天然气行业系列研究之一：乌克兰停止俄罗斯过境天然气，影响几何？

欧盟边境国家对乌克兰过境俄气的依赖度为92%。2025年1月1日，由于过境供气协议到期，俄气终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家，此外，这部分气量的使用国家还有奥地利和匈牙利。2024年前10月三个国家的天然气消费量为145亿立方米，同期欧盟通过该管道的进口量为134亿立方米，可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达92.34%。 假设1-Turkstream/TANAP管道进行替代：短期受运输瓶颈限制，长期管道扩建工程不确定性较高。Turkstream管道的运输能力为158亿立方米，而2024年通过该管道运往欧盟的供气量已达166亿立方米，达到能力上限； TANAP管道的运能为160亿立方米，其中约60亿立方米供应给土耳其，100亿立方米供应给欧洲，俄乌冲突后该管道向欧盟的出口量增长了38%至120亿立方米以上，且22~24年连续三年维持稳定，也达到了运输瓶颈。目前，欧盟仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态；TANAP管道扩建的合作协议也未达成，尽管土耳其和阿塞拜疆对管道扩建态度积极，但投资费用高昂，假设一条管道的投资全部由土耳其承担，则其财政赤字负担将增加22%，因此，若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持，两国未必能顺利投资巨额的管道基建费用。 假设2-国际LNG进行替代：国际LNG短期不具备增加弹性，短期天然气供需紧张。俄罗斯的LNG出口已达到能力上限，原计划于2023~2024年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。美国2024年前10月LNG出口同比增长1.32%，存量产能需求较强、无空闲产能替代乌克兰过境天然气；新增产能2024年仅增加20亿立方米，无法弥补该管道164亿立方米的过气量；若仅考虑短期寒潮季的需求——即年初2个月该管道输气量为25亿立方米，依然高于新产能贡献的LNG增量12亿立方米。因此，2025上半年在LNG新项目替代不足的背景下，天然气供需整体依然紧张；下半年LNG新项目逐步投产并释放产量，但考虑到欧盟面临着库存低位、需大幅补库的压力，气价中枢难以下滑。 我们预计：2026年国际气价存在下滑压力、但底部中枢或高于疫前低位，国内外气价倒挂现象有望缓解、国内气价降幅有限。2024~2025年北美洲LNG年出口能力可增加20、602亿立方米，2026~2028年将再增加717亿立方米，中长期可承接欧盟的天然气供给缺口，从而造成气价中枢下滑。然而，考虑到欧盟采购美气的中间成本比俄气贵2美元/百万英热，TTF未来的长期中枢或高于历史，约在6.5~10美元/百万英热，同时，国内外气价倒挂现象预计有望缓解，国内气价高于TTF的差价均值约2.4美元/百万英热。 投资建议：1）推荐天然气资源优势强的中国海油、中国石油、中国石化； 2）推荐产量处于成长期的新天然气；3）TTF价格短期上涨，建议关注广汇能源； 4）建议关注拥有丰富的海气资源池的新奥股份、九丰能源。 风险提示：地缘政治风险，LNG投产进度不及预期，经济增速不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 12024年欧盟自俄罗斯的管道进口同比略增 2024年前10月欧盟的天然气消费量同比下滑1.8%，高气价抑制了下游需求。俄乌冲突以来，欧盟的天然气消费量不断下滑，2023年消费量为3305亿立方米，同比下滑7.27%；2024年前10月消费量2533亿立方米，同比下滑1.83%。 一方面，由于水电和太阳能发电占比提升，2024年前10月欧盟天然气发电量同比下滑16.58%；另一方面，2024年TTF均价为10.60美元/百万英热，同比虽下滑16.10%，但依然高于19~21年均值7.75美元/百万英热，从而抑制了住房和工业领域的天然气需求，据Bruegel数据，24Q1工业/电力/住房对于天然气的需求量相比19~21年均值分别下滑53/49/121亿立方米。 图2：欧盟天然气消费量相比19~21年均值下滑最严重的下游为住房需求（亿立方米） 图1：24年前10月欧盟天然气消费量同比下滑1.8% 2024年欧盟进口量下滑，自俄罗斯的管道气进口同比提升。2024年，欧盟的天然气进口量为2963亿立方米，同比下滑6.11%。其中，从俄罗斯进口的管道气量同比增长21.12%，即增长58亿立方米至330亿立方米，包含乌克兰过境管道的164亿立方米和土耳其溪管道的166亿立方米、两管道分别增长28和30亿立方米。欧盟从俄罗斯进口的管道气份额相比2023全年上升2.51pct至11.15%，此外，从挪威的进口份额上升2.76pct、LNG进口份额下降4.16pct。 图3：24年欧盟天然气进口同比下滑6.1%（亿立方米） 图4：24年欧盟自俄罗斯的进口比重同比提升 斯洛伐克、奥地利、匈牙利对乌克兰过境俄气的依赖度为92%。乌克兰过境管道连接着俄罗斯和欧盟的波兰、斯洛伐克、匈牙利、罗马尼亚和摩尔多瓦，2023年开始，经过乌克兰管道通往波兰、匈牙利、罗马尼亚的天然气流量已经停止，目前斯洛伐克是该管道天然气的主要接收国家，这部分气量的主要使用国家除了斯洛伐克以外还有奥地利和匈牙利。据Eurostat数据，该三个国家2024年前10个月的天然气消费量为145亿立方米，而Bruegel数据显示，同期欧盟通过乌克兰管道进口的天然气为134亿立方米，可见三个国家对俄罗斯气的依赖度达92.34%。 图5：2024年乌克兰过境管道运气量为164亿立方米 图6：乌克兰过境管道直接影响国家 表1：乌克兰过境管道进入欧盟国家的天然气量（亿立方米） 2乌克兰停止俄气过境后欧盟的替代来源分析 2.1假设1：Turkstream/TANAP管道替代 2025年1月1日，俄罗斯天然气工业股份公司称，由于过境供气协议到期，自莫斯科时间1月1日起终止通过乌克兰向欧洲输送天然气。从欧盟周边的管道分布来看，替代乌克兰管道的可选天然气管道包括Turkstream、TANAP管道。 Turkstream（土耳其溪）管道：输气负荷量已满，扩建计划需欧洲的“政治意愿和承诺”。俄罗斯向欧洲运输天然气的管道中，唯一还在通气的是土耳其溪管道，其包含两条支线管道，一条供土耳其本国使用，另一条主要供应匈牙利和塞尔维亚，每条支线每年可输送157.5亿立方米的俄天然气。2024年，经土耳其溪管道运往欧盟的气量已达到166亿立方米，因此，该管道的运输已达到瓶颈。据《日经新闻》1月3日报道，土耳其能源和自然资源部长表示，如果欧洲有“政治意愿和承诺”，并愿意进行额外的互联投资，土耳其将来可以使用其巴尔干地区的管道路线，每年向中欧和东欧出口100亿立方米的天然气。 图8：欧盟自Turkstream/TANAP管道的进口气量达到瓶颈（亿立方米） 图7：欧盟周边的管道布局 TANAP（塔纳普）管道：运量达到上限，扩建工程至少需要6.5年。TANAP管道目前的年输气量为160亿立方米，在俄乌冲突以前，其中约有100亿立方米天然气从该线路输送到欧洲、60亿立方米输送到土耳其；俄乌冲突后，阿塞拜疆通过该管道向欧盟的出口量增长了38%，2024年达到126亿立方米。虽然阿塞拜疆的天然气产量在不断增长，然而，一方面，该国的天然气消费也在快速提升，2023年同比增长11.43%至156亿立方米；另一方面，TANAP管道输气量达到瓶颈，使得阿塞拜疆对欧盟的出口量连续三年保持稳定、未能进一步增长。阿塞拜疆和土耳其两方均支持该管道的扩建工作，2022年7月，阿塞拜疆政府曾宣布，到2027年底输送至欧盟的天然气总量将翻番至每年200亿立方米；2022年10月，土耳其能源和自然资源部长表示，该管道的年输气量将提高1倍至320亿立方米。然而，管道的扩建仍需要时间，若参考TANAP管道的建设周期，则从动工到投运至少需要3年，从签署合作备忘录到投运花了6.5年。 图9：阿塞拜疆的天然气产销情况（亿立方米） 图10：TANAP管道的建设周期为6.5年 短期运输瓶颈限制了对乌克兰过境管道的替代，长期管道能否扩建不确定性仍较高，需等待欧盟表态。目前，欧盟方面仍未对土耳其溪管道的扩建进行表态； 同时，TANAP管道扩建的合作协议也尚未达成，以TANAP管道为例，当初的投资计划为70亿美元，而2024年前三季度土耳其的财政赤字为323亿美元，相当于若一条管道的投资全部由土耳其承担，则其财政赤字负担将增加22%，因此，若欧盟方面没有明确的长期天然气需求和投资支持，则土耳其和阿塞拜疆未必能顺利投资巨额的管道基建费用。 2.2假设2：国际LNG替代 俄气和部分东欧国家合同未到期，若俄罗斯以LNG形式替代乌克兰管道出口，短期未必能满足其需求。根据俄气签署的供应合同来看，斯洛伐克的SPP公司、奥地利的OMV公司、匈牙利的MVM公司和俄气的合同分别于2028、2040、2036年到期，若俄罗斯继续保障该部分合同供应，则可以考虑以LNG形式进行出口。据BP数据显示，2023年俄罗斯出口LNG合计427亿立方米，其中，出口至亚太地区的量达到231亿立方米、出口至欧盟的量达到180亿立方米，然而，目前俄罗斯在产LNG项目产能规模为2866万吨/年（折合396亿立方米/年），实际LNG出口已达到能力上限；在建LNG设施方面，原计划于2023~2024年启动的项目均在俄乌冲突后受到制裁而搁置。因此，我们预计俄罗斯的LNG出口短期不具备增加弹性。 图11：乌克兰过境管道相关国家的天然气需求量（亿立方米） 图12：欧盟进口的LNG情况（亿立方米） 图13：2023年俄罗斯向欧盟出口的LNG情况 图14：2023年俄罗斯向亚太出口的LNG情况 表2：俄罗斯在产LNG项目 表3：俄罗斯在建LNG项目 2024年欧盟自美洲的LNG进口下滑123亿立方米，回到峰值进口水平仍无法满足欧盟164亿立方米的缺口，且会加剧国际LNG供应紧张的局面。2024年欧盟自美洲的LNG进口同比下滑123亿立方米至546亿立方米，我们判断，这部分减量主要是转向了相对便宜的管道气和俄罗斯LNG，同期，欧盟进口的挪威管道气、俄罗斯管道气、俄罗斯LNG同比增加了27、58、37亿立方米。一方面，即使美洲向欧盟的出口回升至2023年的高位水平，即增长123亿立方米，但依然无法满足乌克兰过境管道164亿立方米的缺口；另一方面，美国的LNG出口在2023年同比提高12.35%至1230亿立方米，2024年前10月同比依然小幅增长1.32%、而非下滑，因此，美国对欧盟减少的出口量实际在国际市场上得到了消化，即使美国短期增加对欧盟的出口，也会加剧国际LNG供应紧张的局面。 图15：欧盟2024年天然气进口结构变化 图16：24年前10月美国天然气出口稳定（亿立方米） 2024~2025年北美洲LNG年出口能力分别增加20、602亿立方米，2026~2028年合计将再增加717亿立方米，中长期可承接欧盟的天然气供给缺口。截至2023年末，北美洲的LNG出口能力为114亿立方英尺/日（年约1163亿立方米）。2024年仅墨西哥的Fast Altamira LNG项目的FLNG1投产，投产产能2亿立方英尺/日（年约20亿立方米）；截至2025年末，北美洲的LNG出口能力将增加602亿立方，考虑到项目大多从25Q2陆续投产，即使假设产能利用率仅有一半，贡献的增量产量预计也将达到300亿立方米以上，高于过境乌克兰管道的天然气流量164亿立方米。因此，预计随着美国、加拿大等国的LNG项目陆续投产，欧盟的天然气供给紧张局面将有所缓解。 图17：北美洲的LNG投产时间 图18：北美洲的LNG项目地理分布 表4：北美洲的在建LNG项目 欧盟采购美气的中间成本比俄气贵80%、约2美元/百万英热。经测算，若不考虑LNG运输环节的利润，欧盟采购过境乌克兰俄气的接收价格约4.77美元/百万英热，而采购美国LNG的接收价格约6.95美元/百万英热，比俄气贵46%；若仅考虑中间环节成本，采用美国LNG运输形式的中间成本可达到4.73美元/百