纺织服饰行业周专题：12月社零公布，服装、珠宝消费稳步复苏

【本周专题】 2024年12月社零公布，同比增长3.7%。2024年12月社会消费品零售总额同比增长3.7%（过去两年CAGR为5.5%），2024年1-12月累计增长3.5%（过去两年CAGR为5.3%）。 分品类看：2024年12月珠宝/服装零售额降幅较11月显著收窄，整体呈现稳步复苏局面。2024年12月服装鞋帽针纺织品类/金银珠宝类零售额同比-0.3%/-1%（过去两年CAGR为+12.1%/+13.2%），1-12月累计+0.3%/-3.1%（过去两年（CAGR分别为+6.4%/+4.8%）。2024Q4受益于国家宏观政策刺激等因素，国内消费环境整体呈现逐步复苏居民，同时随着春节的临近12月居民服装珠宝消费虽仍有所下降，但是降幅较11月收窄明显，同时单12月的两年复合增速也创下了5月份以来的新高。 分渠道看：12月服装电商销售表现较11月继续走弱，或同此前“双十一”大促下销售前置相关。1）线下渠道：2024年1-12月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.7%、4.2%、2.7%； 百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.4%、0.4%。2）电商渠道：2024年1-12月实物商品网上零售额增长6.5%，占社会消费品零售总额的比重为26.8%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16%、1.5%、6.3%，其中穿类商品累计增速继续放缓，我们判断部分原因或同“双十一”电商大促周期较长从而导致居民服装消费前置相关。 【本周观点】 品牌服饰：消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025年在波动中复苏。2024年我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+0.3%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025年有望迎来复苏，从节奏上来看，2025Q1基数相对较高，后续有望逐季改善。 推荐业绩表现稳健的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2025年PE为15倍；推荐消费环境改善后，基本面弹性较大的【稳健医疗、比音勒芬、滔搏】，对应2025年（或FY2025）PE为22/10/12倍； 关注【波司登、森马服饰】，对应2025年（或FY2025）PE为11/13倍；关注补贴利好，同时分红率优异家纺标的【罗莱生活、富安娜】，对应2025年PE为13/13倍。 服饰制造：2024年行业整体需求向上，2025年龙头供应链公司享受份额提升。1）在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升，2024Q1/Q2/Q3纺织制造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%，归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。 推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2025年PE为19倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为20倍；推荐估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为12倍。 黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。2024年国内金银珠宝类零售额同比下降3.1%，2025年来看受益于消费环境改善，我们预计居民珠宝消费有望触底反弹，行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。 关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为12/12/11/11倍。 【近期报告】 饰品专题：期待板块2025年复苏表现，关注龙头标的。2024年金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。 展望2025年：我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现，2025年在悦己、婚庆等需求的刺激下，国内黄金珠宝消费有望较2024年改善。从更长期维度看，中国经济增长韧性足，在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益，随着各消费群体对黄金珠宝消费的增加，2023~2028年国内黄金珠宝市场规模复合增速或将达到9.4%。 361度披露2024Q4经营情况公告，线下业务稳健增长，电商表现优异。 根据公司披露，361度成人装线下渠道流水增长约10%，童装线下流水增长10%~15%，电商流水同比增长30%~35%，电商渠道增速亮眼。同时营运状况稳健，我们预计线下渠道库销比在4.5-5之间，环比Q3末保持一致。 风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。 重点标的 股票代码 1.本周专题：12月社零公布，服装/珠宝消费稳步复苏 2024年12月社零公布，同比增长3.7%。2024年12月社会消费品零售总额同比增长3.7%（过去两年CAGR为5.5%），2024年1-12月累计增长3.5%（过去两年CAGR为5.3%）。 分品类看：2024年12月珠宝/服装零售额降幅较11月显著收窄，整体呈现稳步复苏局面。2024年12月服装鞋帽针纺织品类/金银珠宝类零售额同比-0.3%/-1%（过去两年（ CAGR为+12.1%/+13.2%），1-12月累计+0.3%/-3.1%（过去两年CAGR分别为+6.4%/+4.8%）。2024Q4受益于国家宏观政策刺激等因素，国内消费环境整体呈现逐步复苏居民，同时随着春节的临近12月居民服装珠宝消费虽仍有所下降，但是降幅较11月收窄明显，同时单12月的两年复合增速也创下了5月份以来的新高。 图表1：2024年服装鞋帽针纺织品类零售额/金银珠宝类零售额/社会消费品零售额当月同比增速（%） 图表2：2024年1-12月服装鞋帽针纺织品类零售额/金银珠宝类零售额/社会消费品零售额当月值两年同比复合增速（%） 分渠道看：12月服装电商销售表现较11月继续走弱，或同此前“双十一”大促下销售前置相关。1）线下渠道：2024年1-12月限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.7%、4.2%、2.7%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降2.4%、0.4%。2）电商渠道：2024年1-12月实物商品网上零售额增长6.5%，占社会消费品零售总额的比重为26.8%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长16%、1.5%、6.3%，其中穿类商品累计增速继续放缓，我们判断部分原因或同“（双十一”电商大促周期较长从而导致居民服装消费前置相关。 图表3：2023~2024年实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（%） 图表4：2023~2024年实物商品网上零售额各品类增速（%） 2.本周观点：推荐表现稳健、估值性价比高的优质标的 品牌服饰：消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025年在波动中复苏。2024年我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+0.3%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025年有望迎来复苏，从节奏上来看，2025Q1基数相对较高，后续有望逐季改善。 推荐业绩表现稳健的运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2025年PE为15倍；推荐消费环境改善后，基本面弹性较大的【稳健医疗、比音勒芬、滔搏】，对应2025年（或FY2025）PE为22/10/12倍；关注【波司登、森马服饰】，对应2025年（或FY2025）PE为11/13倍；关注补贴利好，同时分红率优异家纺标的【罗莱生活、富安娜】，对应2025年PE为13/13倍。 服饰制造：2024年行业整体需求向上，2025年龙头供应链公司享受份额提升。1）在海外品牌补库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升，2024Q1/Q2/Q3纺织制造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%，归母净利润同比分别+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业，匹配稳健型、防御型投资需求。 推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速的【华利集团】，对应2025年PE为19倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟星股份】，对应2025年PE为20倍；推荐估值性价比较高的【申洲国际】，对应2025年PE为12倍。 黄金珠宝：中长期来看标的公司向内寻求产品与渠道力提升，以增强市场竞争力。 2024年国内金银珠宝类零售额同比下降3.1%，2025年来看受益于消费环境改善，我们预计居民珠宝消费有望触底反弹，行业公司陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。 关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司【周大福、老凤祥、潮宏基、周大生】，当前股价对应2025年（或FY2025）PE为12/12/11/11倍。 图表5：重点公司估值表（亿元，%，倍） 3.本周行情：品牌服饰板块跑赢大盘 板块跟踪：沪深300指数+2.14%，纺织制造板块+3.88%，品牌服饰板块+3.04%。 按标的来看，A股周涨跌幅前三分别为浙江自然(+17.71%)、歌力思(+15.81%)、开润股份(+13.17%)，A股周涨跌幅后三分别为梦洁股份(-10.95%)、森马服饰(-5.84%)、华斯股份(-5.26%)，H股周涨跌幅前三分别为天虹国际集团(+5.39%)、特步国际(+4.78%)、李宁(+3.51%)，H股周涨跌幅后三分别为超盈国际控股(-5.08%)、申洲国际(-3.38%)、中国利郎(-1.55%)。 图表6：A股板块行情（%） 图表7：纺服标的行情（%） 4.近期报告 4.1饰品专题：期待板块2025年复苏表现，关注龙头标的 2024年金价高企叠加消费环境波动，短期居民珠宝消费需求较弱，上市公司业绩承压。2024年前三季度黄金珠宝重点公司营收同比下降1.6%至1318.4亿元，归母净利润同比下降9.4%至43.2亿元，分季度看Q2、Q3表现显著弱于Q1。针对前三季度板块公司业绩的低迷表现，我们判断核心原因在于消费环境以及金价波动对居民黄金首饰消费造成显著影响，一方面直接对品牌公司直营业务造成压力，另一方面加盟商/批发商面对动销放缓以及未来的不确定性，以去库为主，拿货/补库意愿较弱。 当前行业或处于底部阶段，中长期有望触底反弹。1）展望2025年：我们判断受益于多项宏观政策的出台，国内经济复苏态势已经有所显现，2025年在悦己、婚庆等需求的刺激下，国内黄金珠宝消费有望较2024年改善。2）从更长期维度看，中国经济增长韧性足，在这个过程中珠宝作为偏消费升级类的需求有望持续受益，随着各消费群体对黄金珠宝消费的增加，2023~2028年国内黄金珠宝市场规模复合增速或将达到9.4%。 从股价层面来看，2024年11月1日至12月31日期间，老凤祥/周大生/潮宏基/菜百股份/中国黄金/周大福股价分别+10%/+29%/+18%/+7%/-3%/-6%，同期上证指数上涨2%。 品牌公司重视产品结构优化，同时推动渠道运营效率提升。 产品开发：更加注重产品设计