安徽火电龙头，机组投产放量可期

投资要点 推荐逻辑：1、动力煤价低位运行，成本端延续改善。预计明年动力煤供需有望延续宽松格局，秦皇岛动力煤价有望维持在760元/吨，有望带动公司毛利率进一步修复。2、公司在建装机持续扩张。公司控股在建新疆西黑山英格玛电厂与钱营孜电厂合计232万千瓦预计将于2024年底投产，截至目前参股在建机组664万千瓦，公司装机持续扩张带来业绩提升。3、省内电力供需偏紧，对电价形成支撑。安徽省内电力需求旺盛，火力发电为省内主要发电电源，对电量电价形成支撑。 安徽龙头火电企业，参股优质火电资产。公司为皖能集团下电力主业资产的整体运营平台。截至2023年底，安徽省省调火电装机容量为4178万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了22.8%，位居省内第一。此外，2019年公司参股神皖能源，增加权益装机容量约500万千瓦，另参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等优质煤电资产。 安徽省内电力需求不断，煤价下行改善火电成本。安徽省经济的快速增长带动了省内电力需求的持续攀升，2020-2023年，省内用电量CAGR达8.7%，充裕的电力需求对电量电价形成较强的支撑。11月中旬至今秦皇岛动力煤价维持在760元/吨，24Q1-Q3公司毛利率达12.3%，较2023年提升5.4pp，伴随动力煤价低位运行和公司长协煤覆盖率的提升，公司毛利率有望进一步修复。 电改加速，公司盈利稳定性提升。长期来看火电作为可调节性能源有望享受溢价，伴随现货市场交易运行的完善，辅助服务市场定价有望逐渐理清。截至2024年11月，安徽电力调峰辅助服务市场实现调峰费用/调峰电量分别为7.5亿元/17.2亿千瓦时，同比分别+145%/+94%，据测算，我们预计公司全年有望实现辅助服务收入1亿元，公司盈利有望多元化带动稳定性提升。 火电装机容量持续扩张，新能源项目增添新动力。公司近年来不断扩张火电装机容量，2020-2024上半年，公司火电装机由821万千瓦增长至1175万千瓦，公司当前控股在建机组新疆西黑山英格玛电厂（132万千瓦）与钱营孜电厂（100万千瓦）预计将于2024年底投产，约占当前火电装机容量的19.7%。此外，公司还通过收购环保发电和抽水蓄能资产，推动火电与新能源协调发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润复合增速达19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予2025年10倍PE，对应目标价10.30元，给予“买入”评级。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）公司在建装机中，在建煤电产能232万千瓦，风光新能源110万千瓦。其中，煤电机组均力争2024年底前实现并网发电，我们预计2024-2026年公司控股在运装机分别为1228/1460/1570万千瓦； 2）安徽省内本轮支撑性煤电建设从2025年起陆续进入投产期，此外陕电入皖特高压线路的投运将提升省内电力供应能力，预计省内火电利用小时将逐渐缓慢回落，我们预计2024-2026年公司火电利用小时分别为5000/4850/4800小时； 3）考虑到国内煤炭供需整体呈宽松态势，我们预计2024-2026年公司综合入炉煤炭单价分别为980/890/860元/吨； 4）考虑到安徽省内电力供需格局偏紧，我们预计2024-2026年公司火电电价分别为0.46/0.43/0.42元/千瓦时。 区别于市场的观点 市场对明年长协电价较为悲观，认为公司业绩会受到电价下滑风险影响，业绩仍具有不确定性。我们并不否认当下火电业绩与电价相关性较大，但我们认为安徽省内供需格局对长协电价具有较强的支撑性，电价大幅下滑可能性较小，此外，虽然当下公司业绩仍会因为煤价和电价的变化而产生大幅的波动，但我们认为在电力体制改革背景下，新能源将大规模比例接入电网，火电作为稀缺性的可调节电源，其溢价未完全被市场认可，我们看好公司业绩从周期性波动转为由多元化收入带动的盈利稳定性提升，继而迎来火电价值重估。主要体现在以下方面：（1）安徽省电力供需格局偏紧，支撑省内电价维持高位。2020-2023年，安徽省用电量CAGR达8.7%，省内高技术制造业、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，带动安徽省用电需求进一步提升，对省内电量电价形成支撑。（2）容量电价回收固定成本。 2023年11月，容量电价政策出台，通过对火电机组固定成本进行部分回收，容量电价保障了煤电机组收益。安徽省目前容量电价约为0.02元/千瓦时，2026年起容量电价回收比例将提升至不低于50%，公司煤电机组固定成本有望进一步被覆盖。（3）现货市场和辅助服务市场增强盈利稳定性。随着新能源大规模接入电网，辅助服务市场规模将逐渐扩大，煤电机组可以凭借其稀缺的调节能力获取相应的辅助服务费用补偿，收入端多元化增强盈利稳定性。 此外，考虑到中长期合同套利后存在价差收益，公司火电机组有望在现货市场交易中获得更多合理溢价机会。 股价上涨的催化因素 煤价下行；发电机组装机增长；电力体制改革等。 估值和目标价格 预计2024-2026年归母净利润复合增速达19.2%，基于公司未来在建装机落地投产，叠加煤价低位运行、火电溢价等因素，给予2025年10倍PE，对应目标价10.30元，给予“买入”评级。 投资风险 煤炭价格上涨风险，电价下降风险，装机投产不及预期风险等。 1省内火电龙头，装机快速扩张 1.1省属能源平台，高比例火电企业 集团上市电力企业，核心发展火电业务。公司全称安徽省皖能股份有限公司，是安徽省第一批规范化改制的上市公司，于1993年12月在深圳证券交易所上市。作为皖能集团电力主业资产的整体运营平台，公司聚焦一流电力产业平台建设，坚持以电为主的经营发展战略。 公司业务涵盖电力生产和销售，火力发电是其主要业务，同时也涉足新能源项目，包括光伏和风电。截至2023年底，安徽省省调火电装机容量为4178万千瓦，其中皖能电力控股在运的省调机组装机容量占据了其中的22.8%，位居省内第一。 图1：皖能电力发展历程 高比例火电占比，控股机组分布于省内和新疆。截止2024年上半年，公司控股在运火电装机容量为1175万千瓦，控股在建火电装机容量为132万千瓦，公司参股在运火电装机容量为1760万千瓦，参股在建火电装机容量为232万千瓦。从地域分布来看，公司所有控股火电机组，除去江布电厂2台66万千瓦机组以及英格玛电厂2台66万千瓦机组在新疆，其余均落地安徽省内，受安徽省电力调度控制中心调度。 图2：截至24H1控股在运及在建火电机组容量 图3：截至24H1参股在运及在建火电机组容量 1.2国资委实控，参股优质煤电资产 安徽国资委实控，公司股权结构稳定。截至2024年9月底，安徽省能源集团有限公司（下为“皖能集团”）对皖能电力直接控股比例达54.93%，同时通过全资子公司安徽省皖能能源物资有限公司间接控股达1.81%，合计持股比例56.74%。安徽省国资委分别持有皖能集团、安徽皖能能源物资有限公司100%股权，为公司实际控制人。 图4：皖能电力股权结构（截至2024年9月底） 参股优质煤电资产，参股火电在/待建项目约664万千瓦。2019年，公司通过公开发行股份和现金收购神皖能源49%的股权，增加权益装机容量约500万千瓦，截至2023年，公司和神皖能源控股的装机容量约占省调机组的50%以上。此外，公司还参股淮北涣城发电有限公司、中煤新集利辛发电有限公司、淮北申皖发电有限公司等，参股公司中火电在/待建项目有池州二期（2*66万千瓦）、中煤六安（2*100万千瓦）、安庆三期（2*100万千瓦）、淮北聚能（2*66万千瓦）。 表1：皖能电力参股火电机组情况 参股火电机组依托上游煤炭资源，贡献稳定收益。公司参股的神皖能源实控人为国家能源集团，拥有丰富的煤炭资源，集团赋能神皖能源长协煤覆盖率、履约率优势，使其拥有较强的抗煤价波动风险能力，盈利能力稳定。2022年煤价高企，公司实现利润总额1.2亿元，其中公司实现对联营企业和合营企业投资收益7.5亿元，其中神皖能源贡献投资收益6.6亿元，2024H1公司实现对联营企业和合营企业投资收益5.8亿元，对神皖能源实现投资收益4.2亿元，占比达72.1%。 图5：神皖能源股权结构 图6：24H1对神皖能源实现投资收益4.2亿元 图7：24H1神皖投资收益占联营企业和合营企业投资收益比重 图8：24Q1-Q3实现对联营企业和合营企业投资收益8.4亿元 图9：对联营企业和合营企业投资收益占利润总额比重 2省内需求维持高增速，煤价下行改善火电成本 2.1省内电力需求充裕，存量机组受益 省内经济发展迅猛，用电量保持高增速。2020-2023年，安徽省的国内生产总值（下为“GDP”）实现了显著的增长，安徽省GDP从38063亿元增长至47051亿元，2024H1安徽省GDP达23967亿元，同比增长4.5%，省内经济活跃、发展迅猛。与此同时，省内经济活动对电力能源的强烈需求使用电量也呈现出显著的增长趋势，2024H1省内用电量达1674亿千瓦时，同比增长13.3%，电力需求旺盛。 图10：2020-2024H1安徽省GDP情况及增速 图11：2020-2024H1安徽省用电量情况及增速 内生增长动能强劲，年均增速已超“十四五”规划预测。根据安徽省能源局2022年5月发布的《安徽省电力发展“十四五”规划》初步测算，安徽省内“十四五”电力需求将保持年均7%左右的较快增长，另据安徽省能源局2022年3月发布的《关于印发抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）安徽省实施方案的通知》，安徽省2025年全社会用电量将达到3460亿千瓦时，2030年、2035年安徽省全社会用电量将分别达到4500亿千瓦时、5180亿千瓦时。 2020-2023年，安徽省用电量CAGR达8.7%，已超出2022年能源局预测增速，随着省内高技术制造业、新能源汽车、机器人等新兴产业高速发展，省内电力需求增长动能强劲。 图12：安徽省工业增加值增速常年高于江浙沪和全国平均水平 华东区域电力供需偏紧，皖电外送电量占比逐渐提升。安徽省位于长三角发达地区，用电需求常年偏紧，作为能源大省和电力外送大省，安徽省承担着“皖电东送”的电力保供责任，2015年至2023年，安徽省输出电量占发电量比重由18.3%提升至24.7%。与此同时，由于省内电力需求迅猛增长，在国家严控新增煤电规模，省内煤电项目建设放缓的背景下，安徽省内电力供应缺口逐步体现，2021年，“外电入皖”被首次写进政府工作报告，2015-2023年，安徽省输入电力占用电量比重增长至17%。长期来看，受省内外需求拉动，安徽省电力供需仍偏紧。 图13：安徽省内输入电量占比逐渐提升 图14：安徽省内输出电量占比逐渐提升 图15：华东地区用电偏紧（截至2024年11月） 图16：“皖电东送”东通道工程示意图 省内发电结构以火电为主，火电机组利用小时处于高位。安徽省近几年发电量稳步增长，2020-2023年，安徽省发电量从2809亿千瓦时增长至3549亿千瓦时，2024H1发电量达1655亿千瓦时，同比增长6.6%。近几年来，随着安徽省内对电力结构的不断优化，大力发展风光等新能源项目，火电机组的发展相对减缓，但是由于新能源项目的发电量短期内仍无法满足安徽省日益加剧的用电需求，因此在未来较长的一段时间内，火电依旧为安徽省内用电的强力保障，2024H1安徽省内火电发电量占总发电量比重约为90.4%，在省内电力供需偏紧的情况下，省内存量机组有望持续受益，维持高水平利用小时。 图17：2020-2024H1安徽省发电量结构 图18：安徽省内火电利用小时常年超出全国平均（小时） 图19：2011-2023年安徽省装机容量结构（亿千瓦） 图20：2011-2023年安徽省装机容量结构 2.2煤价下行火电成本改善，长协煤占比持续提升 原煤产量稳定提升，2024年煤炭大省生产目标相对稳健