等待美国政策基调

期货研究报告 2025年1月19日 金融研究 报告内容摘要: 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 房地产高频跟踪：本周一线城市新房销售量继续下滑，二、三线城市新房销售均保持相对稳定。经春节校准后可以发现，目前，一、三线城市新房销售量均高于2024年水平，但二线城市仍然处于季节性新低。总体来看，尽管二线城市数据有所走弱，但并不能就此认定地产市场将差于2024年。我们仍然预期2025年地产的拖累程度会相对减轻。 国债：本周整体资金利率大幅上升。大行融出资金大幅下滑，导致中小行乃至非银的资金面异常紧张，带动交易所资金也大幅上行。大行缺负债或与去年11月底市场利率自律机制推出的两条自律协议有关。非银存款利率调降，导致银行负债端流失。加之税期扰动，“小钱荒”出现。资金面的问题也传导至期限偏长的债，导致债市整体依然承压。未来资金面的问题能否改善其实还是看央行的态度。通常春节前为满足需求，央行会释放较多流动性，资金面或逐步缓和。对于债市而言，近期可能仍处于调整阶段，但也是比较好的趋势交易进场的时机。我们依然看好未来债市走势。 美国：通胀仍处于下行通道，大幅反弹的风险目前还不具备，但“最后一公里”问题仍存。近期市场交易特朗普政策、美国经济韧性以及通胀风险。然而从我们观察的情况来看，美国经济整体仍处于下行通道。市场对于2025年美联储降息次数预期或有所低估，美元以及美债利率可能都有一定程度高估。本次CPI数据算是让市场冷静了一下，但能否就此扭转还不一定。特别是下周一特朗普即将正式就职，不确定性依然较大。 风险提示：美国经济超预期走强国内经济超预期走弱 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、政策发力下的经济回升期...............................................................................................................3二、房地产政策效果跟踪——二线城市新房销售继续低位运行....................................................5三、资金利率高企，国债利率震荡......................................................................................................6四、美国通胀：仍处于下行通道...........................................................................................................8 表目录 表1：政策相关类消费项目表现更加优异（%）............................................................................................3表2：美国12月CPI及分项.............................................................................................................................8 图目录 图1：2024年社零增速基本持平于2022-2023年（%）................................................................................3图2：居民消费倾向偏向稳定（%）................................................................................................................3图3：民间固定资产投资全年为负（%）........................................................................................................4图4：投资分项均有下降（%）........................................................................................................................4图5：外商投资大幅下降（%）........................................................................................................................4图6：设备工器具购置支撑投资增速（%）....................................................................................................4图7：新房销售当月同比增速为正（%）........................................................................................................5图8：房地产开发投资仍在筑底.......................................................................................................................5图9：一线城市成交面积回落（7DMA）........................................................................................................5图10：二线城市成交面积继续创季节性新低（7DMA）..............................................................................5图11：三线城市成交面积保持震荡（7DMA）...............................................................................................6图12：一线城市挂牌价升，挂盘量降.............................................................................................................6图13：二线城市挂盘价和挂盘量指数均下降..................................................................................................6图14：三线城市挂盘价和挂盘量指数均下降.................................................................................................6图15：资金利率高企（%）..............................................................................................................................7图16：资金面紧张，利率震荡.........................................................................................................................7 一、政策发力下的经济回升期 2024年全年GDP增速录得5.0%，与政府预期目标一致，这些都在预期内。我们更加在意当前的数据能否支持我们对于2025年的推论。目前来看，我们的观点并未出现大的变化。 消费趋稳。12月社零累计同比增速为3.5%，与11月持平。2022-2023年社零平均增速为3.43%，因此2024年的消费增速是高于之前水平的。这一定程度上与政策有关，譬如我们看到跟政策相关的商品均有相对比较亮眼的表现。若要剔除掉政策影响，不妨看9月的数据。9月社零累计同比增速为3.3%，相比于2022-2023年下降0.1个百分点，从趋势看尽管还在下滑，但也已经处于筑底过程中。因此，一旦政策出台，社零增速就相较之前数据提升。此外，如果看消费倾向（支出/可支配收入），也可以发现整体趋向稳定，2024年城镇居民消费倾向较2023年略提升0.1个百分点，农村居民则下降0.4个百分点。2025年只要政策继续发力，那么3.5%以上的社零增速就不是问题。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 投资略有下滑。12月固定资产累计同比增速为3.2%，较11月下降0.1个百分点。细分来看，制造业、房地产、广义基建均有下降。值得注意的是，民间固定资产投资累计同比增速尽管较11月上升0.2个百分点，但依然全年为负，外商企业投资增速也是历史性下滑，表明内生投资力量依然十分薄弱。设备工器具购置增速较2023年大幅上升也体现了投资端的政策支撑属性。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 地产投资回暖仍有待传导。高频数据显示12月新房销售不俗，确实12月商品房销售当月同比增速尽管较11月回落，但依然位于0以上。只是房地产投资增速仍然低位徘徊，从趋势来看，下行斜率有所放缓，但仍未到底部。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 尽管四季度整体数据不错，但我们看到回升的力量主要跟政策有关。2025年，我们预期这种趋势仍将持续。细分项来看，消费的底基本已经看到，增速有望较2024年回升；投资端地产的拖累程度可能将有所弱化，其余继续依赖政策的力量。出口基数高，外需整体走弱，加之关税扰动，可能阶段性转负。未来政策的目标主要是如何对冲出口走弱带来的影响，以达到5%左右（我们预期）的两会目标。 二、房地产政策效果跟踪——二线城市新房销售继续低位运行 高频数据方面，我们继续重点观察房地产。本周一线城市新房销售量继续下滑，二、三线城市新房销售均保持相对稳定。经春节校准后可以发现目前，一、三线城市新房销售量均高于2024年水平，但二线城市仍然处于季节性新低。 二手房方面，截至1月6日，二、三线城市挂盘价指数下滑速度有所放缓，一线城市挂盘价指数略微上升。二手房市场价格能否止跌仍需观察。 总体来看，尽管二线城市数据有所走弱，但并不能就此认定地产市场将差于2024年。我们仍然预期2025年地产的拖累程度会相对减轻。 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 资料来源：Wind信达期货研究所 三、资金利率高企，国债利率震荡 本周整体资金利率大幅上升。大行融出资金大幅下滑，导致中小行乃至非银的资金面异常紧张，带动交易