建筑施工行业：持续的冷冬与难解的寒意

建筑施工行业 自2022年以来，建筑施工行业无论是总产值，还是行业行签合同、从业人员数量等，均呈现明显的边际恶化，行业的寒冬仍将持续。 展望2025年，行业层面，强正相关的基础设施建设投资边际放缓、房地产企稳尚需时日等诸多不利因素预计将给建筑业总产值的增长继续带来不小的挑战；微观层面，行业新签合同罕见下滑、企业与从业人员数量显著减少、建筑行业人均产值边际下降以及国有及国有控股建筑企业总产值呈持续增长态势似乎很难看到逆转的迹象。公司层面，企业盈利能力显著改善的预期仍旧较为微弱，在各类性质企业盈利能力均呈现大小不同的下滑探底过程中，行业仍需央企层面的继续加杠杆托底；加快收回现金流，提高收现比以保证债券的兑付是地方性国企的主要任务之一，行业内企业度过寒冬仍需多方努力。 债市表现上，建筑施工行业发行量、净融资均是历史新高，加权融资成本也大幅下降，二级利差整体已明显压缩。个券的绝对收益上，样本企业中有22家估值收益率高于2.50%，其中广西建工估值更是高达7.58%，绿地集团对其负面影响显著，在经营现金流持续为下降的背景下，面临不小的兑付压力。此外，诸如估值偏高的龙建股份、欣捷集团、河南路桥、重庆建工等国企，行业内仍有一定的挖掘机会。同时相关风险也不可忽视，年内新增首次违约主体3家，其中包括1家国企的转债。 从财务表现来看，央企及子公司资产负债率扩张明显，而地方性国企则涨跌互现；下游占款上，央企在狭义占款以及广义占款平均水平显著低于地方性国企；盈利上，行业内各类型的主导企业毛利率区别很小，均有不小的下滑，同时包括八大央企在内的央企及子公司在2024年前三季度利润水平均呈现了不小的下降，平均下降3.72%，远低于前30大地方性国企平均下降18.32%；现金流方面，地方性国企经营性现金流下滑的企业数量略好于央企及子公司，收现比总体也高于央企及子公司，企业现金回款有所提高；债务保障方面，央企层面短期有息债务偿还面临压力而债券端压力较小，地方性国企在短期有息债务以及债券端均面临不小的压力，特别是部分河南路桥、南京建发、中化岩土等企业。此外，目前债券市场民营建筑企业样本有限，代表性不强，但压力更大也是不争的现实。 目录 一、行业状况...................................................................................................................................3二、债市表现................................................................................................................................102.1一级市场................................................................................................................................102.2二级市场................................................................................................................................10三、主体信用分析........................................................................................................................133.1资产规模、周转效率与质量.........................................................................................133.2盈利能力..........................................................................................................................203.3现金流……………………………………………………………………………………………………………………….253.4债务保障…………………………………………………………………………………………………………………….30四、风险事件回顾........................................................................................................................35五、总结........................................................................................................................................36附录…………………………………..………………………………………………………………………………………………………37 一、行业状况 GDP与建筑总产值呈现较强正相关且建筑业对GDP贡献显著下滑。从增速方面来看2018年-2023年，我国经济处于中高速增长阶段，GDP增速按不变价格整体在5.20%左右，建筑施工业的总产值也维持了年平均6.14%的增速，略高于GDP增速；而从2024年1-9月来看，建筑施工业的总产值增速为4.40%，显著低于GDP增速4.80%。从建筑施工业总产值占GDP的比重来看，其总产值占GDP比重在2023年以前基本维持在25%以上，但在2024年前三季度，该比例下降至22.89%，建筑业产值对GDP贡献显著下滑。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 基建投资（不含电力）、房地产投资与建筑业的相对正相关。2023年与2024年1-9月我国固定资产投资中基建投资（不含电力）同比增长5.90%和4.10%，同期房地产开发投资完成额同比增速分别为-9.60%、-10.10%，与建筑业总产值增速5.80%、3.60%变动基本一致。拉长时间来看，建筑施工总产值增速自2022年以来下滑明显，是重要的拐点，而房地产开发投资增速同期呈现的大幅下降，这也是建筑施工总产值边际下降最主要的拖累项，而基建投资（不含电力）起到了一定的支撑作用。从目前来看，基础设施建设投资边际放缓、房地产企稳尚需时日等仍是2025年的普遍判断，预计这也将给建筑业总产值的增长带来较大挑战。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 行业新签合同罕见下滑。2023年建筑行业在手订单总金额分别为72.47万亿元，同比增长2.78%，同期新签合同金额分别35.60万亿元，同比下降0.91%，罕见出现下降。2024年上半年，全国建筑业企业签订合同总额签订合同总额53.30万亿元，同比增长3.70%，其中新签合同额14.91万亿元，同比降低3.30%，新签合同额延续下滑的态势。 图合同总额、新签合同总额与增速（万亿元） 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 国有及国有控股建筑企业总产值呈持续增长态势。2024年1-9月国有及国有控股建筑企业总产值占建筑行业总产值的比例为43.90%，较年初增加了1.45个百分点，创历史新高，行业业务资源逐步向国企及国有控股企业靠拢，市场份额逐渐增大。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 企业、从业人员数量方面，2024年6月末建筑行业企业、员工数量分别为151901个、3820.70万人，较年初分别较少了1025个、1433.10万人，降幅分别为0.67%、27.28%。从业人员变动来看，自2018年历史最高的5563.30万人以来，每年从业人员均呈现减少的态 势，行业寒冬在从业人员数量减少上体现的较为明显。从建筑行业人均产值来看，2024年上半年仅为294227元/人，较年初下降36.71%，较2022年大幅下降40.38%，下降显著。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 上游景气度显著下滑。据相关统计，建筑施工上游的钢筋和水泥占企业成本的三成左右，是其最主要的成本构成。自2020年以来，受终端需求显著下降等诸多因素影响，水泥价格整体呈现下降的走势，虽然在行业自律以及错峰生产等因素指引下，水泥价格 在2024年9月后呈现小幅反弹的态势，但总体价格仍处于较低的位置。钢材价格方面，2024年12月9日螺纹钢期货主力合约收盘价3319元/吨，较年初4000元/吨下降17.03%，自2021年以来已是连续3年下降，也呈现低迷的态势。总体来看，随着宏观经济调控的推进，钢材与水泥价格短期内仍有企稳的迹象，但由于需求不振难以从实质上改善，上游主要产品价格萎靡不振也是下游需求不足的集中体现，预计弱势震荡仍是中短期主要的局面。 数据来源：Wind、胜遇研究团队整理 下游房地产行业的景气度与建筑施工密切相关，景气度中短期很难扭转。2023年和2024年1-11月，我国房地产投资完成额分别为全国房地产开发投资110913亿元和93634亿元，同比分别下降了9.60个百分点和10.40个百分点，跌幅扩大。此外，房屋新开工以及施工面积总体仍呈现下滑的态势。 图房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、施工面积同比增速（%） 商品房销售方面，2024年至今的销售数据确实呈现出“降幅收窄”的趋势，但与2023年相比，降幅仍突出。并且销售额与销售面积降幅的相对位置已发生逆转，销售额降幅已明显低于销售面积降幅，房价并不乐观，这对于房地产的企稳回升并不是好消息。实际上，房地产的刺激政策从2023年起就开始逐渐加大，2024年以来继续加码，但效果有限，背后的原因是深层次的，包括居民杠杆空间已较小、收入预期的显著恶化、烂尾对购房者的打击、房子金融属性的消退、人口的老龄化与负增长等。上述难点并不易解决，因而房地产的回暖也会更加困难。总体来看，建筑施工上游钢筋水泥价格的低迷虽然有利于建筑施工企业成本的压缩，但最主要的下游——房地产行业的持续低迷才是影响其经营状况的根本，行业景气度预计中短期内能扭转的可能性较低，这也给建筑施工行业的复苏蒙上了一层阴影。 图2014-2023年和2024年前11个月房地产销售面积和销售额增速（%） 数据来源：国家统计局、胜遇研究团队整理 总体来看，GDP与建筑总产值呈现较强正相关，但建筑业对GDP贡献显著下降是基本现实，强正相关的基础设施建设投资边际放缓、房地产企稳尚需时日等诸多不利因素预计这也将给建筑业总产值的增长带来较大挑战。微观层面，行业新签合同罕见下滑、企业与从业人员数量显著减少、建筑行业人均产值边际下降是行业弱化的具体反映，此外，国有及国有控股建筑企业总产值呈持续增长态势也是行业的基本动态，预计延续的态势仍将持续。 二、债市表现 2.1一级市场 2024年至今，建筑施工行业一级市场总发行量6611.04亿元，实现净融资1746.24亿元，发行量以及净融资均创历史新高；加权票面利率方面，2024年至今平均为2.42%，亦为历史新低。 2.2二级市场 截至2025年1月3日，建筑施工行业二级市场利差56.52BP,处于历史低位附近，高于产业利差4.23BP。从历史来看，自2022年末以来建筑施工行业利差与产业利差开始“逆转”，前者开始显著高于后者，这也接近于建筑施工行业开始步入寒冬的时间点。 数据来源：胜遇研究团队整理 从二级市场平均估值超过2.50%的企业来看，主要涉及下表的22家，其中广西建工估值更是高达7.58%，绿地集团作为第一大股东对其负面影响显著，在经营现金流持续为负（2023年与2024年1-9月-1