咖啡豆期货价格飙升，瑞幸对加盟商政策调整

买入 2025年1月16日 咖啡豆期货价格飙升，瑞幸对加盟商政策调整 李卓群+852-25321539Grayson.li@firstshanghai.com.hk 咖啡豆期货价格飙升，成本压力已传到至消费者：巴西及越南是世界两大咖啡生产国，两国咖啡豆产量超全世界的咖啡豆总产量的50%，2024年初以来，由于恶劣天气影响，巴西及越南咖啡豆均面临大幅减产，咖啡豆产量不及预期。据咖啡国际贸易商Volcafe预测，2025至2026年度，全球咖啡豆预计将出现高达850万袋的短缺。对于全球咖啡豆产量的悲观预期导致2024年咖啡价格大幅上涨，2024年初至2024年年末(下同)咖啡期货涨幅约70% 11月以来咖啡期货涨幅约30.7%。雀巢、拉瓦扎、味之素、UCC上岛等咖啡品牌等均表示提价或把包装改小的方式应对原材料涨价。 规模优势+自建烘焙产能，具备相对优势：1)产地直采+规模优势:根据极海品牌检测的数据，瑞幸目前门店数量超2.2万家，已是现磨咖啡行业中国门店总数第一的行业龙头，具备显著的规模优势。瑞幸咖啡2024年11月与巴西出口投资促进局(Apex-Brasil)签署《合作备忘录》，根据备忘录内容，瑞幸咖啡在今年6月签约两年采购12万吨巴西咖啡豆的基础上，将新增12万吨采购量，在2025年至2029年的5年内，瑞幸咖啡将共计向巴西采购24万吨咖啡豆，价值约100亿人民币。目前，瑞幸咖啡于福建宁德及江苏昆山工厂已建成投产，两个烘焙工厂合计年产能达4.5万吨，此外，仍有两个工厂合计11万吨烘焙产能正在建设当中，四个烘焙工厂均完成建设后，瑞幸咖啡烘焙环节总产能达到15.5万吨，预计可支持约6万家门店正常运营。 对加盟商政策调整，巩固领先行业优势：根据公众号咖门的信息，瑞幸将从2025年1月1日起，下调加盟商原材料进货价格，意式拼配咖啡豆1kg*9袋/箱价格从973.68元下降至810元，下调比例为16.8%；其他原料也相应有所下调。另外，在补贴方面，公司做如下调整：1、公司将在2月/7月/8月补贴加盟店中的学校门店最高每月6000元，我们估算，FY2025瑞幸加盟门店中学校门店的数量约为1000家。2、自2025年1月起，瑞幸补贴方案有所降低（见下文），新版补贴调整为，当毛利率超过4万元后，单杯是否享受补贴的毛利标准和补贴额度均较此前降低0.5元。综合对加盟商的供货价格下降和对于补贴力度的减少，我们认为这会对公司FY25的利润产生2.7亿元的负面影响。 主要股东大钲资本（36.7%） 目标价32美元，维持买入评级：在咖啡豆期货价格飙升的背景下，公司对于加盟商政策的的一系列调整虽对于短期利润有一定影响，以及考虑到竞争对手目前的店中店加盟模式已经于去年年底暂停，综合来看，长期来看竞争格局将进一步优化。我们将调整FY24-FY26归母净利润为28.4/38.9/52.7亿元。我们采用DCF估值（WACC 12%，永续增长率3%），求得合理股价应为32美元，比当前股价高出26.0%，维持买入评级。 风险提示：同业竞争导致ASP不及预期，门店过快扩张导致单店杯量不及预期 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 资料来源：WIND，第一上海整理 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。