固定收益周报：资金紧、双降难，长端还能扛多久？

固定收益周报 资金紧、双降难，长端还能扛多久？ 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益周报 2025年01月19日 投资要点： 研究助理 开年以来资金持续偏紧，负carry压制债市情绪。年初以来央行开展地量逆回购操作，连续净回笼资金，本周以7天逆回购缩量续做了到期的MLF，但由长钱变为 相关研究 短钱导致市场资金预期仍然偏弱。本周资金价格贵过跨年，DR001、DR007加权利率最高达到1.97%、2.34%，R001、R007加权利率最高达到3.94%、4.12%，除DR001外，其他品种资金价格均触及2024年以来最高。 资金为何如此紧张？传统的几个影响开年资金面的因子其实在今年并不强烈：1）一是信贷开门红并没有往年强势，票据利率相较往年一月份偏低，今年一月以来持 续位于1.5%附近；2）二是地方债处于阶段性发行空窗期，1月份第三周才有地方债发行，截至目前公布的全月净融资规模为4692亿元，流动性扰动较小；3）三 是当前机构杠杆率普遍不高，资金需求并没有显著变化，截至1月10日，广义基金杠杆率水平在105.65%左右，位于历史39%分位数。 紧资金的现实和市场预期核心还是来自于央行态度。目前来看央行对于流动性的投放并不及市场预期。一是年内降准基本已经落空；二是1月份暂停国债买入；三是开年税期缴款高峰时期净投放量明显偏低，今年仅不到5000亿元；四是在隔夜 利率明显超出走廊上限时，央行并未开启临时逆回购。 虽然资金更多影响短端，长端相对坚挺，但持续的倒挂让长端也有压力。开年以来期限利差持续收窄，目前10-1Y和5-1Y利差位于历史9.52%和5%分位数。目前 长端相对坚挺的原因一方面在于追逐长债资本利得的交易盘加杠杆需求低，对资金敏感性不高。所以可以看到长债近期的主要买盘是农商行，而短债主要卖盘是基金。另一方面也在于目前央行直接影响短端的手段在于控制资金面，但对于长端的直接调控并没有落地，但我们认为本身以短端利率作为政策利率的新锚，就是在理顺由短及长的传导关系，后续也不排除会迎来地方债供给逐步增加、央行卖出国债的现象与手段的可能性。 往后看春节前后货币宽松的概率正在不断降低，资金预计维持紧平衡状态。一方面近期公布的金融、经济数据表现都还不错，进一步强化了924政策出台以来的效 果验证，这也意味着弱化了短期增量空间的释放。另一方面，汇率、利率过低等压力也制约央行主动做大量流动性投放。最后，目前2%以上的隔夜利率对应1.5%的OMO利率，降息的作用和必要性更低。预计春节前资金仍将维持承压状态。 资金紧张与负carry下，债市能抗多久？我们测算下来，对于5年期1.5%票面的利率债，若持续以2.8%的资金成本（本周R001加权平均利率均值）来维持杠杆，则20天的负carry需要至少1.7BP的利率下行或是以1.3%的资金成本滚续 130天才能回本。但目前来看，即便是全年视角资金成本下到1.3%的概率也并不高，短端持续调整下，资本利得的博弈胜率也并不高，更多可能是资本利损。 做好节前资金持续偏紧的准备，杠杆、久期均保持中性，长端可能迎来补跌。当前债市的估值收益率较低，目前看存量债券平均票面仅有1.6-1.7%左右。我们认为 从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的平均久期作为目标配置久期。此外，我们在前期报告《债市的锚》中也通过五个视角论证了当前长端利率跟其他资产相比明显不具备性价比，因 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 此当前不宜采用超配久期持有策略，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。 1.风险提示：央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。 内容目录 2.资金紧、双降难，长端还能扛多久？5 3.风险提示7 信息披露8 图表目录 图1：央行公开市场操作（亿元）5 图2：资金利率走势（%）5 图3：国股半年直贴票据利率季节图（%）5 图4：广义基金杠杆率（%）5 图5：隔夜利率与利率走廊（%）5 表1：年初以来长债和短债主要买卖盘（亿元，%）6 表2：负carry测算7 1.资金紧、双降难，长端还能扛多久？ 开年以来资金持续偏紧，负carry压制债市情绪。年初以来央行开展地量逆回购操作，连续净回笼资金，本周以7天逆回购缩量续做了到期的MLF，但由长 钱变为短钱导致市场资金预期仍然偏弱。本周资金价格贵过跨年，DR001、DR007加权利率最高达到1.97%、2.34%，R001、R007加权利率最高达到3.94%、4.19%，除DR001外其他品种资金价格均创2024年以来新高。 图1：央行公开市场操作（亿元）图2：资金利率走势（%） 投放量 回笼量 净投放量 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 R007DR007逆回购:7日:回购利率 2024-12-19 2024-12-21 2024-12-23 2024-12-25 2024-12-27 2024-12-29 2024-12-31 2025-01-02 2025-01-04 2025-01-06 2025-01-08 2025-01-10 2025-01-12 2025-01-14 2025-01-16 2022/012022/072023/012023/072024/012024/07 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 资金为何如此紧张？传统的几个影响开年资金面的因子其实在今年并不强烈： 1）一是信贷开门红并没有往年强势，票据利率相较往年一月份偏低，今年一月以 来持续位于1.5%附近；2）二是地方债处于阶段性发行空窗期，1月份第三周才有地方债发行，截至目前公布的全月净融资规模为4692亿元，流动性扰动较小； 3）三是当前机构杠杆率普遍不高，资金需求并没有显著变化，截至1月10日，广义基金杠杆率水平在105.65%左右，位于历史39%分位数。 图3：国股半年直贴票据利率季节图（%）图4：广义基金杠杆率（%） 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 20212022202320242025 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 广义基金杠杆率 108.0% 107.5% 107.0% 106.5% 106.0% 105.5% 105.0% 104.5% 104.0% 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 103.5% 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 紧资金的现实和市场预期核心还是来自于央行态度。目前来看央行对于流动性的投放并不及市场预期。一是2024年内降准已经落空；二是1月份暂停国债 买入；三是开年税期缴款高峰时期净投放量明显偏低，今年仅不到5000亿元；四是在隔夜利率明显超出走廊上限时，央行并未开启临时逆回购。 图5：隔夜利率与利率走廊（%） 上限：2.0% 下限：1.3% 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 2023-10 2023-12 2024-02 2024-04 2024-06 2024-08 2024-10 2024-12 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所 虽然资金更多影响短端，长端相对坚挺，但持续的倒挂让长端也有潜在压力。开年以来期限利差持续收窄，目前10-1Y和5-1Y利差位于历史9.52%和5%分位数。目前长端相对坚挺的原因一方面在于追逐长债资本利得的交易盘加杠杆需求 低，对资金敏感性不高。所以可以看到长债近期的主要买盘是农商行，而短债主要卖盘是基金。另一方面也在于目前央行直接影响短端的手段在于控制资金面，但对于长端的直接调控并没有落地，但我们认为本身以短端利率作为政策利率的新锚，就是在理顺由短及长的传导关系，后续也不排除会迎来地方债供给逐步增加、央行卖出国债的现象与手段的可能性。 表1：年初以来长债和短债主要买卖盘（亿元，%） 股份行 城商行 保险 大行/政策行 货基 基金 理财 农商行 其他 其他产品 外资行 证券 长债净买入 -500.35 -84.42 704.34 -1029.28 1.14 -112.5 45.57 2423.05 138.64 -235.5 -29.35 -1321 长债买卖盘占比 15.10% 2.55% 21.26% 31.07% 0.03% 3.40% 1.38% 73.14% 4.19% 7.11% 0.89% 39.89% 短债净买入 -1694.33 490.5 -153.34 3477.1 -1415.16 -3103.29 570.85 1733.75 985.38 340.42 63.58 -1295 短债买卖盘占比 51.15% 6.40% 4.63% 45.38% 42.72% 93.68% 7.45% 22.63% 12.86% 4.44% 0.83% 39.11% 资料来源：Idata，德邦研究所，长债为7Y以上利率债，短债为3Y以下利率债，红色代表买盘，黄色代表卖盘 往后看春节前后货币宽松的概率正在不断降低，资金预计维持紧平衡状态。一方面近期公布的金融、经济数据表现都还不错，进一步强化了924政策出台以来的效果验证，这也意味着弱化了短期增量空间的释放。另一方面，汇率、利率过 低等压力也制约央行主动做大量流动性投放。最后，目前2%以上的隔夜利率对应1.5%的OMO利率，降息的作用和必要性更低。预计春节前资金仍将维持承压状态。 资金紧张与负carry下，债市能抗多久？我们测算下来，对于5年期1.5%票面的利率债，若持续以2.8%的资金成本（本周R001加权平均利率均值）来维持杠杆，则20天的负carry需要至少1.7BP的利率下行或是以1.3%的资金成本滚续130天才能回本。但目前来看，即便是全年视角资金成本下到1.3%的概率也 并不高，短端持续调整下，资本利得的博弈胜率也并不高，更多可能是资本利损。 表2：负carry测算 久期（年） 收益率 资金成本 持续天数 负carry 回本所需利率下行幅度（BP） 1.3%资本成本回本所需天数 5 1.50% 2.80% 20.00 0.07% 1.70 130 10 1.64% 2.80% 20.00 0.06% 0.76 116 资料来源：Wind，德邦研究所测算 做好节前资金持续偏紧的准备，杠杆、久期均保持中性，长端可能迎来补跌。当前债市的估值收益率较低，目前存量债券平均票面可能仅有1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进 一步，可以用年底基础资产的平均久期作为目标配置久期。此外，我们在前期报告《债市的锚》中也通过五个视角论证了当前长端利率跟其他资产相比明显不具备性价比，因此当前不宜采用超配久期持有策略，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。 2.风险提示 央行超预期收紧货币政策、数据选取与指数计算过程中存在偏差、流动性超预期变化。 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长