【宏观专题】找寻出口商品的“稳定之星”——出口扫描系列·变局篇

证券研究报告 宏观专题2025年1月14日 【宏观专题】 找寻出口商品的“稳定之星” ——出口扫描系列·变局篇 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】扩消费十大举措回顾——政策请回答系列一》 2024-12-17 《【华创宏观】“两新”“两重”全年政策效果回顾》 2024-12-17 《【华创宏观】基本公共服务均等化：区域体现和政策路径》 2024-12-13 《【华创宏观】谁推动了欧股牛&日股熊？—— 2011&1993去杠杆时期的历史比较》 2024-12-11 《【华创宏观】坐在居民存款的“火山口”》 2024-12-08 特朗普即将再度入主白宫，新一轮贸易摩擦风险或不容小觑。大浪在前，如果无法避免，哪些或更能避险？针对此问题，本文尝试从宏观视角给出筛选思路以供参考。 一、视角1：盈利韧性 1、思路：利润率直接反映企业盈利能力，行业海外业务利润率越高，出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。 2、方法：由于缺少海外业务利润率数据，我们代之以对比行业利润率变化与海外营收占比变化的关系（详见正文）。 3、局限：1）囿于数据可得性限制，无法将行业海外营收对应到具体的出口目的地。2）上述方法仅为逻辑推算，利润率的提升不一定都是由于海外业务利润率高。3）海外业务利润率高并不代表能完全吸收60%的关税成本。 4、结论：其他运输设备制造业（指除汽车外的铁路、船舶、航空航天等运输设备）、专用设备制造业、其他制造业（主要是日用杂品）、通用设备制造业、医药制造业的海外业务盈利能力或相对偏强。 二、视角2：价格优势 1、思路：假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担，即中国商品进口完税价格上涨60%，在此极端情形下，中国商品若仍具备相对价格优势，或有助于中国企业保留更多市场份额。此外，考虑到价格足够实惠或是中国企业成 本控制能力强的侧面体现，若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势，可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强。 2、方法：由于缺少分商品类别的全球从中国进口价格数据，我们重点关注有数据的美国进口情况。对比美国从全球进口单位价值与从中国进口单位价值，计算中国/全球进口单位价值的比价，低于1则表示中国具有相对价格优势。3、局限：1）加征关税完全由进口商负担是最极端情形假设。2）进口比价的差异无法排除产品质量区别的影响。3）加税后中国仍具相对价格优势不等于中国市场份额不受影响。 4、结论：整体来看，在已有301关税基础上，当下中国出口具备相对价格优势（比价＜1）的商品占美国从中国进口（2023年数据）约74.9%；若美国对华再加征60%关税，则中国具备价格优势产品占比或降至约13.8%。从大类来看，中国价格优势凸显且具备一定规模（美国自中国年进口额＞100亿美元） 的是：第十八类（仪器仪表、钟表及乐器）、第十七类（车辆、航空器、船舶 及有关运输设备）、第十六类（机器、机械器具、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件）、第七类（塑料及其制品；橡胶及其制品）、第六类（化工品），而且对于上述品类，即使美 国在现有关税基础上再加60%关税，中国或仍具相对价格优势。 更细分品类的结论详见正文。 三、视角3：供给优势 供给优势或体现为中国供给的难以替代性。即，如果某类商品全球产能大部分来自中国，贸易摩擦对手可能难以找到替代供给，无法轻易将中国商品挤出本国市场。受限于数据可得性，我们以各类商品出口份额作为替代观察指标，结 果发现：家电、家具、家居，陶瓷器，娱乐用品，未另列明的光学仪器及设备， 纺织品、服装及服饰，包，皮革及其制品，鞋，电力机械及零件中国供给优势 或相对较强。 局限：1）以出口份额作为产能份额的替代，存在低估海外产能的可能。2）只能从静态视角估算，没有充分考虑新建产能的速度，当前中国出口某类产品份额高，不代表其他国家不能较快扩产侵蚀中国份额。 四、视角4：市场多样化 从目前信息来看，销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品，因此，如果某类商品中国出口主要面向非洲、中东等新兴和发展中经济体，相对而言出口韧性或更强。从这个角度出发，我们筛选出的出口相对优势产品或相对集中在金属矿、合金、钢铁制品（特别是除钢铁和铝以外的产品），能源类（如煤炭、天然气），无机化学品，颜料、染料，杀虫剂，合成橡胶，纺织纤维及其制品，二极管及类似半导体器件，机动车，船舶，锅炉，未另列明的光学仪器和装置(如望远镜、显微镜）。 �、视角5：豁免关税 在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势，这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具有相对韧性。梳理2018-19年美国给予关税豁免的商品，有几点发现： �整体来看，在2018-2019年期间取得关税豁免的商品，美国从中国进口占比平均约为26.1%（2023年数据，后文同），高于美国整体进口中国占比13.9% ②从HS两位编码分类来看，取得豁免规模最大的是电气设备和机械设备，合计占豁免商品总进口约61.2%。 ③从豁免商品的中国进口占比数据（图15）来看，可以发现，并非进口依赖度越高就越易取得豁免。一个可能的原因是，某类商品能否取得美国关税豁免，除了该商品中国供给的不可替代性以外，其对应的美国进口商在美国的市场影响力以及政治游说能力可能也较为重要。 ④结论：2018-19年期间中国出口成功取得关税豁免的商品主要集中在电气机器与装置、机械设备，具体包括通用及专用机械设备，轴承、阀门、模具、机床、泵等，机械设备专用零部件，发动机，集成电路、半导体器件，电路开关 电线、电导体等，电动机、发电机、变压器，蓄电池，电气机器及装置（主要是真空吸尘器、焊接机器及装置、车用电气照明信号或装置），以及塑料及其制品、仪器设备、家具及家居用品。 核心观点：从�个视角（盈利韧性、价格优势、供给优势、市场多样化以及关税豁免）确定�大定量筛选指标来看，我们找到73个或相对更具韧性的商品 （至少满足�个指标中的两个），详见图17： 1、同时满足�个条件的商品仅有1个：激光器、但激光二极管除外；本章其他品目未列名的光学仪器及器具（HS9013）。 2、同时满足四个条件的商品有6个，包括：�自行车等非机动脚踏车（包括运货三轮车）【HS8712】，②冰箱（HS8418），③变压器、静止式变流器（例如整流器）及电感器【HS8504】，④箱包（HS4202），⑤集成电路（HS8542）， ⑥无线电广播、电视摄像机、数字照相机及视频摄录一体机（HS8525）。 除了集成电路是不具备供给优势（中国出口份额占全球12.5%）外，其他商品都是不具备销售市场多样化优势。 3、同时满足三个条件的商品有28个，主要集中在电气机械和器材制造业（7个）、专用设备制造业（6个）、仪器仪表制造业（5个）、运输设备——包括汽车制造业和其他运输设备制造业——共5个。 4、同时满足两个条件的商品有38个。金属制品、纺织物及纺织服装服饰、文教体育娱乐用品等较多。 5、关注价格优势视角。 �当前301关税情况下中国或具备相对价格优势且加征60%关税后可能仍有优势的有31个HS四位编码商品，集中在电气机械和器材制造业（8个）、专用设备制造业（6个）、仪器仪表制造业（5个）、运输设备——包括汽车制造 业和其他运输设备制造业——共5个。 ②当前301关税情况下中国或具备相对价格优势但加征60%关税后或不再占优的有19个HS四位编码商品，集中在金属制品业（7个），主要是手工工具、刀片剪刀等，其他行业基本只涉及1-2个商品。 风险提示：受数据可得性限制，筛选指标不完备；特朗普2.0关税政策具备不确定性；历史经验不代表未来；特朗普新关税主张尚不明晰，部分测算基于极端情形。 目录 如何寻找贸易摩擦风险中的出口韧性商品：基本思路5 一、视角1：盈利韧性5 二、视角2：价格优势6 三、视角3：供给优势9 四、视角4：市场多样化11 �、视角5：美国豁免关税12 六、结论：寻找出口商品的“稳定之星”14 图表目录 图表1规上制造业企业利润率：分行业6 图表2规上制造业企业出口交货值/营收：分行业6 图表3利润率变化（2024年至今-2017年）vs海外营收占比变化（2024年至今-2017年）6 图表4二十二大类：美国自中国进口与总进口比价7 图表5二十二大类：美国自中国进口规模7 图表6HS两位编码（97个）：美国自中国进口与总进口比价8 图表7HS两位编码（97个）：美国自中国进口规模8 图表8HS84和85章细分商品：美国从中国进口比价9 图表9中国出口份额排名10 图表10中国出口份额超过30%的32件SITC三位编码商品10 图表11中国出口份额超30%的商品CR310 图表12中国出口美国占比偏低（≤5%）的商品11 图表13中国出口美国占比偏低（≤5%）的商品：美国进口占全球总进口比例12 图表14美国HS两位编码分类：豁免商品进口占比13 图表15美国HS两位编码分类：从中国进口占比13 图表16HS第84-85章豁免商品详情14 图表17出口商品的“稳定之星”15 特朗普即将再度入主白宫，新一轮贸易摩擦风险或不容小觑。大浪在前，如果无法避免，哪些或更能避险？针对此问题，本文尝试从宏观视角给出筛选思路，以供参考。 如何寻找贸易摩擦风险中的出口韧性商品：基本思路 我们提供两个思路供参考： 1、正向思维推断：贸易摩擦风险中，以下四个特征或带给出口商品更多韧性： 一是盈利韧性。利润率直接反映企业盈利能力，行业海外业务利润率越高，出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。 二是价格优势。假设美国对华加征60%关税且完全由进口商负担，即中国商品进口完税价格上涨60%，在此极端情形下，中国商品若仍具备相对价格优势，或有助于中国企业保留更多市场份额。此外，考虑到价格足够实惠或是中国企业成本控制能力强的侧面体 现，若加税后即使涨价也不至于失去相对价格优势，可能意味着加税后这些商品的出口韧性仍偏强。 三是供给优势，或体现为中国供给的难以替代性。即，如果某类商品全球产能大部分来自中国，贸易摩擦对手可能难以找到替代供给，无法轻易将中国商品挤出本国市场。 四是销售市场多样化。从目前信息来看，销往新兴市场的贸易摩擦风险或相对小于销往欧美等发达市场的商品，因此，如果某类商品中国出口主要面向非洲、中东等新兴和发展中经济体，相对而言出口韧性或更强。 2、逆向思维倒推：或可参考2018-2019年中美经贸摩擦经验。在被美国加征关税之后又取得豁免资格的商品或具备一定优势，这种优势可能助力其出口在未来潜在经贸摩擦风险中仍具相对韧性。 一、视角1：盈利韧性 利润率直接反映企业盈利能力，行业海外业务利润率越高，出口盈利吸收关税成本的韧性或越强。 方法：由于缺少海外业务利润率数据，我们代之以对比行业利润率变化与海外营收占比变化的关系。一个符合逻辑的推论是：伴随海外营收占比提升，利润率提升幅度越高的行业海外业务盈利韧性或越强。因此，我们将行业利润率相对中美经贸摩擦之前（2017年）的变化与行业海外营收占比的变化联动观察，聚焦于海外营收占比与利润率共同提升的行业。 指标：规上工业企业利润率=利润总额/营业收入，其中，利润总额指企业在生产经营过程中各种收入扣除各种耗费后的盈余，反映企业在报告期内实现的盈亏总额；营业收入指企业从事销售商品、提供劳务和让渡资产使用权等生产经营活动形成的 经济利益流入，包括主营业务收入和其他业务收入。海外营收占比=出口交货值/营 业收入。 局限：1）囿于数据可得性限制，无法将行业海外营收对应到具体的出口目的地。2）由于无法直接计算得知海外业务