【宏观快评】出口：2024 回顾与 2025 前瞻——12 月进出口数据点评

证券研究报告 宏观快评2025年01月14日 【宏观快评】 出口：2024回顾与2025前瞻——12月进出口数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】今年反腐工作定调——政策周观察第13期》 2025-01-12 《【华创宏观】精简政府：DOGE还是“doge”？》 2025-01-12 《【华创宏观】强劲非农后，如何看降息和资产前景？——2024年12月美国非农数据点评》 2025-01-12 《【华创宏观】通胀：回顾2024，展望2025—— 2024年通胀数据点评》 2025-01-10 《【华创宏观】央地共同部署开门红——政策周观察第12期》 2025-01-05 事项 以美元计价，12月出口同比10.7%，彭博一致预期7.5%，前值6.7%；12月进口同比1%，彭博预期-1.5%，前值-3.9%。 主要观点 核心观点：1、12月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应（订单到出关之间的时滞导致11月进出口偏低、12月进出口偏高），二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性（或主要体现在非洲地区出口增 速大幅改善）。 2、2024全年呈现以价换量下的强出口。四个特征：1）全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱。2）低价促量，中国出口份额稳中有升。3）出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索（一是部分商品制造竞争力全 球领先；二是新兴市场需求贡献加大；三是全球需求的周期复苏，如电子周期；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类）。4）区域：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱。 3、后续出口展望：我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量 ×价×中国份额。其中，1）全球出口量参考WTO预测，可能比今年略高， 3%左右。2）价格因素方面，我们预计以价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进2024年中国出口份额增长的四条线索来看，前三条逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。 一、12月外贸：“抢出口”下的强数据 12月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应，二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性。时滞效应指的是，11月我们观察到PMI出口订单、全球制造业PMI采购等多项前瞻指标回升，但11月出 口不及预期，部分原因或是订单回升体现在了后续月份（《如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》），这主要反映在数据波动加大（11月出口偏低、12月出口偏高）。“抢进出口”效应指的则是，在 经贸政策不确定性下，出口企业争取提前出口、进口企业抢先囤货的行为，这在12月外贸数据或均有体现。新兴市场的需求韧性或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善。 数据和参考指标详见正文。 二、2024全年出口回顾：以价换量的强出口 1、全球制造业弱复苏，中国出口量强价弱 2024全年，以美元计价，出口增速高达5.9%，较2023年-4.7%大幅回升10.6个百分点。出口回升背后是美国开启补库带动全球制造业PMI复苏（图6），叠加新兴市场需求弹性更强。2024年1-12月，摩根大通全球制造业PMI平均50.0%，较2023年月均49.2%回升0.8个百分点。 2、低价促量，中国出口份额稳中有升 量价拆分来看，2024出口延续前年量强价弱特征。2024年前11个月，我国出口数量同比平均13.3%，2023年1-12月平均为4.4%；价格因素（出口金额增速-数量增速）-7.8%，前值-8.6%。低价带来了量的优势，量价综合来看的出口份额有所提升（图8-9）。 3、出口份额提升主要源自七大类商品，背后体现强出口的四条线索 拆分商品贡献来看（囿于数据更新滞后，数据仅更新上半年），我国出口份额增长的贡献或主要来自电脑、家电、机械设备、汽车、船舶、家具、低值简易通关商品等七大类（图10），与今年我国出口景气商品也大体对应。背后或体现了出口的四条脉络：一是制造竞争力全球领先的，如汽车（特别是新能源 车）、船舶等；二是新兴市场需求贡献加大，主要是家电（今年出口边际增长主要来自拉美）、机械设备（需求或受出海因素带动）等；三是全球需求的周期复苏，主要或体现在电脑等电子产品（电子产品3-4年换新周期，AI促进的换机需求）；四是现行贸易限制政策背景下相对优势品类，如低值简易通过商品（美国依据微量货物原则，对单价低于800美元商品免税）。 4、区域特征：新兴强、发达弱；美国强，欧洲弱 三、出口前瞻：月度、季度、年度级别如何跟踪 1、月度级别跟踪出口，除了我国出口运价和运量高频外，比较及时有效的是看PMI，目前看12月摩根大通全球制造业PMI再度落回荣枯线以下，或反映即使在关税预期促进的需求前置提振下，全球需求亦有波动，叠加去年1-2月基数偏高，后续出口或边际回落。 2、季度级别跟踪出口，可观察库存周期，受数据可得性限制，一般关注欧美。目前来看，生产缺口指标指示Q1美国库存增速或仍能维持当前水平基本稳定，但后续或有下行风险；而欧元区领先指标显示Q1库存周期或仍底部震荡。结合欧元区其他经济指标来看，季度级别而言欧弱美强的格局或大概率维持不变。欧元区需求的复苏可能要等到其利率下行对经济的刺激足够显现，从这个维度而言，下半年或好于上半年（利率拐点大概领先工业生产增速拐点3 个季度-1年左右）。 3、最后，年度级别来看，暂不考虑特朗普2.0关税的实施情况，从基本面出发，我们一直强调的分析方法是将中国出口拆分成全球出口量×价×中国份额。其中，1）全球出口参考WTO预测，可能比今年略高，3%左右。2）价 格因素方面，我们预计PPI或仍为负（《通胀：回顾2024，展望2025》），以 价换量格局或仍延续。3）价格特征结合促进2024年中国出口份额增长的四条线索来看，中国制造业竞争力偏强的、新兴市场需求贡献加大的、以及全球需求改善的（比如AI促进的换机需求）逻辑可能依然通顺，相对而言低值简易通关商品的不确定性略高。因此我们预计没有其他因素扰动下，中国出口或仍能实现中等略低的个位数增长。但特朗普2.0关税仍具不确定性，后续有待 跟踪观察。关于特朗普2.0不同关税情景对我国出口的定量测算，详见《2018 关税复盘与2025前景推演：特朗普新关税主张对出口影响几何？——出口扫描系列·复盘篇》。 四、进出口分项数据，详见正文 风险提示：美国关税落地进程超预期，外需波动超预期 目录 一、12月外贸：“抢出口”下的强数据5 二、2024全年出口回顾：以价换量的强出口7 三、出口前瞻：月度、季度、年度级别如何跟踪？9 四、进出口分项数据11 （一）出口11 1、出口整体：大超市场预期11 2、出口量价：量强价弱格局不变11 3、出口区域：美国、东盟、非洲出口同比拉动大幅提升12 4、出口商品：汽车、通用机械设备、汽车零配件、纺织品边际提升较多13 （二）进口14 1、进口整体：大幅超预期回升14 2、进口区域：美国、加拿大、日本、韩国、中国台湾地区增速改善明显15 3、进口商品：集成电路、自动数据处理设备及其零部件、铜材进口拉动边际改善较大16 （三）贸易差额：贸易顺差提升16 图表目录 图表1全球制造业PMI下行，中国制造业PMI新出口订单上行5 图表2韩国、越南出口景气不及中国5 图表3我国对美国、东盟、非洲出口偏强6 图表4主要区域货物进口量指数增速6 图表5主要贸易伙伴对华出口增速近期陡升7 图表62024年出口大幅回升至5.9%7 图表72024出口：量强价弱7 图表8中国相比海外主要经济体PPI偏低8 图表9价格优势促进量的份额提升8 图表10我国出口份额提升的商品贡献拆分9 图表11东盟、拉美对出口拉动明显提升9 图表1212月，全球PMI新出口订单指数回落10 图表13生产缺口指示一季度美国库存增速或仍稳定10 图表14领先指标显示欧元区库存周期一季度或仍底部震荡10 图表1512月美元出口同比10.7%，前值6.7%11 图表1612月美元出口环比7.5%，不及历史同期平均11 图表1712月，海关监管出口货运量增速边际回落12 图表1812月，主要商品出口价格增速进一步回落12 图表19出口数量：钢材、汽车、肥料、箱包增速居前12 图表20出口价格：仅有铝材、液晶平板显示模组价格正增12 图表21出口区域：美国、东盟、非洲出口同比拉动大幅提升13 图表22出口商品：汽车、通用机械设备、汽车零配件、纺织品边际提升幅度领先14 图表2312月美元进口同比1%，彭博预期-1.5%15 图表2412月美元进口环比7.4%，大幅高于历史同期均值15 图表25进口区域：美国、加拿大、日本、韩国、中国台湾地区增速改善明显15 图表26主要进口商品同比增速及拉动16 图表2712月美元计价贸易顺差同比40.3%17 图表2812月人民币贸易顺差同比40.3%17 一、12月外贸：“抢出口”下的强数据 12月进出口数据均大超市场预期，背后可能是三条线索，一是时滞效应，二是抢进出口效应，三是新兴市场的需求韧性。时滞效应指的是，11月我们观察到PMI出口订单、全球制造业PMI采购等多项前瞻指标回升，但11月出口不及预期，部分原因或是订单回升体现在了后续月份（《如何理解“抢出口”背景下外贸数据不及预期？——11月进出口数据点评》），这主要反映在数据波动加大（11月出口偏低、12月出口偏高）。“抢进出口”效应指的则是，在经贸政策不确定性下，出口企业争取提前出口、进口企业抢先囤货的行为，这在12月外贸数据或均有体现。新兴市场的需求韧性或主要体现在非洲地区出口增速大幅改善。 1、具体而言，出口方面： 1）订单到出口数据可能存在的错位效应加剧了单月出口波动。12月出口环比7.5%，远高于历史同期均值（过去10年同期5.9%）。11-12月平均环比4.3%，略低于过去10年同期均值6.2%。或反映出口节奏波动之大。背后可能也有港口罢工等外部因素的扰动。 2）结合外贸景气数据来看，全球景气下行，而中国逆势走升，或反映抢出口影响。12月摩根大通全球制造业PMI再度转跌，由11月50%降至49.6%，其中，新出口订单指数由11月的49.2%降至12月的48.7%，或反映全球贸易需求的调整。相比之下，中国制造业PMI新出口订单指数不降反升，由11月的48.1%升至48.3%。 此外，邻国出口景气不及中国，或也印证“抢出口”的存在。12月，越南出口同比由11月的8.5%降至8.0%，韩国出口同比虽然边际回升至6.6%（11月为1.4%），但仍处于年内相对低位，相比之下，中国12月出口同比（10.7%）为年内第二高点，即使计算11-12月平均8.7%亦为年度相对高点。 图表1全球制造业PMI下行，中国制造业PMI新出 口订单上行图表2韩国、越南出口景气不及中国 资料来源：标普全球，Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 3）将我国出口区域特征与主要区域进口量结合来看，或可看出对美国等传统贸易伙伴出口受“抢出口”影响可能较大，而对非洲出口或受需求边际好转的驱动。12月，我国对大多区域出口同比增速提升，其中，美国、东盟、非洲同比拉动边际改善幅度领先，均较上月提升0.7个百分点以上。从环比季节性来看，美国、东盟、非洲近两个月出口也偏强。考虑到11-12月出口数据可能存在的错位扰动，计算11-12月环比平均，并与过去10年同期均值作比较：美国（11-12月环比均值2.3%，历史同期0.6%）、东盟（11-12月环比均值11.5%，历史同期8.3%）、非洲（11-12月环比均值9.5%，历史同期7.2%）近两月 环比均值均好于历史同期。