1.2万字,洞察2025年丨国君总量研究

01.国内宏观展望02.海外宏观展望03. A股策略：迎接“转型牛”04.海外策略：疾风知劲草05.新股策略：打新收益可期06.债市策略07.大宗商品展望08.大类资产配置展望8.1. A股市场8.2.美国股市8.3.日本股市8.4.黄金8.5.债券市场 1.国内宏观展望 1.1国内经济仍然面临多重交织的不确定性 2025年“十四五”收官之年，为最终实现2035年总量翻一番的目标，经济仍然需要维持一个相对较高的增速。按照2020-2035年均4.77%的要求以及前高后低的客观规律，2025年GDP增长目标可能仍需定在5%左右。 国内经济仍然面临多重交织的不确定性。一是当前经济增长轨迹仍明显偏离2020年之前的趋势值，偏离主要来自地产投资和消费。二是宏观政策逆周期调节力度受多种因素掣肘，财政支出受制于收入端下降，货币政策受制于汇率因素。三是社会消费品零售中枢下移，工作稳定性成为影响当期消费的最主要因素。四是地产出清还未结束，房地产新开工下滑最快的时段是2022年，从新开工到竣工传导大约需要3-4年，意味着2025年竣工还会有一定拖累。五是部分新质生产力行业存在产需错配问题，2022年之后工业企业利润对制造业投资的领先作用出现钝化，当前中游制造的产能利用率处在历史较低水平。六是逆全球化和地缘政治冲击下，美欧等国频繁提出对中国产品加征关税，中国面临的关税壁垒将持续上升且范围扩大。 1.2.破局思路：对内财政破局、对外产能出海 展望2025年，“以进促稳”是主基调，对内财政破局、对外产能出海是突破思路。 无论是对冲关税影响角度，还是保障型财政资金需求角度，都指向2025年预算内赤字需要有0.6-1.0个百分点的提升，即预算内赤字率将从2024年的3%提升到2025年的3.6%-4.0%之间。预计新增专项债在4.0-4.5万亿之间，超长期特别国债按照1-1.5万亿之间来发行，综合来看，两本账的广义赤字率将较2024年提升1.5%左右。 财政政策从多方面入手促进经济企稳。大规模化债是财政政策的“先手棋”，节省出的债务还本付息支出有助于地方政府腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。从长远来看，从投资型财政转向保障型财政是必由之路，近年来财政两本账用于消费的支出比重（教育、医疗、社保等）已经在上升。保障型财政有助于提升居民部门边际消费倾向，以人为本的新型城镇化重点覆盖1.7亿农民工群体的社会保障，如果能够使农民工群体消费意愿提升30%，则能够每年带来1.3万亿元的消费增量，占社会消费品零售总额的2.7%。 在产品出海面临挑战的同时，产能出海有望替代产品出海成为出海新机遇。产能出海是把握全球第五次产业转移机遇的抓手。在以中国为核心参与者的第五次产业转移进程中，产能出海与产业转移的相互作用推动全球产业布局重构。中国劳动力成本比较优势日益缩小，国内产需错配、内卷式竞争压缩企业利润空间，产能出海为破局之策。相比于产品出海，国外对中国产能出海容忍度较高。欧美国家多次表示欢迎能为其创造就业机会的绿地投资。 1.3全年经济形势和节奏判断 我们预计2025年GDP增长目标仍然会定在5%左右，但考虑关税影响的不确定性，在完成度上的弹性可能会增大。预计2025年实际GDP增长4.8%，节奏上呈现浅U型。 投资：制造业投资和基建投资是内需的压舱石，预计将靠前发力，为后续的外部冲击留足空间。结构上看好建材、化工等行业赶进度的节能降碳改造，以及西部大开发相关的基建投资项目。地产方面，若2025年大规模收储能够顺利推进，则房价有望在2025年年中初步企稳，地产投资在下半年降幅有望小幅收窄，但“严控增量”的要求下，地产投资也难以有大幅反弹。 消费：3月两会有望对扩大消费需求做出具体部署，包括扩大消费品以旧换新的规模和范围、生育补贴等，若一揽子促消费政策在3月后落实，则二季度后社零中枢有望逐渐抬升。结构上，看好以旧换新扩大到3C品类，扩大社会保障覆盖后的中低收入群体必选品类消费，以及服务消费。 出口：2025年1月特朗普正式就职后便会着手提高关税，且会分步推进，首先通过总统行政令，之后可能会通过取消最惠国待遇或同等程度的政策手段；由于此次关税不只针对中国，加大了中国通过转口对冲的难度。中性情形下，预计25Q1抢出口、25Q2和25Q3出口转负、25Q4在转口贸易和其他国家增量需求的带动下企稳，全年出口下降1.2%。 通胀：预计CPI全年维持在微幅正增长，在0.6%左右；PPI降幅有所收窄，幅度取决于供给侧产能出清程度。在此假设下，平减指数也有望小幅回升。 社融：社融将延续政府债作为顶梁柱的格局，因此下有底，预计全年增速在7%左右。化债资金下达在短期对M1有较强的拉动作用，但回正还需要看“居民-企业”部门间资金循环能否重新畅通。 汇率：回顾2018年，汇率适度贬值缓释了出口压力，但有“保7”的底线。2018年汇率从6.3贬值到6.95，出口增速维持在10%左右。8月汇率突破6.8后，外汇风险准备金率、逆周期因子、离岸人民币拆解利率等汇率调控工具轮番登场。我们预计2025年汇率到7.5左右，贬值幅度小于2018年。 2.海外宏观展望 2025年美国大概率是“经济软着陆+轻微再通胀+中高利率”组合。美国经济前低后高，上半年仍处于降息周期，预计2025年上半年还有2次降息，下半年进入经济复苏通道。CPI通胀上半年中枢下行至2.1%-2.4%，考虑加征关税和驱逐移民等情形，下半年重回2.7%-3.0%区间。特朗普“赤字经济学”大概率延续。 通过历史复盘与现实推演，预计2025年美债利率先下后上，年中低点在4.0%左右，下半年重回4.5%左右；美股整体均有支撑，以标普500为代表的经济强相关板块优先受益；强美元格局延续，美元指数有望创阶段性新高。复盘20世纪90年代以来的3轮预防式降息，美股均有支撑，美债利率在降息周期后倾向反弹，美元指数表现有所分化。 欧元区经济下行速度快于美国，预计后续降息速度也会更快，2025年上半年降息或达到75-100BP，下半年降息放缓，先行指标显示欧元区经济即将进入复苏态势，后续开启反弹的力度与降息节奏及地缘风险紧密相关。日本经济已进入相对复苏阶段，“有利息的世界”指引下，后续加息持续，预计2025年底政策利率在0.75%左右，加息冲击明显减小，日股进入有利环境。 人民币汇率预计先稳后贬，中长期仍将维持双向波动；中债利率全年仍将继续向下；黄金价格预计短期内高位震荡，2025年下半年面临一定风险。预计2025年一季度人民币汇率趋稳，但是二季度后压力有所增加，尤其是美国对华关税落地之后，年中左右可能面临保汇率还是保出口的选择。上半年货币宽松窗口更充分，中债利率一季度震荡后，全年维持下行态势。 风险提示：一是特朗普加征关税和驱逐移民等政策实施速度过快、节奏过大，导致二次通胀预期过强，从而美债利率上冲，冲击美股和全球流动性；二是日本为抗通胀，提高加息速度，导致日元利率抬升，可能引发新的套息交易逆转，引发亚洲股市流动性危机；三是特朗普上台后，新一轮地缘政治风险值得关注，尤其是俄乌、巴以和朝鲜半岛局势等。 3. A股策略：迎接“转型牛” 中国股市底部已经出现，“转型牛”的条件正在形成：1）经历长时间持续调整，悲观预期和微观结构出清，是股市具有估值弹性的先决条件；2）决策层对扭转经济形势与支持资本市场态度的积极转变，是构成远期预期上修、摆脱“熊市思维”与股市底部抬高的重要基石；3）资本市场改革提升股东回报，而化解债务、推动改革与稳定资产价格，有望构成中国经济发展的新“三支箭”，中国股市的转型牛正在形成。 大势研判：行情的关键动力来自无风险利率下降与风险偏好提振，股市中线有望走出N型节奏。从国际经验来看，当利率下降到比较低的水平（2%以下），投资者所获取的票息收益较低，价差收益小且获取难度变大，将导致投资人对债券的兴趣会慢慢降低，而对股票和权益的兴趣会逐步提升。 展望2025，如若适度宽松的货币政策将推动利率下调35-50bp，那么存量利率有望接近1%而长期债券利率有望接近1.5%。站在当下，居民和机构的资产配置行为或迎来一个长周期的转折，无风险利率下降推动增量资金入市有望成为中国股市发展的新动力。而房地产“止跌回稳”的目标、财政政策的扩张与鼓励创新包容，对于推动经济社会风险评价的降低与改变投资人面对风险的保守态度具有关键意义。 展望中国股市，随节后流动性的回补、地方两会产业预期以及全国两会的政策预期，股指有望在农历春节之前企稳反弹；两会后验证期股指料将面临阶段性的逆风与回摆；随着市场对经济与政策预期的企稳上修，2025H2股指有望再度走强。 行业比较：迎接“转型牛”，棋眼在成长；关注地产链价值修复，看好出海与悦已消费。1）看好产能周期有望触底的科技成长股：半导体/新能源/计算机信创/机械/汽车；2）地产困境反转：“止跌回稳”目标下，地产政策有望持续放松，地产/建筑/厨电/家具受益。3）利率下降与地缘风险下，高分红仍有波段性的机会：电信运营商/铁路公路等。此外，我们在2025年也看好具有产业趋势与商业机会的制造业与文化出海以及悦己型消费。看好港股互联网。 主题推荐：并购重组/自主可控/人形机器人/悦己消费。1）并购重组：跨界并购、收购未盈利资产的监管宽容度提升，看好科技链主企业和受益行业格局优化的传统行业龙头；2）自主可控：全球科技供应链重构，看好先进半导体/基础软件国产化率提升；3）人形机器人：规模化量产和应用场景拓展加速，看好灵巧手/执行器等关键零部件；4）悦己消费：人口结构变迁催生新消费形态，看好二次元/宠物消费高增长。 4.海外策略：疾风知劲草 2024年港股市场在预期反复下走势一波三折，全年中枢震荡向上，而南向资金大幅增配港股市场，内资对港股定价能力显著提升，2025年这一趋势将有望延续。2024年，海外降息周期开启，分母端流动性边际宽松，国内政策端释放积极信号提振企业盈利预期，市场风险情绪改善，港股市场在2024年4-5月、8-10月初两次开展反弹行情，全年来看，港股市场中枢震荡向上。 目前港股估值仍处低位，恒生指数预测市盈率仅9倍，处于历史-1倍标准差下方。前期经济悲观预期计价已较充分后，2025年海外流动性边际宽松与国内经济企稳背景下，估值修复空间仍较大。 资金方面，2024年港股市场的积极表现与向上弹性，扭转了过去几年行情低迷下，部分投资者对港股市场的态度与信心。2024年南向资金作为核心增量资金占据港股交易主导：南向资金贡献港股市场全年约44.2%的成交占比。2024年11月，南向资金增配港股市场力度创2021年初以来四年单月最高值。2025年，这一积极趋势将有望延续，而南向资金对港股市场定价能力的提升，或也意味着中期维度，港股市场环境的改善。 2025年核心外部变量：特朗普关税2.0与汇率波动影响离岸市场走势，但本轮港股基本面和出口链表现预计韧性更强。特朗普内阁2.0班底成型，主张“保护美国、对华强硬”，对华政策集中在关税加征、科技制裁两方面。此外2025年伴随潜在加征关税政策落地，或对应人民币汇率调整压力，预计2025年央行将防范汇率超调风险，具备容忍度的同时维持汇率相对稳定。 1）关税方面，特朗普第一任期内加征关税政策对港股影响较大，2018年周期制造和成长风格受冲击，高分红板块表现相对抗跌。2019年贸易关系缓和后，出口链行业估值率先修复回升。 2）2018年至今，人民币兑美元汇率主要下行期，港股均面临调整压力，而一旦汇率企稳/反弹，港股通常跟随表现，且成长弹性更大。作为离岸市场，港股有海外业务的公司数量较多占比达40%以上，因此关税2.0下，港股市场出口端潜在风险敞口较高，但实际关税潜在风险敞口已显著降低。近年港股上市公司已降低对美业务依赖度，目前对美业务收入占比仅不到2%。且经历上一轮贸易摩擦后，产业层面应对经验更足：无论在全球化产能布局、提升供应链自主可控能力、多样化出口目的地及提升内需业务占比等方面，相关出口链行业抗风险能力均有提升。此外，依托产