不断发展的世界中的 EM 公司债务主题

新兴市场债务 投资管理active. williamblair. com 不断发展的世界中的 EM 公司债务主题 在全球动态不断演变的背景下，我们相信新兴市场（EM） CORPORATE债务提供了令人信服的机会。该资产类别的多样性为投资者提供了广泛的选择范围，以实现其观点。但投资者应谨慎行事。随着2025年的到来，我们认为以下主题将对资产类别产生最大影响：负净供应、美国政策、原油、利率走势及其对融资成本的影响，以及违约率的改善。 2025 年 1 月 投资组合经理Luis Olguin, CFA 不断发展的世界中的 EM 公司债务主题 我们认为2025年的总体发行预期是充足的，并且仍然有助于通过内部现金流实现健康的吸收。 在2024年，EM企业信用表现强劲，指数回报率超过7.6%。该资产类别在所有评级类别（除CCC级外）均显著优于EM和发达市场（DM）信用。 对于2025年，我们相信来自多样化的机遇集将提供的广泛投资机会。同时，我们强调五个我们认为对新兴市场企业债务回报产生显著影响的主题：负净供给、美国政策、原油价格、利率轨迹及其对融资成本的影响，以及违约率的改善。 Luis Olguin, CFA （包括未扣减息票、摊销、赎回和回购的总发行量）仍然为正，表明该资产类别仍需资金流入以满足融资需求。 净供应为负 在2010年代，新兴市场（EM） CORPORATE领域的一个显著特征是快速增长。该资产类别从发行主体269家增长至峰值845家，而债务市场规模从3000亿美元增长至1.4万亿美元（如果包括100%政府持股的准 Corporates，则为2.2万亿美元）。 净融资在2022年和2023年显著变为负值。这主要是由于总发行量从峰值下降了超过50%。尽管2024年的发行量有所上升，并且预计2025年将保持稳定，但净融资仍为负值，不过幅度已经大幅减小，其中亚洲地区的发行量起到了重要作用。 这种增长是全球性的 ， 但受到亚洲特别是中国的提振。总发行量在 2021 年达到峰值 ， 而净融资 EXHIBIT 1 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) 仍然显著低迷。当地债务融资和私人信贷市场为发行人提供了额外的资金来源。 美国政策 特朗普2.0政府上台后，我们只能推测近期的言论将如何转化为政策，以及这些政策对我们所关注的领域会产生什么影响。我们的EM债务团队的观点，不断发展的世界中的新兴市场债务，“突出潜在的风险，包括贸易政策（特别是对中国征收关税）以及新兴市场货币前景偏软。我们专注于分析这两类风险对新兴市场企业的影响，并承认这些风险并非详尽无遗或线性相关。” 新发行是该资产类别的生命线。它定期提供新的发行溢价，将首次发行人纳入指数，并为投资经理提供具体的机遇以重新评估相对价值和投资组合暴露。 在我们的观点中，新发行活动的变化产生了两个主要影响。首先，它增加了市场流动性的降低，因为投资组合变得更加稳定。其次，它导致了技术性上涨，因为在需求激增时市场参与者寻求债券。健康的新增发市场对于整体的企业信用功能和定价至关重要。 考察J.P. Morgan企业新兴市场债券指数（CEMBI）广泛分散化给我们提供了更好地评估关税对中国影响的方法。我们将“Greater China”目前定义为包括中国、香港和澳门地区的181家发行人。这些发行人约占指数的15%，其中近四分之三拥有投资级（IG）评级。虽然关税将会影响对中国整体的看法，但理解我们所涵盖领域的行业和信用风险特征以及许多发行人主要是国内导向且因此直接暴露程度较低这一点至关重要。 总体来看，我们认为2025年的总体发行预期是充足的，并且仍然有助于通过内部现金流量实现健康吸收。持续但非大规模的净融资赤字应有助于该资产类别。 附件 2 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) 我们的自下而上的分析旨在揭示个发行人的动态，并且对大多数发行人具有足够的灵活性。 大于40%的中国 Greater China 宇宙债务市场资本额位于金融行业，其中接近80%为IG评级，这表明更强的资本实力和系统重要性。 第二大板块暴露于消费品领域，其中绝大多数与澳门博彩发行人相关。我们看到关税向博彩活动传导的影响较为间接，但仍然承认其与国内生产总值（GDP）之间的联系。由于需求的持续稳定和去杠杆化，博彩发行人的信用质量有所提升。 Luis Olguin, CFA 在中国Greater China地区，第三大主要产业是科技、媒体和电信（TMT），其中98%的企业被评为IG级。该产业集中于大型互联网 comercia发行人，由于其国内市场导向和多元化的收入来源，这些企业具有较强的吸收市场波动的能力。尽管直接关税可能会重新定价信用利差，但不太可能显著损害其信用状况。 评级最低的行业仍然是房地产，但仍有约55%的非政府机构（IG）评级。由于剩余发行者已经度过了重大衰退周期，我们认为它们的前景更多地取决于政府对行业的政策，而不是外部贸易动态。我们也承认这些发行者与内部增长和融资条件有着密切联系。区域GDP增长放缓和商品需求的次级影响也可能值得关注，但很可能被强有力的政策反应所抵消。 11月2024年美国大选加剧了大多数货币对的波动性，初始对发达市场（DM）货币的弱势现在已经蔓延到了新兴市场（EM）货币。在分析较弱货币对资产类别的风险时，我们采取了指数和自下而上的方法。 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) “我们的深入、自下而上的分析旨在揭示货币错配风险的真实本质。 ” 在 CORPORATE INDEX 所涵盖的63个国家中，我们的内部分析表明，53个国家实行某种形式的盯住汇率制度（占指数权重的72%），其中17个国家实行刚性盯住汇率制度（占指数的27%）。只有10种货币是浮动汇率，而大多数国家在市场波动较大期间很可能仍会受到中央银行的干预。 Luis Olguin, CFA 此外，商品行业（如石油和天然气以及金属与矿业）占指数的17%，其营收与美元收入挂钩。因此，对我们的研究对象而言，货币贬值的影响可能不如报道中描述的那么直接。 在大多数情况下，管理层意识到了外汇错配风险，并通过衍生工具或内部管理方式（如匹配美元现金流量与美元债务）来应对。时间上的错配可能会发生或被误解，因此深入的分析至关重要。 在这种情况下，自上而下的分析是不完整的，因为每个发行人可能与其所在国家或行业所暗示的风险敞口不同。我们深入细致、自下而上的分析旨在揭示发行人层面的真实风险本质。尽管我们的投资重点是美元债券，但我们的发行人仍然会持有本币计价的债务，尤其是在当地债务市场日益加深的情况下。 附件 3 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) (OPEC) 的产量预计将会增长，特别是在巴西、圭亚那、加拿大和美国。不过，关于美国生产商如何以及多快能够响应更加支持性的政府政策仍存在疑问，尽管政府对提高生产的支持肯定会存在。 Oil 原油市场继续受到需求不确定性、供应增加和地缘政治的驱动。 关于需求方面，虽然印度和中东地区已成为更大的消费国，但中国的供需平衡仍主要由中国和美国决定。预计到2025年，全球需求增长将达到约每日100万桶，这一数字略低于历史平均水平。 OPEC成员国继续限制产量，而最终释放的原油可能会在2025年给油市带来重大不确定性；如果需求未能支撑，这可能导致市场供应过剩。 尽管中国占全球总需求的15%，但由于经济负担和电动汽车（EV）渗透率的影响，预计增长将温和。 但在做出决策时，欧佩克也需要平衡各种因素：失去市场份额和由此导致的市场控制力减弱；国内融资需求高涨；以及能源转型的影响。 美国约占全球需求的20%，然而，多年来需求增长和石油强度已经停滞不前。美国的新政策可能会导致石油市场出现波动，并可能推动消费增长。 此外，地缘政治可能会继续给市场带来波动性。中东和乌克兰的冲突，以及美国对伊朗和俄罗斯的新政策，可能很快从新闻头条转变为实际影响，限制供应的效果。 在考虑供应时 ， 不属于石油输出国组织的生产 附件 4 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) “每个发行人都会受到不同的影响 ， 做出不同的反应， 并且具有不同的能力来吸收更高的利率。 ” 当前市场预测预计2025年原油价格将走低。虽然较低的价格将影响我们范围内高成本生产商，但我们注意到该行业的绝大多数企业具有远低于价格预期的成本结构，这表明基础风险较低。 石油和天然气行业也呈现出多样化的特点，包括综合发行人、管道公司、专注于勘探与生产（E&P）的独立公司以及油田服务公司。资本支出（CAPEX）有所上升，但具有灵活性，使公司在油价较低的情况下仍能产生自由现金流。 Luis Olguin, CFA 在我们指数中查看贴现券走势时，发行方在各个地区的贴现率均有所提高，自2021年以来简单平均贴现率上升超过40个基点（bps）。但整体涨幅显示各地区均有显著提升，这主要是因为亚洲地区受到已违约的高息中国房地产债券退出指数的影响，拉低了平均值。 利率与融资成本 更高的利率通过增加新债务的融资成本影响企业发行人，导致自由现金流生成减少，从而降低财务灵活性。资产类别的多样性和动态性为分析增添了复杂性，因此我们采取多种方法来评估风险。 平均指数券还包括历史上较低的利率 ， 因此我们采取两种方法来辨别趋势。 附件 5 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) 我们相信没有特定的行业或国家面临信用压力的风险，但需注意违约的特异性。2025年违约率保持温和将有利于企业投资环境。 首先，我们使用内部新发行数据库进行分析。虽然这些数据并不全面，但我们认为它们具有代表性，并清楚地显示了投资级（IG）和高收益（HY）债券的息票率有所上升，即使投资级债券的久期缩短了，而高收益债券的久期保持在一个范围内。 我们还按发行年份（vintage）对当前指数进行了分析。该分析显示，对于2020年至2024年的发行年份，IG级别的平均息票利率增加了140个基点，BB和B级别的则增加了250个基点以上。较低评级的发行人将更加受到这一息票利率增加的影响，这可能是下一周期信用压力的一个因素。 Luis Olguin, CFA 在这一背景下，重要的是要指出发行人并不一定每年都会发行新债，许多发行人过去已经锁定了较低的利率。 由于这个原因，我们通过分析即将到期的债务和当前收益率来评估潜在的未来利息增加幅度。指数级别的到期期限分布显示非常稳定，约有5%将在2025年到期，接下来的五年内每年大约有10%至15%的债务将到期，这与历史平均水平相符合。 附件 6 不断发展的世界中的新兴市场公司债务主题(续) 我们的分析表明，当前的优惠券相对于收益率而言可能存在上升空间，如果发行人重新融资债券，优惠券可能会上升近200个基点，且短期到期年份的优惠券可能会有更大的上升幅度。 The last default peak was tied to COVID-related stress,导致违约和困境交易所飙升；中国房地产市场旨在限制杠杆率的政策措施反而暴露了不可持续的商业模式；俄罗斯与乌克兰的冲突限制了对资本市场的准入；阿根廷的资本管制促使发行人重新安排债务到期日。 提高息票利率对财务灵活性的影响过于简单化，无法做出总体评估。每家发行人受到的影响不同，反应方式也不同，并且有不同的能力来吸收更高的利率。我们的自下而上的分析旨在揭示各个发行人的动态，并显示出大多数发行人有足够的灵活性。 其他地区如中东的违约率保持在可控水平。违约周期通常意味着问题发行人会进行重组或清算并退出指数。 我们认为我们可能处于一个违约事件被限制的时期，因为发行人继续能够解决短期到期债务，并通过本地和私人信贷市场扩大融资选项。 默认汇率 我们宇宙中 HY 部分的长期违约率为 3.6% ，1导致指数下探至低于1.5%。自指数成立以来，违约事件出现了两次主要高峰，而2010年代中期相对而言违约率