2025中国银行个人金融全球资产配置白皮书

2025 2025 总编：王泽宇副总编：黄磊程慧心主编：文晓波 编 撰 委 员 会：中国银行投资策略研究中心总行：屈刚文晓波李品章肖敏苏康苗 王 静国内分行：万洁刘畅林永康吴德磊洪郑冲 叶家奇 张烨卿 常 珂杨 帆 孙志勇海外机构：张诗琪李振龙柳映堤综合经营公司：管涛吴珣朱启兵喻心王 君 徐沛东 张 健 刘立品 联系电话：010-66592240邮箱地址：wenxbbj-bj@bank-of-china.com 内容摘要 商品篇：主导黄金牛市的货币信用对冲、央行购金、地缘冲突避险等因素仍强，美元实际利率趋势下行提振黄金的传统逻辑依然存在。预计 2025 年黄金趋势向上，有望续创历史新高，但短期扰动因素仍存，大概率呈震荡向上态势。商品价格主要由供求关系决定，铜宽幅振荡、铝中性偏强，原油重心下移。配置篇：在“美元降息持续推进，全球资产沐光而行”宏观主题下，我们认为 2025 年全球大类资产配置顺序大概是：中国港股 > 中国 A 股＞人民币黄金＞美元黄金＞新兴国家股市＞美国股市＞金属铜铝＞日股＞欧股＞美债＞中债＞商品（原油），其中黄金与权益不分伯仲，权益中新兴市场股市强于发达国家股市，债券中美债强于中债，商品中铝强于铜，原油表现或弱于债券，成为 2025 年唯一负收益的资产。全球权益方面，美元降息周期持续推进，中美宽松共振可期，全球流动性边际改善，新兴市场股市弹性更大。股市定位调整、政策强力支持、性价比最优的中国股市（A 股、港股）继续超配（推荐）；特朗普点燃复苏预期，为政策矛盾埋下风险伏笔，美股对乐观预期反应过度对风险反应不足，建议先低配、耐心等待风险释放后再视情况提高至标配。欧洲经济延续低迷，但英股优于欧股，建议标配英股、低配欧股。日本进入温和通胀和弱复苏时期，但日元贬值侵蚀收益，建议标配日股。债市方面，美元降息持续推进，美债票息高、汇率稳，配置价值较高，建议超配（推荐）美债，同理中资美元债建议超配（推荐）。适度宽松货币政策和化债背景下，中债利率中枢大概率继续下行，预计 10 年期国债收益率运行区间为 1.4%～1.9%，建议标配中债。外汇方面，美国经济强于疲弱的欧洲，强政策与避险情绪支撑美元，建议标配美元；英国强于欧洲，建议欧元低配（保守），英镑标配；美国关税威胁和原油价格承压，建议低配加元（保守）；日元加息难抵美日国债巨大利差，建议日元低配（保守）；澳洲经济韧性、货币政策偏鹰，建议标配澳元；经济复苏及政策积极支撑，建议标配马来西亚林吉特；利差优势，国际贸易关系机遇与挑战并存，建议标配印尼盾；内部政治经济稳定，外围不确定因素较多，人民币汇率或双向波动，建议标配人民币。贵金属与商品方面，在百年变局中我们将黄金定位为“避险型投资，储蓄型消费、保值型悦己”，黄金牛市依旧在，或受几度短期扰动，继续超配黄金（推荐）；作为黄金的“影子”，叠加新质生产力工业需求上升，继续超配白银（推荐）；商品价格供求关系决定，铜宽幅振荡、铝中性偏强，原油重心下移，建议铝标配，铜先低配（保守）视情况提高至标配，原油低配（保守）。 回顾篇：2024 年世界百年变局继续演进，美欧通胀下行，央行开启降息周期，全球资产迎来曙光。全球股市普遍上涨，美股迭创历史新高，中国股市定位调整，政策加力信心提振，市场筑底成功。黄金进入主升浪，中债牛市继续，美债熊尾徘徊，铜铝上涨原油微跌，美元又现一枝独秀，非美分化，人民币指数保持稳定。我行策略积极应对，过去六年战略配置绩效极佳，抓住 15 次战术配置机会，战略配置与战术择时阿尔法凸显。 宏观篇：2025 年，全球仍在复苏通道，通胀回落但仍不确定，美元降息继续推进，中美或迎宽松共振。中国经济稳中求进、积极有为，CPI 有望温和上行，PPI 触底回升或转正。货币政策适度宽松，灵活适度，精准有效；财政政策更加积极，适度加力、提质增效。美国经济逐渐回归“常态”，面临“特朗普不可能三角”挑战，“不确定性”升温。欧洲经济通胀下行降息推进，延续弱势复苏格局。 权益篇：2025 年美元降息持续推进，财政政策更加积极，货币政策适度宽松，创新支持股市货币市场工具，封堵股市下行空间。中国资产估值优势明显，海内外投资者增配 A 股成为可能。中国股市定位调整，深化资本市场改革，政策开弓没有回头箭，投资者信心提振，慢牛格局正在形成，2025 年 A 股锦绣未央。中国港股进入技术性牛市，基本面和流动性双重改善，有望迎来业绩改善和估值提升的戴维斯双击。美国股市，对利好过度反应而对风险因素反应不足，特朗普不可能三角或加剧资产波动，耐心等待风险释放再视情况配置。欧洲、日本股市或表现一般，英股表现或优于欧股，新兴市场虽受益流动性宽松，但受特朗普政策影响表现分化。 债券篇：基于美国通胀趋势向下和经济软着陆预期，美联储降息继续推进，预计降息 50—100 个基点，美债票息高、汇率稳，配置价值较高。中国经济温和复苏但基础不牢固，在适度宽松的货币政策基调下，债市利率中枢大概率继续下移，化债持续推进，降准降息仍有空间，预计 10 年期国债收益率震荡区间为 1.4%～1.9%，中债牛市或意犹未尽。 外汇篇：全球通胀下行经济增长疲弱，降息继续推进，美国经济大概率软着陆，非美经济表现各异，非美货币或继续分化。美国经济下行但强于欧洲经济，特朗普关税政策支撑美元强势，美元中枢或将上移。非美货币中英镑、澳元因受美国关税政策影响小，货币政策偏鹰汇率略强于欧元、加元、日元。人民币，内部政治经济稳定但外部冲击扰动或延续双向波动。 目录Contents1 32.3.2货币政策：美联储独立性或面临挑战，货币政策周期不排除出现“大落大起”522.4欧洲经济：通胀下行降息推进，延续弱势复苏格局522.4.1欧元区：延续弱增长，降息快节奏522.4.2英 国： 经 济 表 现 优 于 预 期， 再 通 胀 风 险 延 缓降息542.5金 砖 国 家 经 济： 开 放 包 容 中 寻 找 经 济 发 展 新动能55 回顾篇：美元开启降息周期，全球资产迎来曙光 1.1全球经济：通胀回落经济疲弱，全球进入降息周期101.1.1美欧通胀趋势下行，相继降息稳定经济101.1.2投资消费增速偏低，政策加力稳定增长111.2全球资产：美元降息周期开启，全球资产迎来曙光111.2.1全球股市121.2.2全球债市：中外宽松政策共振，中债牛市美债纠结151.2.3黄金与原油：黄金在主升浪狂奔，原油供需博弈宽幅震荡161.2.4全球汇市：又见美元一枝独秀，非美货币集体贬值，人民币相对稳定171.3策略回顾：看股市定位调整验证，抓五次战术配置机会181.3.1过往年度策略回顾：战略配置看对方向，战术配置选准时机181.3.22024 年战略配置策略回顾：大类资产几乎全对，抓住五次战术机会221.3.32024 年战术配置时机选择回顾：抓住五次战术机会，黄金投资节奏俱佳231.3.4模拟组合表现：三大组合表现优异，全部位居全市场前五25 权益篇：美元降息持续推进，全球权益沐光而行 3.1中国股市：定位调整转向积极，中国股市锦绣未央583.1.1长期战略定位：建设金融强国，股市定当大任583.1.2战略规划实施：新“国九条”后固本培元，A股底层逻辑发生积极变化603.1.3中期基本面研判：盈利改善估值占优，配置 A股大势所趋633.1.4短期情绪研判：政策发力经济止跌，信心提振慢牛在途673.1.5关注行业：助力新质生产力，并购重组唱大戏683.1.6港 股： 内 外 条 件 全 面 改 善， 有 望 迎 来 戴 维 斯双击743.2美国股市：特朗普点燃复苏预期，政策矛盾埋下风险伏笔803.2.1定价经济全面复苏，美股上涨广度提升803.2.2AI 应用及特朗普交易，催生高增长预期和高估值823.2.3特朗普政策主张无法全部自洽，预期越高失望越大843.2.4牛市也必有回调，风险释放再增配863.3欧洲股市：盈利延续温和增长，英股表现优于欧股893.3.1降息周期促进企业盈利回升893.3.2贸易摩擦乌云笼罩913.3.3特朗普交易对欧洲权益市场的风险不容小觑923.3.4结论：标配欧洲权益资产，英国股市表现较好933.4日本股市：经济延续温和复苏，资本市场喜忧参半933.4.1跌宕起伏中震荡攀升933.4.2经济有望摆脱通缩延续温和复苏943.4.3货币政策正常化或带来一定扰动953.4.4估值相对合理，比较优势削弱953.4.5结论：日本股市或震荡偏强963.5新兴市场：全球流动性边际向好，特朗普交易或冲击市场963.5.1全球流动性改善，新兴市场整体向好963.5.2出口导向型市场或受特朗普贸易政策冲击973.5.3内需驱动型市场关注自身基本面983.5.4结论98 宏观篇：全球温和复苏，中国稳中求进 2.1全球格局：全球温和复苏，中美宽松共振302.1.1全球经济：全球仍在复苏通道，通胀回落但仍有不确定性302.1.2全球政策：降息周期开启，流动性拐点未至，中美宽松共振可期322.2中国经济：稳中求进、积极有为332.2.1宏观经济基本面332.2.22025 年物价有望温和上行422.2.3适度宽松的货币政策：灵活适度，精准有效432.2.4更加积极的财政政策：适度加力、提质增效442.3美国经济：逐渐回归“常态”的经济和政策，面临“特朗普不可能三角”挑战，“不确定性”升温482.3.1经济增长：面临“特朗普不可能三角”挑战，“不确定性”升温48 5.6.2通胀下降缓慢，降息预期推迟1315.6.3大宗价格承压，压制澳元表现1315.7加元：波动幅度加大，整体走势偏弱1315.7.1复苏缓慢通胀下行，货币政策持续宽松1315.7.2原油价格中枢下移，难以支撑加元反弹1325.7.3美国关税政策制约，经济复苏弱于预期1335.8马来西亚林吉特：多空因素并存，总体区间震荡1335.8.1强势美元有扰动，外资流入有支撑1335.8.2全球供应链地位提升，财政纪律提升本币信用1345.8.3央行或需要维持宽松货币政策以保持竞争力1345.9印度尼西亚盾：息差优势逐步消退，经济增速决定强弱1345.9.1息差优势或会消退，央行稳定汇率决心较大1355.9.2外贸关系机遇与挑战并存，经济增长成为未来降息步伐关键136 债券篇：美债配置价值凸显，中债牛市意犹未尽 4.1国内货币市场1004.1.12024 年回顾：完善货币政策框架，资金面量价均衡1004.1.22025 年展望：支持性货币政策延续，资金面平稳偏松1014.2国内债市1014.2.1利率债：收益率中枢下移，幅度或收敛1014.2.2信用债：供需不平衡延续，利差再压缩1054.2.3转债：信用风险缓释，考验择券能力1094.3中资及其他新兴市场美元债1114.3.1中资美元债有望保持优势，稳步上涨1124.3.2新兴市场美元债或个体分化，宽幅震荡1144.4美债：定价逻辑回归基本面，收益率有望震荡下行1154.4.1消费投资韧性降低，景气信心指标显弱1164.4.2美国通胀进展停滞，二次通胀风险加大1174.4.3特朗普交易为美债收益率走势带来不确定性117 商品篇：黄金牛市依旧在，商品强弱有分化 6.1贵金属1386.1.1黄金：长期上涨逻辑仍在，短期或受扰动震荡1386.1.2白银：仍具配置价值，宽幅震荡为主基调1426.2能源市场1436.2.1原油供给端：产油国之间博弈加剧，底部价格支撑松动1446.2.2原油需求端：基本面支撑疲软，贸易冲突预期打击需求前景1456.2.3原油库存端：原油库存维持低位，但未来累库预期强烈1466.3基本金属：铜、铝1466.3.1铜：供需紧平衡，价格有支撑1476.3.2铝：供应弹性较小，需求仍有支撑150 外汇篇：美元中枢上移，非美强弱分化 5.1人民币：基准情形下或延续双向波动1205.1.12024 年人民币汇率走势基本符合预期1205.1.22025 年人民币汇率或延续双向波动态势1215.2美元：震荡中枢抬升，有望延续强势1225.2.1全球经济增长前