春节期间风险提示和节后策略建议

华泰期货研究院2025年1月17日 蔡劭立F3063489 Z0014617徐闻宇F0299877 Z0011454高聪F3063338 Z0016648汪雅航F03099648 Z0019185 【宏观主线一】顺周期需求仍偏弱 u本轮补库周期大概率结束：1-11月中国工业企业产成品库存累计同比增长3.3%，连续四个月下跌；美国11月制造业存货同比上涨至0.35%（前值为-0.04%），出现意外回升； u去库周期：以2024年7月为新一轮去库起点，平均15.6个月，预计将延续至2025年三季度。 【宏观主线一】顺周期需求仍偏弱 u目前偏弱的行业—利润和库存双降：黑色金属冶炼及压延加工业，石油、煤炭及其他燃料加工业，有色金属冶炼压延加工业（冶炼厂低利润+去库支撑成材价格，不利于原料价格）；其次是被动累库，但利润增速为负的行业：煤炭开采和洗选业；再其次是利润稳定，但刚开启去库的下游行业：电子设备制造业，金属制品业、家具制造业、橡胶和塑料制品业、汽车制造业、纺织服装、化学原料及化学制品制造业。 u整体看，下游去库周期刚刚开启，仍待确定，若有财政增量则有望扭转。 【宏观主线二】逆周期托底力度分化 u美联储到2025年降息计价30bp，欧洲央行计价降息超过美联储的两倍 u受流动性影响，美债利率持续抬升；重点关注1月24日日本央行利率决议。 【中国】：政策有望超前发力 u“十四五”规划收官：2025年为“十四五”规划收官之年，国家将坚持稳中求进工作总基调，高质量完成规划目标任务，为“十五五”规划打下坚实基础。 u“两新”资金扩围与实施细则优化：2025年将增加“两新”资金规模，扩大支持范围，涵盖汽车、家电、数码产品等领域，并出台5个领域的实施细则，优化补贴申请流程，确保便捷参与并防范骗补行为。 u经济增速目标：内蒙古设定6%的GDP增长目标，最高；多个省份目标在5%左右，海南最低3.5%。目前公布的省市2023年占总GDP约60%，经济增长目标的加权平均约为5.27%。 【美国】美联储降息步伐转缓 u12月非农超预期：教育和健康服务、政府部门仍是新增就业的主要贡献；零售、食宿服务贡献回升；圣诞假期会带来12月服务业就业改善的季节性； u从失业原因来看，主动离职、临时失业对失业率贡献上升，其他分项对失业率贡献下降，说明就业市场仍紧俏； u尽管美国12月核心CPI意外从2.76%下降至2.69%。但整体看就业和通胀的韧性仍限制美联储降息空间，美元仍偏强。美国12月非农数据情况 【宏观主线三】风险——欧洲 高利率环境→金融条件收紧→实际需求回落u能源方面：2025年1月1日，俄罗斯通过乌克兰给欧盟的天然气供应正式终止，欧洲天然气价格明显上升，且当下天然气储备低于季节性；欧洲主要国家电价略有抬升。 u政局方面：2024年12月27日，德国联邦总统施泰因迈尔在柏林宣布解散联邦议院、即国会下议院，并计划于2025年2月23日举行新一届联邦议院选举，确定新任德国总理人选。 【宏观主线三】风险——日本 高利率环境→金融条件收紧→实际需求回落u日本央行大概率再加息：1月24日将迎来日本利率决议，1月6日央行行长植田和男表示：“我们的立场是，如果经济和物价状况持续改善，我们将提高政策利率，以调整货币宽松的程度。”；在日元持续贬值背景下，日本的输入型通胀将加大日本加息概率； u影响方面：不及去年8月初套息交易快速逆转阶段，但仍需关注对市场可能带来的扰动。 【春节】重大事件提示及风险分析 u今年春节假期将经历较多宏观事件：1月28日至2月4日。 u主要央行利率决议： ‒日本央行利率决议：衍生品计价日本央行1月24日加息25bp的概率为80%；‒美联储和欧洲央行利率决议：目前衍生品计价美联储1月降息25bp的概率为2.7%，欧洲央行1月降息25bp的概率为98.5%。 u关注国内政策利率： ‒1月27日公布MLF利率，在央行暂停买入国债的背景下，短期调降政策利率的概率有所下降。 u关注全球经济：1月30日的美国和欧盟四季度GDP初值。 【春节】日历效应 u国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于60%，其中中证1000（IM）表现突出。 u商品分板块：春假假期是国内主要工业品库存季节性变化的主要原因之一，在春节假期前，下游工厂和施工项目将逐渐提前放假，节后复工，与此同时，上游成材生产端降幅相对较低，带来春节前后的库存周期性变化。假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑，节后首日样本上涨概率接近70%；节后首周，在复工复产逻辑驱动下，有色、黑色原料、非金属建材表现相对亮眼，考虑到今年政策有望超前发力，节后复工预计将超预期；节后首月，黄金表现相对亮眼。 【股指】：指数业绩分化 u春季躁动行情能否形成，关键在于政策预期、基本面以及流动性方面的变化； u截至1月16日，已有274家A股上市公司披露2024年年度业绩预告，整体预喜率为51%，较往年同期偏低。从行业来看，农林牧渔、钢铁行业披露率高于10%，美容护理、综合、家用电器、通信、机械设备行业预喜率高于70%； u根据工业企业利润的指引，全A利润仍然承压。指数业绩分化，上证50、沪深300指数的净利润进入上升周期，中证500、中证1000指数盈利仍在探底。行业业绩预喜率及披露率丨单位：% 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院 【股指】：等待节后情绪改善 u临近假期，国内权益市场流动性呈现季节性收紧。产业资金相对持稳，ETF和杠杆资金的流入速度大幅放缓； u春节过后，机构配置资金将逐步入市，开启新一轮投资周期，灵活资金通常在2-3月较为活跃，有助于改善权益市场流动性； u近期两市成交量持续回落，显示出市场情绪较为谨慎，投资风险偏好减弱，节前股指或维持震荡修复态势。 【国债】：央行暂停买入，关注流动性压力 u2024年 •7月1日：央行国债卖出预期，TL主力下跌1.06%。8月12日：加强对银行国债交易监管，TL主力下跌1.11%。9月24日：一行一局一会经济支持政策。 u2025年 •1月10日：加强宏观审慎管理，在一级市场发行较少的时间段，暂停在二级市场买入操作，转而使用其他工具投放流动性。 •关注假期流动性：1）春节消费旅游和取现需求；2）1月30日的美联储议息会议，鹰派风险；3）特郎普就职后贸易政策扰动。 【汇率】：外汇贬值不助于提升出口 u汇率贬值并不一定刺激出口：中国的“两头在外”贸易模式使得汇率贬值对出口竞争力的影响有限。贬值可能降低出口商品的价格，但也会推高进口原材料的成本，进而影响出口利润。实际上，在汇率贬值期间，出口价格往往上升，而不是下降。 u相反，出口增速与汇率存在同向关系，出口强则汇率强，出口弱则汇率弱。 【汇率】：美元兑人民币波动或加剧 u现状：1)经济预期差(chā)中性：12月美国非农就业新增25.6万人，远超预期，失业率降至4.1%，显示出劳动力市场的强劲表现。薪资增速放缓和制造业就业减少反映出某些行业的不平衡；中国12月CPI同比上涨0.1%，全年CPI仅上涨0.2%，低于官方目标，反映出通缩压力加大；同时，PPI同比下降2.3%，显示出国内经济改善仍受终端消费拖累和外部压力的制约；2)中美利差(chā)利好美元：10年期美债收益率周三跳升至4.7%以上，创去年4月以来最高；3)贸易政策不确定性中性：特朗普重返白宫及加征关税的威胁增加了中美贸易的不确定性。2024年中国贸易顺差创历史新高，12月盈余总额扩大至9,920亿美元。尽管对美出口份额下降，但对美盈余增长6.9%。未来走势仍需观察后续关税政策及进出口数据变化。 u展望：短期内，美元兑人民币汇率将在底部区间震荡，美债利率走高与美国经济韧性对人民币构成双重压力。然而，相比于大部分新兴市场货币，人民币的贬值幅度已明显收窄。随着央行维稳和市场预期修复，人民币贬值幅度有望收窄。 【集运】：3月份运力供给面临压力 u2月份运力同比去年同期增幅相对较多：上海-欧基港1月份WEEK3/4/5周运力分别为20.77/27.86/20.75万TEU（已经排除停航以及TBN情况）。2月份因为春节空班，周均运力22.31万TEU，压力有所缓和。OA联盟以及2M联盟目前公布了中国春节假期空班情况，OA联盟2025年WEEK5-WEEK7共计6个空班，2M联盟2025年WEEK5-WEEK7共计7个空班，两大联盟春节空班数量与2024年大致相同。 u3月份运力压力较大：3月分目前统计周均运力27.9万TEU，同比2024年增加超过35%。 【集运】：现货驱动仍然向下 u远东-北欧运价季节性明显：1月-3月份运价季节性下行，预计此轮运价下行周期至少维持至3月初。目前初步统计3月份上海-欧基港运力同比2024年增幅超过30%，运力压力相对较大，关注届时船司是否有主动控船行为。 【集运】：2月合约交割 u参考2024年春节期间马士基线上报价情况，我们预计2025年1月28日-2月13日现货报价变动较小； u2月10日以及2月17日SCFIS关注WEEK5以及WEEK6报价实际落地情况； u节前rolling pool的建立，目前预计1月下半月价格下跌斜率可能较大。 【汇总】节后策略建议 u季节性上： ü国内股指的假期季节性特征显著：整体国内股指在节后首月内呈现持续走高态势，创业板、中证500、中证1000录得上涨概率均不低于60%，其中中证1000（IM）表现突出； ü商品分板块：假期期间的消费对于农产品中的谷物、软商品、油脂油料有一定支撑，节后首日样本上涨概率接近70%；节后首周，在复工复产逻辑驱动下，有色、黑色原料、非金属建材表现相对亮眼，考虑到今年政策有望超前发力，节后复工预计将超预期；节后首月，黄金表现相对亮眼。 u趋势上： ü上半年逢低多配股指和宏观相关商品，下半年关注商品需求改善的可能；ü国内政府部门信贷扩张的确定性+春节躁动的季节性，利好节后股指；ü强美元下，人民币仍面临一定压力，人民币呈现较强韧性；ü持续关注贵金属的趋势性机会，一方面是有去美元化、美联储降息周期和特朗普就职等宏观叙事的支持，另一方面，中国央行连续两个月增持黄金储备，且发生美联储加息、金融风险等大幅下跌的概率较低。 u风险： ü关注日本央行加息带来的流动性冲击风险。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com