农业（油脂）：如何看待近期油脂运行逻辑与潜在投资机会？

2025-1-15 如何看待近期油脂运行逻辑与潜在投资机会？ 投资咨询业务资格：证监许可【2012】669号 报告要点 尽管USDA1月供需报告超预期下调美豆预期产量提振了近日油脂油料市场情绪，但近期油脂市场或难走出共振性的趋势行情，三大油脂价格走势或继续震荡分化。 摘要： 农业团队 尽管USDA1月供需报告超预期下调美豆预期产量提振了近日油脂油料市场情绪，但在南美豆丰产预期维持、美国生柴政策支持力度预期减弱、印尼生柴B40能否再度如期推广存疑、棕油减产季、美加和中加贸易关系不确定等因素/条件影响下，近期油脂市场或难走出共振性的趋势行情，三大油脂价格走势或继续震荡分化。从当前市场条件看，未来可关注以下几个油脂的潜在投资逻辑： 研究员：刘高超从业资格号F3011329投资咨询号Z0012689 王聪颖从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 1、美加贸易关系紧张、中加贸易关系改善、美国生柴政策支持力度减弱等因素驱动下，菜油阶段性偏空的机会。 吴静雯从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 2、棕油减产季、产地去库、对印尼生柴B40的执行预期再度乐观、印尼调整棕油出口关税和出口比例等因素驱动下，棕油做多机会。 李艺华从业资格号：F03086449投资咨询号：Z0019380 3、若南美豆丰产预期持续及兑现、新季美豆种植面积高于预期、棕油进入增产季、印尼生柴需求不及预期，届时油脂下行压力预期增大。 程也从业资格号：F03087739投资咨询号：Z0019480 风险提示：生柴需求、贸易关系、南美豆产量预期、原油及宏观等给油脂市场带来较大波动风险。 周重廷从业资格号：F03093821投资咨询号：Z0020578 一、近期油脂市场运行逻辑 2024年12月以来，国内三大油脂走势保持分化，但此期间棕油明显走弱，豆油震荡偏弱，菜油基本呈现区间盘整，且此期间豆棕、菜棕价差持续修复。从市场运行逻辑看，近日油脂价格走势由贸易关系、生柴政策、油脂油料供应等三因素主导，而三大油脂所面临的矛盾或驱动因素又有所不同。棕油方面，由于12月印尼迟迟未出台生柴B40执行的具体政策，市场预期该政策的执行将会延期，至1月初印尼生柴B40具体执行政策逐步清晰，且全面的执行延期至2月底，故在12月中旬至1月上旬棕油价格持续震荡下跌。菜油方面，2024年12月以来国内菜油期价基本呈现区间盘整，上有国内菜籽菜油高库存的压力，下有全球菜籽减产、中加贸易关系不确定的支撑。进入2025年1月，随着特朗普就职的临近，美加关系逐渐趋紧，叠加美国生柴政策可能利空油脂需求，12月底1月初加拿大菜油价格不断下跌，这给国内菜油市场带来较大利空情绪，又国内菜籽菜油的高库存，以上因素导致了1月上旬国内菜油价格的持续下跌。但是，美加关系对加拿大菜油出口的影响尚处于预期层面，而在国内菜油价格持续下跌后，市场或将等待进一步信息指引，且随着MPOB和USDA报告的利多影响，近日菜油期价在区间下沿获得支撑而反弹。豆油方面，从原料端看，在南美豆丰产预期不变的条件下，南美豆升贴水持续回落，豆油价格将持续面临原料端的利空施压，又1月上旬之前市场对美国生柴政策持悲观预期，去年12月至今年1月上旬国内豆油价格震荡偏弱运行。 资料来源：Wind USDA中信期货研究所 二、油脂油料供需格局 2024年以来油脂油料市场始终面临着大豆增产、棕油和菜葵减产的供应格局，且在2024年年底之前市场预期大豆增产的幅度（折豆油）基本大于等于棕油和菜葵（折油）的减产幅度，即全球四大油脂供应仍是趋向宽松的。而随着USDA1 月供需报告的发布，市场对此预期又发生了改变。即虽然油脂油料仍面临着大豆增产、棕油和菜葵减产的供应格局，但大豆的增产幅度（折油约482万吨）要小于棕油（1-10月马棕和印尼棕油产量合计减98万吨）和菜葵（折油分别减167万吨和240万吨）的减产幅度，即全球四大油脂供应相对趋紧。另一方面，菜葵减产地区集中在欧洲等主要产销地，而中国之外的油厂压榨产能有限，全球增产的大豆不能有效转为豆油，叠加当下棕油处于减产季，目前油脂供应预期相对偏紧。展望2025年上半年，印尼棕油产量能否恢复、南美豆丰产预期能否兑现、印尼生产B40执行情况和美国生柴政策的变化等因素或将左右全球油脂供需格局的变化。 三、近期产业关注要点与逻辑推演 1、USDA1月供需报告超预期下调美豆预期产量利多近期油脂市场情绪，而美豆出口预计难有超季节性增加。从2024年美豆65%左右的优良率看，给美豆单产51.7蒲/英亩的预估是较为合理的，但USDA1月供需报告将美豆单产由51.7蒲/英亩下调至50.7蒲/英亩，这与2023年的美豆单产50.6蒲/英亩基本一致，而2023年同期美豆优良率仅为52%。因此，USDA1月报告是超市场预期下调了美豆单产，这也倒推说明前期美豆优良率的预估较高（或USDA1月报告数据不可信）。但无论如何，USDA1月报告发布后仍给油脂油料市场带来明显的利多驱动。而从美豆出口看，2024/25年度以来美豆出口呈现出明显的季节性变化，若后期中美贸易关系趋紧，美豆出口或将遭受冲击。因此，目前很难看到美豆出口会有超季节性的表现。另外，近期有关美国生柴新政将出台的消息不断，1月11日美国财政部发布了45Z指导意见，规定了适用于45Z抵免的燃料路径和原料类别，但并未给出具体模型/原料CI值，需要等待进一步政策释出。且在4月10日之前指导意见仍处于征询期，美国生柴新政的最终落地或需等待至4、5月份。又从特朗普政府对待生柴的态度和立场看，后期美国生柴的政策支持力度或将减弱，从而利空油脂需求，如此对美豆油和菜系市场影响较大。 2、USDA1月供需报告维持巴西和阿根廷大豆丰产预期不变，即维持阿根廷大豆预期产量5200万吨不变；维持巴西2024/2025年度大豆产量预期1.69亿吨不变。在南美豆丰产预期下，2024年10月以来南美豆升贴水持续回落，而2024年12月下旬以来在美豆价格上涨的影响下，我国进口南美豆到港成本逐步反弹，近期南美豆升贴水和美豆价格走势呈现背离，国内进口南美豆到港成本震荡盘整。 从南美豆预期产量看，尽管2024年12月以来巴西南部降水偏少，但由于当地气候本身偏湿润，即使降水较常年偏少也能够满足大豆的生长需求，故巴西南部通常不会因为干旱而导致大豆减产，即目前看巴西大豆丰产预期持续及兑现概率较大。阿根廷方面，1月以来阿根廷大豆产区降水偏少、气温偏高，我们需要对阿根廷的干旱影响保持警惕。从天气预报看，1月中旬起阿根廷大豆产区降水预期有改善，但仍然偏少、气温偏高。因此，若阿根廷高温干旱天气持续，则后期USDA下调阿根廷大豆预期产量的概率将会增大。 从气象背景看，世界三大气象机构1月的预测报告显示，预计后期拉尼娜发生的概率在降低，而气候中性的概率在增加。例如，NOAA预计2月至4月拉尼娜发生概率为59%，3-5月中性概率为60%；日本气象厅预计2月至4月气候中性的概率在60%-80%。因此，若后期气候保持中性，这或意味着南美天气条件将处于常年正常水平，即南美发生严重干旱的概率较低，如此南美豆丰产预期持续或最终兑现的概率较大。另外，在巴西大豆丰产预期持续及兑现的条件下，即使阿根廷大豆减产，其对市场的影响也较前些年份明显偏小，因近年巴西大豆产量已明显增加。从市场预期和逻辑节奏看，由于目前市场对南美豆丰产预期打的较满，若后期出现不利条件，市场的预期或将修正，从而给油脂油料价格带来上行风险。 资料来源：Wind USDA中信期货研究所 3、棕油生产的季节性和印尼B40政策的落地情况是未来半年油脂油料市场关注的焦点之一。马棕方面，11月至2月为棕油的减产季，又2024年3、4月马来降水偏少，这或将不利于2025年1、2月棕油的产量，故预计在此期间马棕将 持续降库，棕油供应预期趋紧。印尼方面，近年印尼棕榈树种植面积趋于稳定，叠加树龄的老化，预计印尼棕油产量也将呈现出明显的季节性特征，即11月至2月印尼棕油产量也将呈现季节性减产。而2024年印尼降水基本正常，预计2025年5月至7月印尼棕油产量将同比增加。即2025年1至3月棕油供应预期偏紧，产地或持续去库，而随着棕油进入增产季，预计2025年4月及之后棕油供应将会增加。印尼生柴对棕油的需求方面，由于目前印尼明确将于2月底全面推行生柴B40，如此2025年印尼生柴对棕油需求的增量较原预期的250-300万吨减少40至50万吨。参考印尼推行生柴B35政策用了约半年的时间，后期印尼生柴B40政策的全面推广能否如期进行仍存变数。但是，印尼政府推行生柴B40的态度较为坚决，后期印尼生柴对棕油的需求增加趋势将维持不变。另一方面，为了保证国内棕油的供应和推行生柴政策的资金需求，后期印尼存在调整棕油出口关税和出口比例的可能。 资料来源：Wind USDAMPOB中信期货研究所 资料来源：Wind USDAGAKPI中信期货研究所 4、美国、加拿大、中国等国家之间的贸易关系或对市场产生较大影响。随着特朗普就职的临近，市场对美加贸易关系趋紧的担忧情绪加重，若后期美加贸 易关系紧张，则将利空加拿大菜系需求。根据美国海关数据显示，2024年1-11月美国菜油累计进口量309万吨，同比增加13.4%。中美贸易关系方面，特朗普的上台或使未来中美贸易关系再度紧张，这从市场情绪上会利多国内油粕价格。但是，根据海关数据显示，2017年以来，我国大豆年度进口量在8800万吨至1.02亿吨之间，而在中美贸易关系紧张的2018年和2019年，我国大豆年度进口量下降至8800万吨左右，其中进口美豆量分别为1664万吨和1695万吨。2020年至2023年我国大豆进口量在9100万吨至1.02亿吨，而进口美豆占比最低降至2023年的23.77%，进口巴西大豆占比则升至68.77%。另外，从巴西大豆年度产量和出口量看，近年巴西大豆产量均在1.5亿吨以上、大豆出口量在9000万吨以上，即巴西大豆可供出口量可以满足我国大豆的最低进口量。因此，即使中美贸易关系紧张，我国也可以通过进口南美豆来满足国内的需求。 另外，后期需要关注美加贸易关系的趋紧是否会倒逼加拿大政府改善对华关系，如此美加贸易关系紧张、中加贸易关系改善及美国生柴新政支持力度减弱等因素或利空国内外菜系市场。 资料来源：Wind USDA中国海关美国海关中信期货研究所 四、油脂的潜在投资机会 尽管USDA1月供需报告超预期下调美豆预期产量提振了近日油脂油料市场情绪，但在南美豆丰产预期维持、美国生柴政策支持力度预期减弱、印尼生柴B40能否再度如期推广存疑、棕油减产季、美加和中加贸易关系不确定等因素/条件影响下，近期油脂市场或难走出共振性的趋势行情，三大油脂价格走势或继续震荡分化。从当前市场条件看，未来可关注以下几个油脂的潜在投资逻辑： 1、美加贸易关系紧张、中加贸易关系改善、美国生柴政策支持力度减弱等因素驱动下，菜油阶段性偏空的机会。 2、棕油减产季、产地去库、对印尼生柴B40的执行预期再度乐观、印尼调 整棕油出口关税和出口比例等因素驱动下，棕油做多机会。 3、若南美豆丰产预期持续及兑现、新季美豆种植面积高于预期、棕油进入增产季、印尼生柴需求不及预期，届时油脂下行压力预期增大。 风险提示：生柴需求、贸易关系、南美豆产量预期、原油及宏观等给油脂市场带来较大波动风险。 免责声明 除非另有说明，中信期货有限公司（以下简称“中信期货）拥有本报告的版权和/或其他相关知识产权。未经中信期货有限公司事先书面许可，任何单位或个人不得以任何方式复制、转载、引用、刊登、发表、发行、修改、翻译此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记。未经中信期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。 如果在任何国家或地区管辖范围内，本报告内容或其适用与任何政府机构、