2024年第四季度：宏观经济分析报告

摘要 10月和11月，生产和出口增速较强。9月底的增量宏观政策，在一定程度上改善消费和房地产。预计2024年四季度GDP同比为5.0%，2024年GDP同比为4.9%，2024年料将完成5%左右的经济增速目标。 预计2025年中国GDP增速为4.7%，四个季度的当季同比分别为4.9%、4.8%、4.6%、4.6%，呈前高后低走势。 2024年四季度经济运行主要有三条主线：一是受以旧换新政策以及车企年底冲量促销的影响，汽车的生产、投资、零售数据都较为景气。二是政策利好下，房地产相关的商品房销售、买地、居民中长期贷款、家电零售、家具零售和家装零售指标好转。三是美国加码打压中国高端芯片的发展，对中国电子设备相关的生产和投资都产生了冲击。 当前经济存在“抢出口”效果明显弱于2018年、汽车行业景气的可持续存疑、内需仍受房地产拖累等问题，建议政府：做好应对外部冲击加剧的预案、大力发展二手车市场和汽车金融、加快推进地方财税体制改革。 Export remains strong, focusing ondomestic demand in future Abstract In October and November 2024, production and export growth rate performed better.Incremental macro policies in late September 2024, improved consumption and real estateto some extent.GDP growth rate in the fourth quarter of 2024is expected to be 5.0%,andGDP growth rate in 2024 is expected to be 4.9%, which shows that the economicgrowth target of around 5% is expected to be accomplished in 2024. China'sGDP growth rate is expected to be 4.7% in 2025, with growth rate of 4.9%,4.8%, 4.6%, and 4.6% in the four quarters respectively, showing a trend of first high andthen low. There are three main lines in the fourth quarter of 2024: 1. Due to the impact of the old-for-new policy and the year-end promotions of car companies, car production, investment,and retail sales indicators perform well. 2. With favorable policies, real estate-relatedcommercial housing sales, land purchases, medium- and long-term residential loans,home appliance retail, furniture retail and home decoration retail indicators haveimproved. 3. United States has stepped up its efforts to suppress the development of high-end chips in China, which has had a negative impact on China’s production andinvestment related to electronic equipment. The current economy faces problems such as the "rush for exports" effect is significantlyweaker than in 2018, the sustainability of the automobile industry's prosperity is in doubt,and domestic demand is still influenced by real estate. It is recommended that thegovernment: prepare in advance to cope with increased external shocks, vigorouslydevelop second-hand automobile market and automobile finance, and accelerate thereform of local government’s fiscal and taxation systems. 一、GDP：生产和出口较强，预计2024年经济增速为4.9% 四季度国内外经济形势出现以下变化：一是特朗普赢得美国大选，料将深刻改变当前的全球经贸和政治格局。一方面，美国对中国的贸易制裁将加码，美国对中国加征关税的路径还不明朗，直接影响中国经济未来走势。并且，特朗普是否会同时加码对中国的科技、金融、军事等领域的制裁还有待观察，从特朗普第一任期的表现来说，其政策缺乏可预测性，这将是中国外部环境面临的最大风险。另一方面，特朗普随意挥舞“关税大棒”、破坏二战以来建立的多边贸易体系，将使得全球政经格局面临的不确定性上升。近期，韩国弹劾总统、叙利亚反政府武装上台、法国总理辞职、德国总理未通过议会信任投票或许只是前奏。 二是12月美联储降息25BP，最新点阵图显示2025年美联储将降息50BP，较9月更加鹰派，2025年全球金融市场波动将会加大。2024年12月18日，美联储公布的议息会议通稿显示，12月美联储降息25BP至4.25%~4.5%，主要是通胀仍处于较高水平、失业率有所上升。最新的点阵图显示，2025年美联储将降息50BP，较9月时公布的100BP明显更为鹰派，当日，美国道琼斯、纳斯达克、标准普尔指数跌幅都超过2.5%，美元指数上涨1%至108.03，美元兑人民币离岸汇率贬值突破7.3。虽然中国货币政策以我为主，但若是人民币汇率贬值压力较大，也会掣肘国内货币政策空间。 三是拜登离任前、升级对中国科技制裁，中国回应明显更加强硬，美对中科技打压仍在“小院高墙”框架内，但特朗普上台后是否会突破该框架有待观察。近期，美国加码对中国的科技制裁，比如，美国限制台积电对华出口高端芯片、禁止对华出口24种设备、将140家中国企业列入实体清单、对中国芯片发起301调查等。中国对美国加码限制中国高端芯片发展的反应较2019年美国制裁华为时，明显更为强硬，主要是经过五年的发展，中国芯片的制造能力已经取得长足进步，标志是2023年搭载华为自研芯片的Mate60系列手机成功发布。另外，2024年12月13日，中美续签《中美科技合作协定》，现有的事实表明，美国对中国的科技打压仍在“小院高墙”框架内，但特朗普上台后不一定会延续拜登的政策。 四是12月中央经济工作会议召开，2025年宏观政策将更加积极有为，明确 经济分析系列 2025年九大工作重点，将提振消费放在首位。会议指出，外部环境变化带来的不利影响加深，国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多，要正视困难、坚定信心。明年财政政策的着力方向是提高赤字率、增加超长期特别国债支持“两重”“两新”、增加地方政府专项债等，货币政策的着力方向是降准降息、稳定人民币汇率、创新金融工具等。明年的九大工作任务为大力提振消费、以科技创新引领新质生产力、推动标志性改革举措落地见效、稳外贸外资、有效防范化解重点领域风险、促进城乡融合、加大区域战略实施力度、绿色转型、保障和改善民生。 10月和11月，生产和出口较强，投资和消费偏弱，预计四季度GDP同比为5.0%，2024年全年GDP同比为4.9%。生产方面，规上工业增加值增速保持平稳，私企增加值增速走弱，化学制造、黑色系、农副食品加工和食品制造、汽车制造的增加值增速反弹。投资方面，民间投资增速降至-0.4%，房地产投资增速仍处于低位，制造业和基建投资增速保持韧性。消费方面，只有粮油食品、房地产相关、汽车、娱乐零售增速较强，多数商品零售增速较9月回落。出口方面，11月出口增速弱于预期，对美出口份额略有回落，“抢出口”明显弱于2018年，汽车和船舶出口增速走弱。物价方面，CPI当月同比回落，PPI当月同比负增长，价格低迷反映供过于求。政策方面，降准降息难以提振企业信贷需求，企业家对经济前景顾虑较多；财政支出侧重基建和化债，民生相关的财政支出增速偏弱。 展望2025年，主要有四点判断。一是2025年上半年外部环境将会好于下半年，特朗普不太可能一上台立即对中国加征60%的关税。目前美国国内通胀有抬头趋势，为缓解美国国内通胀压力，美国对中国加征关税大概率是渐进式的。二是“抢出口”效果预计弱于2018年，2025年上半年出口增速估计不会超过4.5%（按美元计）。三是根据市场对2025年财政政策力度的预期，预计可以拉动消费约2~3个百分点，拉动投资约7~8个百分点。根据市场预期，2025年的目标赤字率可能在3.5~4.0%之间，超长期特别国债可能在2.5~3万亿元之间（其中约1万亿元用于补充国有银行资本金），新增专项债可能在4.5~5万亿元之间。四是2025年房地产投资增速仍有下行压力，但增速降幅可能会小于2024年。根据2024年底的中央经济工作会议通稿，2025年稳定房地产投资主要靠城中村和危旧房改造，以及合 理控制新增房地产用地供应，预计2025年房地产投资增速仍有下行压力，但考虑到基数偏低，2025年房地产投资增速降幅可能小于2024年。 如表1所示，预计2025年中国GDP增速为4.7%，四个季度的当季同比分别为4.9%、4.8%、4.6%、4.6%。2025年上半年“抢出口”对经济增速仍有一定支撑作用，下半年宏观政策将对冲部分出口下行压力，整体来看，2025年经济增速呈现前高后低走势。 另外，根据北大汇丰智库中长期经济增速模型，如表2所示，报告对2026年至2035年中国中长期经济增速进行测算，预计2026年至2030年平均经济增速为4.2%，2031年至2035年平均经济增速为3.8%，2026年至2035年平均经济增速为4.0%。 注：每个季度为GDP当季同比，e代表预测值。2025年GDP季度增速预测根据支出法构建预测模型，假定2025年各季度社消、固投、出口增速后，根据回归模型计算2025年GDP当季同比。 数据来源：自行整理。 二、生产：工业增加值增速保持平稳，汽车制造增速大幅反弹 规上工业增加值增速保持平稳，国企和股份制企业增速平稳，私企增速受美国加税预期和美国加码对中国半导体制裁影响走弱。10月和11月，规模以上工业增加值实际同比为5.3%和5.4%，Wind一致预期为5.6%和5.2%，9月为5.4%；规模以上工业增加值环比增长0.41%和0.46%，9月为0.59%。其中，10月和11月，国企增加值同比分别为3.8%和3.9%，9月为3.9%；股份制企业增加值同比分别为5.9%和6.0%，9月为6.2%；私企增加值同比分别为4.8%和4.5%，9月的5.6%。国企增加值增速较为平稳，主要是政策支持设备更新以及钢厂在盈利改善下积极扩产。股份制企业增加值增速基本平稳，是工业增速的主要支撑，主要是汽车制造厂在扩产。私企增加值增速出现明显回调，主要是特朗普上台后美国加税将影响未