烟蒂股系列2：何谓低估

烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股当前自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益，华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》发现，低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方法，本文给出三个视角判断企业是否被低估：1、清算价值；2、自由现金流； 3、企业倍数。 清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值 以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适合重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值： ①净资产：流动资产变现率较高，但固定资产变现率低，而负债是确切存在并且需要100%偿还的。净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。 ②净流动资产：以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。A股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业。剔除银行地产，适当放宽标准，以净流动资产衡量清算价值，符合条件的低估企业整体胜率72%。 ③净有形资产（总资产-总负债-无形资产-商誉）的2/3：强调资产可实现价值，从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础对企业进行估值，并且格雷厄姆要求买入价格不超过净有形资产的2/3，因为他认为固定资产会面临严重跌价、无法处置甚至归零的风险。剔除银行地产，整体胜率72%。 自由现金流：以股东回报衡量企业低估 以股东回报衡量企业低估，适合现金流相对稳定的消费、资源品、公用等行业。 ①自由现金流折现：买入当前市场估值低于自由现金流折现后估值的公司获得价值回归收益，分子端以公司过去三年自由现金流均值为基准，并假设未来自由现金流零增长，分母端折现率=加权平均资本成本=股权成本*（总市值/企业价值）+债权成本*（带息负债/企业价值）。市值低于自由现金流折现的低估样本6轮整体胜率68%，结构上有色、医药、通信、传媒等行业胜率较高。 ②投资回报期：通常用来衡量项目的投资盈利水平，即通过资金回流量来回收投资成本的年限。在股票投资中可以通过测算买入一家公司的投资回收期，来判断当前该公司是否被低估。分子端用市值-净现金衡量买入的成本，其中市值代表买入的价格，净现金（货币资金-流动负债）作为清算情况下企业的实际价值，即最终可以收回的部分。分母端以企业过去三年自由现金流均值作为稳态自由现金流。买入稳态自由现金流回报下，投资回收期10年以内的公司，整体胜率72%，结构上有色、轻工、通信、煤炭等行业胜率较高。 企业倍数：兼顾负债的估值策略 企业倍数在分母端排除了非现金成本的影响，分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际价值，也符合格雷厄姆“相信负债数据，质疑资产数据”的观点。 从安全性的角度来说，它比市盈率、市净率夸张的程度要小，从会计学的角度来说，因为悲观，所以更审慎。 企业倍数估值适用于资本密集型行业（有色、煤炭、化工等），以及具有较高商誉的行业（白酒等），相关行业低估值胜率70%以上。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。 核心结论： 便宜还是硬道理，但核心在于如何判断真实价值的低估。 1、清算价值：以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适用于固定资产占比较高的重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值： ①净资产：资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。 ②净流动资产：流动资产变现率较高，以流动资产代替总资产的折现价值，以净流动资产衡量企业的清算价值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共24只，主要集中在电力设备、医药、交运、建筑等行业。 ③净有形资产的2/3：强调资产可实现价值，从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础进行估值，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共60家，主要集中在建筑、建材、交运、公用事业、钢铁等行业。 2、自由现金流：以股东回报衡量企业低估，适用于现金流相对稳定的消费、周期资源品、公用事业、通信、传媒等行业。 ①自由现金流折现：买入当前市值低于自由现金流折现后估值的公司，以近三年自由现金流均值为基准，零增长假设下，低估样本胜率68%。按此思路筛选当前低估股票池共29家公司，主要集中在医药、纺服、轻工、有色等行业。 ②投资回报期：按照“（市值-净现金）/长期稳态自由现金流”计算投资回收期小于10年的低估样本，通过股东回报的时限判断企业低估，整体胜率72%。按此思路筛选当前低估股票池共13家公司，主要集中在医药、有色、家电等行业。 3、企业倍数：分母端排除了非现金成本的影响，分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际价值。适用于资本密集型行业（有色、煤炭等）和具有高商誉的行业（白酒等），相关行业低估值（EV/EBITDA处行业低位）胜率70%以上。按此思路筛选当前低估股票池共16家公司，主要集中在化工、交运、有色等行业。 引言：烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A股当前自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来2-3年可能获得丰厚收益，华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。 系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》发现，低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方法，本文给出三个视角判断企业是否被低估：1、清算价值；2、自由现金流；3、企业倍数。 图表1 图表2 一、清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值 以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值。清算价值衡量企业剩余价值是巴菲特最早提出“烟蒂投资法”的逻辑，强调资产的可实现价值，榨取烟蒂股最后的剩余价值，假设企业破产清算（或者部分清算），股东还剩下多少。格雷厄姆在《证券分析》中讨论清算价值：“如果某只普通股持续以低于其清算价值的价格进行交易，那么，不是股价被严重低估，就是这个企业应该破产清算”，如果以低于清算价值的价格买进，即使清算即将进行，证券持有者应该也不会受到损失。值得一提的是，这样的情况并不常见，格雷厄姆和巴菲特对烟蒂股的投资多出现在市场大幅下跌之后，熊市中部分曾表现出优良盈利能力的公司股价跌破清算价值，典型如1932年美国大萧条后的怀特汽车。而在牛市中依然出现股价持续低于清算价值的企业，背后可能是经营情况的恶化和确要破产清算的窘境。 适用行业：以清算价值作为标准的低估策略更适合重资产行业。以低于清算价值的价格买入股票时，重视资产可实现价值，而诸如厂房、设备等固定资产在实际清算时变现率较低，因此在格雷厄姆给出的两种衡量企业清算价值的方法中都大幅减计甚至不计固定资产等变现率低的资产。所以对于固定资产占比较高的重资产行业，其清算价值往往足够低，而市场估值低于这一清算价值时往往对应股价大幅的低估。 提防风险：企业经营持续恶化，清算价值进一步缩水，即走向价值毁灭的“伪烟蒂”。 以清算价值衡量的低估企业意味着市场估值低于清算价值，之后企业存在两条回归路径，一是总市值提升，估值向清算价值收敛，这一过程投资者享受到烟蒂股价值回归带来的收益；二是经营情况进一步恶化，清算价值向市场估值收敛，这样的情况被称为价值毁灭。因此对于估值低于清算价值的烟蒂股，如果企业不会在短期进行清算或重组，则需要警惕和甄别其经营情况。 如何衡量企业清算价值，三种方法：①净资产；②流动资产-负债；③净有形资产的2/3。当企业市值低于其清算价值，我们认为即使出现最差的情况，该公司也仍具备一定向下的安全垫。 （一）净资产：胜率不高，净资产高估清算价值 资产无法100%变现但负债实打实存在，净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。最直接衡量企业清算价值的方法是以净资产估算，低估标准即PB<1。但在实际清算时大部分资产相比账面价值要大打折扣，诸如厂房、设备等固定资产变现率非常低，但负债是实打实的，即格雷厄姆强调的“相信负债数据，质疑资产数据”，因此以净资产衡量企业清算价值会大幅高估这一价值。从历史复盘也可以看出，PB<1策略的胜率并不高，选取历史上6轮典型的市场阶段性底部：2005/6、2008/10、2013/6、2016/1、2019/1、2020/3，PB<1策略整体胜率65%，近两轮更是只有58%的胜率（整体法）。 图表3净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高 （二）净流动资产：以流动资产衡量总资产折现价值，整体胜率72% 以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。由于实际清算时大部分资产相比账面价值会大打折扣，因此以净资产衡量清算价值会有所高估。根据格雷厄姆《证券分析》，流动资产变现率更高，其中现金、流通票据与流通证券可实现100%变现，但应收账款、存货等变现率只有60-80%左右，固定资产如厂房、设备、无形资产等变现率更低，平均大概只有15%，而负债是确切存在并且需要100%偿还的。因此通过简化公式，我们把设备、厂房等固定资产清算价值假设为0，虽然实际清算时也能部分收回，但考虑流动资产折现时也会部分折扣，两者大致抵消，最终以流动资产-总负债衡量清算价值，以市场估值低于这一价值水平为判断企业低估标准。 图表4流动资产变现率高，固定资产等在清算过程中变现比例较低 A股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业，低估企业3年内胜率较高。即使在市场阶段性底部，满足市值<流动资产-总负债的公司也不多，6轮市场底部筛选出符合标准的公司仅40家，且多数集中在房地产行业（25家），主要因为房地产的未出售商品房属于公司存货，即流动资产，而企业清算时这些商品房往往需要折价较大幅度，因此以流动资产衡量房地产企业可能一定程度高估其清算价值。但从胜率来看，如果企业确实出现了市值<流动资产-总负债的情况，其未来3年股价胜率较高，05、08、13、16年4轮市场底部筛选出的低估样本在3年内均100%跑赢上证综指，19、20年两轮虽然胜率降至70%左右，但如果剔除房地产企业，剩下的14家低估企业胜率依然为100%，低于清算价值的极低估值一定程度上提供了向下的安全垫。 个股案例：2020年中油工程市值跌破流动资产-总负债后股价见底，3年内实现正收益且跑赢市场。2019年由于下游炼化工程业务盈利不及预期，以及汇兑损益等多因素影响，中油工程在营收上行的情况下利润下滑17%，其股价也从4月开始单边下行，2020年初更是在疫情冲击下大幅下跌，20Q1中油工程总市值148亿元，跌破流动资产-总负债的154亿元（流动资产864亿、总负债710亿），之后一个季度股价见底，开启上行通道，20Q1-23Q1中油工程上涨47%，显著跑赢同期上证综指19%。 图表5 图表6市值<流动资产-总负债的低估样本主要集中在房地产行业 图表7 2020年初中油工程市值跌破流动资产-总负债后确认股价底部 剔除银行地产，适当放宽标准，以净流动资产衡量清算价值，符合条件的低估企业整体胜率72%。由于符合市值<流动资产-总负债的非地产企业数量较少，我们适当放宽筛选标准，考虑到企业的长期负债可以通过借新还旧持续偿还，但流动负债偿还期较短，因此以流动负债代替总负债，净流动资产（流动资产-流动负债）可以在一定程度上衡量企业清算价值。按照这一标准，剔除金融地产企业，低估样本胜率较高，08、13、16年3轮维持75%以上胜率，19、20年略有下降但仍维持6