金融数据持续改善，一季度企业盈利有望筑底企稳

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2025年1月14日 分析师:袁野 SAC登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 金融数据持续改善，一季度企业盈利有望筑底企稳 研究助理:苑西恒 SAC登记编号:S1340124020005 近期研究报告 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 《择机降准降息，关注防范资金空转》-2025.01.06 核心观点 （1）M1与M2增速剪刀差持续收窄，经济活力持续提升，企业盈利或于2025年二季度企稳回升。M1和M2同比增速均环比改善，M1与M2负剪刀差连续三个月收窄，显示经济活力有所提升。我们理解 房地产市场销售持续改善，基建投资相关实物工作量仍加速形成，同时财政靠前发力，带动M1和M2同比增速环比回升，M1与M2负剪刀差持续收窄，市场经济活力有所回暖。与此同时，M1与M2剪刀差持续收窄，9月为年内阶段性低点，或指向企业盈利将于2025年一季度末左右企稳。 （2）信贷需求尚未显著回暖，虽好于预期，但弱于季节性水平但从结构来看，居民信贷需求有所改善，主因是房地产市场回暖，带动居民中长期贷款需求回升；企业信贷需求并未明显转暖，票据冲量特点有所增强，或因化债政策落地，改善企业资金流，短期降低企业融资需求，同时，债券市场走牛，企业部分融资需求从信贷市场转向债券市场。 （3）向后看，在“两会”之前，我们进入短期的政策空窗期，各部位通过召开新闻发布会释放积极信号，加强预期管理，有助于提振市场信心，缓解有效需求不足问题。基于此，我们预期，短期货币供应量同比增速或仍将逐步改善回升，特别是1月M1统计口径有所调整，M1同比增速或较为显著回升；短期新增社融亦有望延续改善态势，应受财政前置发力、2025年特殊再融资债券发行等影响，同时化债政策持续推进，或带动企业部门信贷需求回落，亦需关注。 从货币供应与企业盈利相关性来看，目前M1与M2增速负剪刀差持续收窄，9月或为阶段性低点，或指向企业盈利将于2025年二季度 回升。在“两会”前的政策空窗期，若金融数据变化符合预期，可关注盈利修复带来的结构性投资机会。 风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 目录 1M1与M2增速剪刀差持续收窄，企业盈利或于2025年一季度企稳5 2居民信贷需求延续回暖，化债落地或暂缓企业信贷需求6 2.1房屋销售延续回暖，支撑居民信贷需求有所改善6 2.2票据融资冲量有所回升，化债政策落地或降低企业信贷需求7 3政府债券支撑新增社融回暖，企业融资从信贷市场向债券市场转变7 4向后看：金融数据有望持续改善，企业盈利有望二季度回升8 风险提示8 图表目录 图表1：12月M1与M2增速剪刀差持续收窄（%）6 图表2：M1与M2增速剪刀差与PPI增速（%）6 图表3：12月新增人民币贷款（亿元）6 图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元）6 图表5：12月社融同比增减（亿元）8 1M1与M2增速剪刀差持续收窄，企业盈利或于2025年一 季度企稳 M1和M2同比增速均环比改善，M1与M2负剪刀差连续三个月收窄，显示经济活力有所提升。我们理解，房地产市场销售持续改善，基建投资相关实物工作量仍加速形成，同时财政靠前发力，带动M1和M2同比增速环比回升，M1与M2负剪刀差持续收窄，市场经济活力有所回暖。与此同时，M1与M2剪刀差持续收窄，9月为年内阶段性低点，或指向企业盈利将于2025年一季度末左右企稳，二季度回升。 12月M1同比增速为-1.4，较11月回升2.3pct，M2同比增速为7.3%，较11月上升0.2pct，M1与M2剪刀差为-8.7%，较11月上涨2.1pct。 从M1构成来看，12月狭义货币供应量同比增速环比不仅来自M0同比增速 环比回升，企业活期存款增加亦产生积极贡献，后者或来自房地产市场销售回暖和财政前置发力。（1）12月M0同比增速为13%，较11月回升0.3pct，这或与元 旦节日效应有关。（2）12月企业活期存款-15.03%，较前值增长4.67pct。一方面，房地产市场持续回暖，房企活期存款有所增长。根据克尔瑞数据，12月TOP100房企销售额同比下降3.41%，降幅有所收窄，降幅较11月回升3.49pct,环比增长28.86%；另一方面，财政前置发力，财政存款向企业存款转移。财政性存款同比增速-3.67%，较11月下降11.77pct。 M1与M2剪刀差持续收窄，9月为年内阶段性低点，或指向企业盈利将于2025 年一季度末左右企稳回升。12月M1与M2剪刀差为-8.7%，连续三个月改善。M1与M2剪刀差持续收窄，亦反应经济活力回暖，这会直接反映到价格指数PPI，而 PPI同比增速基本反映了工业企业的利润增速，因此M1与M2剪刀差与企业利润存在相关性。从历史经验看，M1与M2剪刀差大约领先PPI同比增速6个月。从当前时间看，9月M1与M2剪刀差为-14.2%，为年内阶段性低点，目前呈现持续回升态势，或指向企业盈利在2025年一季度末左右企稳，二季度回升。 图表1：12月M1与M2增速剪刀差持续收窄（%）图表2：M1与M2增速剪刀差与PPI增速（%） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2居民信贷需求延续回暖，化债落地或暂缓企业信贷需求 12月信贷需求好于预期，弱于季节性。12月新增人民币贷款9900亿元，较 wind一致预期8430亿元高470亿元，较近五年同期均值低1300亿元，同比少 增1800亿元。其中，居民信贷需求改善，同比多增1279亿元；企业信贷需求有所减弱，同比多增-4016亿元。 图表3：12月新增人民币贷款（亿元）图表4：新增贷款及部分分项同比增减（亿元） 资料来源：Wind,中邮证券研究所资料来源：Wind,中邮证券研究所 2.1房屋销售延续回暖，支撑居民信贷需求有所改善 （1）12月居民短期贷款新增588亿元，同比多增-171亿元。我们理解，一方面，政策宽松强预期与弱现实，市场信心有待进一步修复，居民短期信贷需求或有所减弱；另一方面，年末部分企业发放年终奖金，亦会缓解居民短期贷款需求。此外，亦不能排除因存量房贷利率下降，提前偿还房贷压力有所缓解。 （2）房屋销售延续回暖，带动居民中长期贷款回升，成为居民信贷需求改善的主要推动力。12月居民中长期贷款新增3000亿元，同比多增1538亿元。 2.2票据融资冲量有所回升，化债政策落地或降低企业信贷需求 12月，企业新增贷款4900亿元，同比少增4016亿元，弱于季节性水平，较 近五年同期均值低2774亿元。 从结构上看，企业中长期贷款需求有所下降，票据融资有所升温。我们理解，一个可能得原因是化债政策落地，部分企业资金流改善，或暂时降低中长期贷款 需求，同时亦存在企业融资从信贷市场向债券市场转移的现象。（1）企业中长期贷款400亿元，同比少增8212亿元，好于季节性，较近五年均值6718.60亿元 低6318.6亿元。（2）企业新增短期贷款-200亿元，同比多增435亿元。（3）票 据融资4500亿元，同比多增3003亿元，票据冲量特点有所升温。 3政府债券支撑新增社融回暖，企业融资从信贷市场向债券市场转变 12月新增社融同比有所回升，主要是政府债券发行放量和企业债券融资回升带动，实体经济信贷需求尚未显著改善，制约新增社融回暖。12月新增社融28575亿元，好于预期，较Wind一致预期21147.4亿元高7427.6亿元。 从主要分项看，（1）社融统计口径下，实体经济的新增信贷融资8407亿元，同比少增2685亿元。前文已经强调，12月化债政策落地，在一定程度上改善企业资金流，暂时缓解了企业中长期融资需求。二是12月以来，强预期与弱现实 的对照，政策宽松预期尚未正式兑现，在一定程度上，市场信心有所回落，制约了企业信贷需求。三是企业融资或从信贷市场向债券市场转移。（2）12月政府债 券融资17612亿元，同比多增8288亿元，这与化债地方政府隐性债务的特殊再 融资专项债发行有关。（3）企业债券融资-153亿元，同比多增2588亿元，应是当前债券市场持续走牛，企业融资需求存在从信贷市场向债券市场转移。 图表5：12月社融同比增减（亿元） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 4向后看：金融数据有望持续改善，企业盈利有望二季度回 升 近期国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，财政部和央行均再次释放积极新哈，贯彻中央经济工作会议“双宽松”政策基调，对冲因政策宽松的强预期与政策落地相对缓慢的预期差导致的信心下降。考虑两会之前，我们进入短期的政策空窗期，通过新闻发布会加强预期管理，有助于提振市场信心，缓解有效需求不足问题。基于此，我们预期，短期货币供应量同比增速或仍将逐步改善回升，特别是1月M1统计口径调整以及清理拖欠企业欠款等，M1同比增速或较为显著回升；短期新增社融亦有望延续持续改善，或受财政前置发力、2025年特殊再融资债券发行等影响，同时化债政策持续推进，或带动企业部门信贷需求回落，亦需关注。 从货币供应与企业盈利相关性来看，目前M1与M2增速负剪刀差持续收窄，9月或为阶段性低点，或指向企业盈利将于2025年一季度企稳，二季度回升。在“两会”前的政策空窗期，若金融数据变化符合预期，可关注盈利修复带来的结构性投资机会。 风险提示 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金