%升至 3.3%，而五年期通胀预期也从 3%上升到 3.3%，同时消费者信心从 74%小幅下降值 73.2%，说明美国消费者正根据特朗普 2.0 新政前景调整通胀预期以及消费支出。其他方面，1 月 16 日亚特兰大联储 GDPNow 模型最新预估 2024 年四季度美国实际 GDP 环比年率增长 3%，其中私人消费与固定资产投资合计拉动 2.72 个百分点，为 2022 年四季度以来最高值。在 2024 年 12 月 CPI 数据公布后，克利夫兰联储预估 12 月美国整体 PCE 和核心 PCE 分别同比增长 2.61%和 2.83%，其中整体PCE 增速较前月提高 0.2 个百分点而核心 PCE 增速持平于前月；预计 2025 年 1 月份美国整体 CPI 和核心 CPI 同比分别增长 2.82%和 3.13%，这意味着美国通胀短期或取得一些进展。周度失业数据方面，2025 年 1 月 11 日当周美国初请失业金人数环比增长 1.4 万至 21.7 万，四周移动均值去到 21.275 万；1 月 4 日当周续请失业金人数环比回落 1.8 万至 185.9 万，2024 年 10 月份至今在 185-190 万之间波动。 1.2 政策：美联储降息预期升温 由于本周公布的美国 PPI、CPI 以及零售销售数据均低于市场主流预期，而16 日美联储理事沃勒称通胀可能会继续下降，并可能允许美联储比预期更早、更快地降息，反驳了近期市场对美联储放缓降息步伐的预期。因此市场对美联储降息预期有所升温，目前市场仍预计美联储到 6 月 19 日会议时才会实施年内第一次降息(概率 69.6%)，但市场也预计 12 月 11 日会议时美联储会实施年内第二次降息(概率 53.3%)，对美联储降息的预期基本上恢复到 12 月非农就业报告公布前的 水平。近四周美欧日央行量化宽松 QE 账户均有所收缩，美联储累积减少 497 亿美元、欧洲央行累积减少 365 亿欧元，日本央行累积减少 105 亿日元。 数据来源：纽约时报，建信期货研究发展部 其他方面，根据北京上海广东等地两会信息，我们预计 2025 年中国经济增长目标仍将定在 5%左右，由于 2025 年制造业库存周期转入下行阶段以及特朗普 2.0关税武器化前景使得外部需求走弱，这要求决策层显著加大逆周期调节力度，目前国际主流机构预计 2025 年中国经济增长 4.5%，2026 年增速进一步放缓至 4.2%。美国和卡塔尔表示，谈判代表达成了一项分阶段协议，结束以色列和哈马斯之间的加沙战争；这份复杂的协议概述了为期六周的初步停火阶段的安排，包括以色列军队逐步撤出加沙地带，以及哈马斯释放劫持的人质以交换以色列监狱中的巴勒斯坦囚犯。 二、贵金属市场分析 2.1 美债利率与美元汇率 2024 年美元指数先涨后跌再反弹、整体呈现 100-108 宽幅震荡态势，波动驱动力主要来自于美国经济就业和通胀表现以及市场对美联储政策利率路径预期，而欧系央行降息、日本央行加息以及地缘政治风险、法国政治风险则有阶段性影响；2024 年 11 月美国总统大选之后“特朗普交易”卷土重来，叠加美国就业通胀韧性加强而美联储降息预期减退的影响，2025 年初美元指数一度突破 110 关口，但在系列低于市场预期的经济数据公布后本周美元指数冲高回落。展望 2025 年，我们判断美国政府财政扩张增强美国经济增长动能并带来潜在通胀压力，美国政府财政扩张要求美联储保持紧缩性货币政策立场；而俄乌战争以及中东战乱推高欧洲生产生活成本并恶化欧洲经济前景，欧洲央行有必要将政策利率降至中性利率之下；日本经济逐步走出通缩螺旋支持日本央行货币政策正常化，但现阶段日 本通胀驱动力部分来自于日元汇率贬值；此外特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击海外经济体。上述几点因素都是利多美元汇率的，但2025 年一季度“特朗普交易”热潮减退、美国货币金融环境收紧对经济的负面冲击以及美国国内政治风险或短期利空美元；我们预计 2025 年美元指数将继续偏强运行，核心波动区间为 102.5-114.5，波动中枢较 2024 年有所上移。 2024 年人民币兑美元汇率波动区间为 6.97-7.31，波动方向上与美元指数高度负相关。欧美央行降息以及中国决策层加大经济刺激力度，短期抑制跨境资金外流压力和人民币汇率贬值趋势；但特朗普重返白宫及其关税武器化威胁，使得人民币兑美元汇率重新跌至 7.3 下方。展望 2025 年，我们认为美国政府财政扩张将继续推动朱格拉周期景气期，而房地产市场疲软对中国经济的拖累尚未结束，且特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面冲击中国经济；我们预计 2025 年人民币兑美元汇率或存在较大贬值压力，核心波动区间为 7.1-7.6，但人民币汇率指数大致持稳。 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2024 年美债短端利率随着美联储开启降息进程而逐步回落，长端利率整体先上行后回落再反弹，美债 3M/10Y 与 2Y/10Y 期限利差也先后从倒挂转正向，反映了美国经济就业通胀韧性与美联储降息预期起落的复杂影响；2023 年 12 月份与2024 年 9 月份，美债 10 年期利率分别创下 3.79%和 3.63%的阶段性低点；而 2024年 4 月份与 2025 年 1 月份，美债 10 年期利率分别录得 4.7%和 4.79%的阶段性高点，本周在低于市场预期的通胀与销售数据公布后美债 10 年期利率回调到 4.61%。我们判断美国政府财政扩张与美联储货币紧缩构成正反馈循环，这将从根本上限制美债利率的下行空间；特朗普 2.0 关税武器化倾向一方面推高美国通胀另一方面抑制美国经济增长动能，美国国内行政体系改革与大规模驱逐非法移民或引发社会动乱进而引发美债的避险需求，驱逐非法移民和支持化石能源开采对通胀有 多空影响，而高房价与高利率对美国房地产市场和通胀的抑制可能进一步体现。由于特朗普 2.0 诸多政策愿景对美债多空影响不一，大体上我们认为 2025 年美债利率或延续区间震荡走势，10 年期美债核心波动区间为 4-5%,而美联储降息可能进一步推动美债利率曲线陡峭化。 2.2 市场投资情绪 在 2024 年 3 月份黄金价格突破上涨以及欧美央行逐步开启降息进程之后，5月份至 10 月份金银 ETF 持仓量企稳回升，但 11 月份过后金银价格大幅波动也使得金银 ETF 持仓量有边际减少迹象。2025 年 1 月 16 日 SPDR 黄金 ETF 持有量