固定收益周报：资产配置周报-保持乐观

保持乐观——资产配置周报（2025-1-18）固定收益周报 — 投资要点 分析师：罗云峰S1050524060001luoyf2@cfsc.com.cn分析师：黄海澜S1050523050002huanghl@cfsc.com.cn分析师：杨斐然S1050524070001yangfr@cfsc.com.cn 一、国家资产负债表分析 S1050524060001负债端。最新更新的数据显示，2024年12月实体部门负债增速录得8.6%，前值8.8%，基本符合预期。预计2025年1月实体部门负债增速继续回落至8.3%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续出现较大力度收敛，但周末有出现拐点的迹象，未来或能边际上有所松弛。中央经济工作会议明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加2109亿元（高于计划的净增加1557亿元），按计划本周政府债净增加3584亿元，2024年12月末政府负债增速为11.2%，前值11.1%，预计2025年1月末继续上升至11.8%附近。 相关研究 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，期限利差继续收窄，剔除掉季节效应，资金面边际上继续出现较大力度收敛，但周末有出现拐点的迹象，未来或能边际上有所松弛。上周一年期国债收益率继续上升，周末上升至1.26%，按照2024年9月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.4%，这意味着市场透支了大约1次降息（每次10个基点）；十年国债和一年国债的期限利差收窄至40个基点，2024年2月20日LPR非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60个基点，对应十债收益率下沿约为2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在20个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.2%。 1、《对价值已无需过度悲观——资产配置周报》2025-01-132、《价值配置窗口逐步临近——资产配置周报》2025-01-053、《快速轮动——资产配置周报》2024-12-29 资产端，最新公布的2024年12月经济数据继续平稳运行，9-10月连续改善后，11-12月平稳运行。2024年中国实际经济增速录得5.0%，2024年名义经济增速录得4.2%，GDP平减指数仍然为负。我们目前认为，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间 二、股债性价比和股债风格 从交易的角度，我们尽力抓住大缩表周期下的波段扩表，获取超额收益。以月末时点数衡量，2016-2023年间，中国国 家资产负债表边际扩张的小周期只有在以下两种情境下才会出现。一种是过度收紧之后的扩张，我们将宏观杠杆率下降定义为过度收紧，出现过两次，一次是2016-2018年三年去杠杆之后，持续时间大约在2018年12月至2019年12月；另一次是2021年运动式减碳之后，持续时间大约在2021年9-10月。第二种是供给（疫情）冲击下的扩张，出现过四次，第一次是2020年2-7月，第二次是2022年5-6月，第三次是2023年1-2月，第四次是2023年10-12月。以月末时点数计算，2024年全年实体部门负债增速未出现任何反弹，扩表阶段仅仅出现了8周（7月8-21日2周、9月23日至10月6日2周、11月18日至12月15日4周）。 上周资金面边际上继续出现较大力度收敛，但周末有出现拐点的迹象，未来或能边际上有所松弛。在成长引领下，权益市场全周出现较大幅度上涨，成长相对占优，基本符合我们的预期；债券收益率方面，长短端全面上行，股债性价比偏向权益。十债收益率全周累计上行3个基点至1.66%，一债收益率全周累计上行7个基点至1.26%，期限利差收窄至40个基点，30年国债收益率全周累计上行4个基点至1.92%。我们满仓权益，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深300指数0.29pct。7月建仓以来宽基轮动策略累计跑赢沪深300指数2.57pct，最大回撤12.1%（同期沪深300最大回撤12.5%）。 在2024年年底重要会议结束后，我们进一步坚定了趋势上对国家资产负债表两端的判断。债市方面，各期限利率均低于我们预测的区间下沿，交易空间不大，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券。权益方面，短期关注流动性能否出现边际改善，以及2月可能出现的短暂扩表；若上述情况发生，对应春节前后短线机会浮现，成长有望引领反弹；但中长期来看，边际缩表周期下，风格上仍在趋势性偏向价值，权益价值在各类资产中的相对优势或逐步显现。本周我们推荐红利指数（仓位30%）、上证50指数（仓位30%）、中证1000指数（仓位40%）。 ▌三、行业推荐 在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。我们认为，红利类股票大体上应具备以下三个特征：不扩表，盈利好，活下来。综合以上三个特征，并结合公募三季报欠配情况，我们推荐的A+H红利组合包括A+H14只个股，A股组合包括A股20只个股，主要集中在银行、电信、石油石化、交通运输等行业。 ▌四、转债市场回顾展望与相关标的 上周权益上行，转债估值补跌；各行业转债交易热度有小幅提升，但增量资金极为有限，整体交易量与前一周保持低位持平；低评级、小盘、双高转债大幅主动杀估值，市场风险 偏好较低。由于2024年12月中至今年1月第二周，在权益回调的行情中转债估值出现了先被动后主动的抬升，目前估值处于历史偏高的水平（转股溢价率历史分位数76%、隐波历史分位数55%、转债隐波与正股历史波动率差值保持历史分位26%），导致各行业惰性转债（正股平庸，估值偏高且有待调整）的占比普遍偏高。 短期看好春节前后的短期机会，尤其是成长板块的反弹。在整体估值偏高的背景下，应提高弹性标的占比，下周转债宽基组合保持满仓，低价、双低、股性比例为1：4：5，价值、成长比例是6：4。图33展示出下周转债宽基组合主体标的具体情况。组合上周跑赢中证转债指数1.15pct。7月建仓以来转债宽基组合累计跑赢中证转债指数9.76pct，最大回撤7.7%（同期中证转债指数最大回撤7.5%）。 风险提示 1、宏观经济变化超预期，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。3、市场波动超预期，与预测差异较大。4、宽基指数推荐历史表现不代表未来收益。5、转债正股及公司基本面表现不及预期风险。 正文目录 1、国家资产负债表分析.....................................................................62、股债性价比和股债风格...................................................................63、行业推荐...............................................................................103.1、行业表现回顾....................................................................103.2、行业拥挤度和成交量..............................................................103.3、行业估值盈利....................................................................113.4、行业景气度......................................................................123.5、公募市场回顾....................................................................153.6、行业推荐.........................................................................164、转债市场回顾展望与相关标的.............................................................184.1、转债全市场量价数据..............................................................184.2、转债各板块交易数据..............................................................194.3、转债各板块交易数据..............................................................224.4、转债市场展望与策略推荐..........................................................23风险提示..................................................................................25 图表目录 图表1：资产配置观点...................................................................6图表2：宽基轮动组合收益情况...........................................................8图表3：股债收益情况...................................................................8图表4：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比...............................9图表5：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）..............................................10图表6：各行业拥挤度情况...............................................................10图表7：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况.........................................11图表8：PE(TTM)周度变动情况............................................................12图表9：各行业估值盈利匹配情况.........................................................12图表10：全球制造业PMI一览............................................................13图表11：韩国、越南和全球出口金额增速（%）.............................................13图表12：CCFI和BDI指数...............................................................13图表13：港口吞吐量和货车通行量变化（万吨，万辆）......................................13图表14：全国城市二手房挂牌价指数（2015年第1