案例分析与行业数据：美国金融如何支持科技企业？

证券研究报告 2025年1月9日 美国金融如何支持科技企业？优于大市案例分析与行业数据 核心观点 金融支持科技：以多层次金融市场为核心，股债联动、政策性金融作为补 充。不同阶段的企业会有不同的融资选择，这是供需匹配的结果，因此形成了多层次金融市场。除此之外，跨市场工具结合形成的股债联动交易结构、政策性金融的补充支持也发挥辅助作用。其中：（1）从风险投资、股票市场到贷款和债券市场等的多层次金融市场，能够为企业进行接续融资，服务科技企业全生命周期的融资需求。（2）金融机构结合债务工具与权益工具设计出更精细化的金融产品，可以促进企业融资实现。从美国情况来看，股债联动产品主要包括“可转债+可转债对冲+认股权证对冲”的交易结构，以及“贷款+认股权证”（即投贷联动）。（3）政策性金融可以对企业的正外部性进行补偿，弥补市场失灵现象。 案例分析：特斯拉、微型逆变器龙头Enphase、无管路胰岛素泵制造商Insulet。我们从微观角度出发，详细梳理了这三家科技企业成立至今的融资数据，直观展示了多层次金融市场、股债联动和政策性金融的作用。 我们梳理估算了2023年末美国多层次金融市场对科技企业的支持情况： （1）美国风险投资机构投出资金0.90万亿美元，60%投向软件和医疗健康领域；（2）2011-2024年美国股票市场IPO和增发融资总额1.73万亿美元，其中42%投向信息技术与医疗保健行业；（3）美国非金融企业发行的公司债余额7.1万亿美元，约27%投向科技和医疗健康行业；（4）我们估计美国风险贷款余额约1000-1200亿美元，几乎全部投向科技和医疗健康领域；我们估计美国商业银行对公贷款的11%-12%投向科技领域，规模约5400-5900亿美元（含不动产抵押贷款）。此外，通过向其他金融机构提供贷款，商业银行也间接支持了科技企业发展。 我国银行的科技贷款仍有空间。从美国情况来看，贷款对科技企业的支持规模很小。但中美企业融资结构差异很大，美国公司债券规模远超对公贷款，我国企业融资则更依赖银行贷款。合并考虑对公贷款和公司债券后，美国科技企业债务融资余额占全市场非金融企业债务融资余额的23%，我国类似口径的比例约10%，意味着商业银行对科技企业贷款仍有空间。 投资建议：我们认为后续经济基本面有望稳步向好，利好银行估值修复，维持行业“优于大市”评级。个股方面，建议关注科技金融特色相对突出的杭州银行、沪农商行、苏农银行等。此外，也建议关注具有综合性牌照优势的国有大行。 风险提示：若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，如净息差、资产质量等。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 收盘价 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2024E 2025E 2024E 2025E 600926.SH 杭州银行 优于大市 14.49 877 2.94 3.53 4.9 4.1 601825.SH 沪农商行 中性 8.27 798 1.30 1.36 6.3 6.1 603323.SH 苏农银行 中性 5.09 93 1.10 1.36 4.6 3.7 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 行业研究·行业专题 银行 优于大市·维持 证券分析师：王剑证券分析师：陈俊良021-60875165021-60933163 wangjian@guosen.com.cnchenjunliang@guosen.com.cn 证监会中央编号：BPC378证监会中央编号：BPB885 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中小银行风险情况如何？-2023年度央行金融机构评级结果点评》——2024-12-31 《银行理财2024年12月月报-规模站稳30万亿元之后》—— 2024-12-10 《2025年银行业资产负债配置展望-财政与信用双引擎》——2024-12-09 《银行业投资策略-短期重视确定性，看好中长期布局机会》 ——2024-12-03 《银行理财2024年11月月报-当“存款搬家”遇到“股债跷跷 板”》——2024-11-12 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 内容目录 金融支持科技：以多层次金融市场为核心4 案例分析：特斯拉5 特斯拉发展简史5 特斯拉融资情况6 案例分析：Enphase9 Enphase发展简史9 Enphase融资情况9 案例分析：Insulet12 Insulet发展简史12 Insulet融资情况12 美国多层次金融市场对科技企业的支持15 风险投资市场：60%资金投向软件和医疗健康领域15 股票市场：42%融资额投向信息技术与医疗保健行业19 债券市场：非金融企业公司债的27%投向科技和医疗健康行业20 风险贷款市场：规模较小，高利率仍是主要风险抵补手段22 商业银行贷款：直接投向科技与医疗健康行业的贷款规模不大26 融资结构不同：我国银行的科技贷款仍有空间28 投资建议29 风险提示29 图表目录 图1：不同阶段的企业融资方式4 图2：金融支持科技的三个维度：包括政策性金融在内的多层次金融市场的有机结合5 图3：特斯拉的主要发展历程6 图4：特斯拉：从权益融资到债务融资再到内源融资（2006-2012年）7 图5：特斯拉：从权益融资到债务融资再到内源融资（2012-2023年）8 图6：特斯拉1.50%ConvertibleSeniorNotesdue2018交易结构8 图7：Enphase的主要发展历程9 图8：Enphase：从权益融资到债务融资再到内源融资11 图9：Insulet的主要发展历程12 图10：Insulet：从权益融资到债务融资再到内源融资14 图11：美国风险投资AUM持续增长16 图12：美国风险投资募集资金总额占全球很大比重17 图13：美国风险投资交易额的行业分布18 图14：美国风险投资退出形式的规模占比情况18 图15：美国三大证券交易所IPO和增发融资规模（不含SPAC）19 图16：美国三大证券交易所2011-2024年IPO融资规模按行业分布情况（剔除SPAC）20 图17：美国三大证券交易所增发融资规模按行业分布情况20 图18：2023年末美国可转债行业分布21 图19：2023年末美国公司债余额按行业分布（剔除金融行业）22 图20：美国风险贷款每年的交易额23 图21：Horizon的债权投资收益率长期在14-16%之间24 图22：Horizon的“债权损失/债权平均余额”长期平均值为3.4%24 图23：Horizon的长期ROE为7.3%25 图24：Horizon的“认股权证投资收益/债权投资平均余额”长期平均值为0.7%25 图25：硅谷银行的“认股权证投资收益/科技类贷款平均余额”长期平均值为1.0%26 图26：硅谷银行贷款从直投科技企业转为向PE/VC机构发放贷款28 表1：特斯拉融资历史6 表2：美国能源部通过ATVM项目资助了多家汽车和零部件制造商，特斯拉是其中之一9 表3：Enphase融资历史10 表4：Enphase在2010-2012年期间获得的债务融资情况11 表5：Insulet融资历史13 表6：Insulet成立以来获得的的债务融资情况15 表7：样本银行科技行业贷款占比情况27 表8：样本银行金融与消费行业贷款占比情况28 金融支持科技：以多层次金融市场为核心 金融对企业的融资支持，就是通过金融市场实现资金的优化配置，将金融资本更高效地转变为产业资本，跟企业一起做大“蛋糕”。而不同阶段的企业会有不同的融资选择，这是供需匹配的结果。 从企业融资的需求角度来看，根据优序融资理论，一家企业融资时会首先选择内源融资，其次选择债务融资，最后选择权益融资。这几种融资形式，越往后成本越高。 从金融机构的供给端角度来看，由于不同生命周期的企业风险不同，因此金融机构能够为其提供的融资方式也不同：（1）初创期企业风险很大，往往采用权益融资，因为只有权益投资的高预期收益率才能弥补投资这些企业的高风险；（2）当企业进入成长期后，现金流可预测性增强，偿债风险下降，达到债权融资的门槛后，企业会逐渐转向成本更低的债务融资；（3）当企业发展成熟后，现金流充沛且再投资需求下降，外源融资减少，更多依靠内源融资；（4）当企业进入夕阳期后，本行业投资机会缺失、融资需求减少，此时企业可以选择增加分红，也可以选择将富余资金投向其他领域。 图1：不同阶段的企业融资方式 资料来源：Myers和Majluf(1984)，国信证券经济研究所整理 供需匹配的结果就是金融行业对科技企业发展的支持可以划分为多层次金融市场，这也是我们平时所认为的金融支持科技的主要形式。但从后文的案例分析来看，除多层次金融市场的支持外，跨市场工具结合形成的股债联动交易结构、政策性金融的补充支持也发挥一定作用。因此我们认为：金融对科技企业的支持以多层次金融市场为核心，股债联动、政策性金融作为补充。实际上，股债联动、政策性金融也扎根于多层次金融市场，可以视为多层次金融市场的深化。具体而言： 一是多层次金融市场便利企业融资。从风险投资、股票市场到贷款和债券市场等的多层次金融市场，能够为企业进行接续融资，服务科技企业全生命周期的融资需求。 二是股债联动实现早期债务融资需求。金融机构结合债务工具与权益工具设计出更精细化的金融产品，更好地匹配风险与预期收益，满足不同投融资群体需求，可以促进企业融资实现。从美国情况来看，股债联动产品主要包括“可转债+可转债对冲+认股权证对冲”的交易结构，以及“贷款+认股权证” （即投贷联动）两种。在企业成立早期，通过在债务工具中加入权益特征，形成组合融资合约，有助于促进企业实现债务融资。 三是政策性金融为企业融资提供补充支持。对那些存在较强的正外部性，但自身预期收益与风险不能匹配的企业，需要政策性金融发挥作用，以弥补市场失灵的现象。 图2：金融支持科技的三个维度：包括政策性金融在内的多层次金融市场的有机结合 资料来源：国信证券经济研究所整理 案例分析：特斯拉 特斯拉发展简史 特斯拉目前主要从事电动汽车的生产和销售业务。公司发展过程中的几个关键时点包括： （1）2003年特斯拉前身特斯拉汽车（TeslaMotors，以下统称特斯拉）由MartinEberhard和MarcTarpenning成立。2004年公司进行了第一次外部融资，其中ElonMusk向其投资了650万美元并成为公司董事会主席以及最大股东。 （2）2008年公司第一款电动车Roadster交付。同年ElonMusk成为公司的CEO。 （3）2010年在纳斯达克上市。 （4）2012年开始交付ModelS并停产Roadster，2015年开始交付ModelX，2017年开始交付Model3，2020年开始交付ModelY。 （5）2020年首次实现年度盈利，当年股价上涨了743%。 图3：特斯拉的主要发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理 特斯拉融资情况 特斯拉成立以来历年的融资情况充分反映了金融支持科技的三个维度。 表1：特斯拉融资历史 年份 重要事件 权益融资形式 （不含认股权证和股权激励） 金额（百万美元） 投资人（不完全统计） 债务融资净额（百万美元） 归母净利润 （百万美元） 2003年 公司成立 2004年 ElonMusk投资并 成为董事会主席 A系列可转换优先 股 7.5 ElonMusk、SDLVentures、CompassTechnology Partners na 2005年 B系列可转换优先 股 13 ElonMusk、ValorEquityPartners、Compass TechnologyPartners na 2006年 可转债、C系列可转换优先股 40 ElonMusk、LarryPage、NickPritzker、SergeyBrin、VantagepointCapita