渝水转债：水利行业的新星

固收点评20250113 证券研究报告·固定收益·固收点评 渝水转债：水利行业的新星2025年01月13日 事件 渝水转债（113070.SH）于2025年1月9日开始网上申购：总发行规模为19.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于收购昆明滇投污水处理资产和新德感水厂扩建工程项目 当前债底估值为99.83元，YTM为1.85%。渝水转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率1.88%（2025-01-09）计算,纯债价值为99.83元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。 当前转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月15日至2031年01月08日。初始转股价4.98元/股，正股重庆水务1月9日的收盘价为4.65元，对应的转换平价为93.37元，平价溢价率为7.10%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.36%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价4.98元计算，转债发行19.00亿元对总股本稀释率为7.36%，对流通盘的稀释率为7.36%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计渝水转债上市首日价格在115.03~127.91元之间，我们预计中签率为0.0083%。综合可比标的以及实证结果，考虑到渝水转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在115.03~127.91元之间。我们预计网上中签率为0.0083%，建议积极申购。 重庆水务是重庆市最大的供排水一体化经营企业，从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。在我国西部地区乃至全国，在供排水一体化经营方面位居前列。公司享有重庆市政府授予的供排水特许经营权，在重庆地区供排水市场垄断地位稳固。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为6.50%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现增长态势，同比增长率下降，2019-2023年复合增速为6.50%。2023年，公司实现营业收入72.54亿元，同比减少6.74%。与此同时，归母净利润不断浮动，2019-2023年复合增速为-10.08%。2023年实现归母净利润10.89亿元，同比减少42.98%。 重庆水务营业收入由主营业务收入和其他业务收入构成，其中，主营业务收入包括自来水销售、污水处理服务、工程施工安装、污泥处理处置等。2022年度公司主营业务收入较2021年度增长8.46%，除供排水量增加及部分地方财政污水结算单价调价影响污水处理服务收入增加外，主要增长来自于工程施工及安装收入增长所致。2023年度主营业务收入下降主要系第六期污水处理价格下调导致污水处理业务收入下降所致。 重庆水务销售净利率和毛利率，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率维稳上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为29.55%、27.98%、28.62%、24.66%和15.09%，高于行业均值；销售毛利率分别为42.02%、43.64%、41.37%、35.73%和25.15%，近年低于行业均值。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《央行暂停购债和“适度宽松”再解读的影响》 2025-01-13 《关注转债在资产组合中所扮演角色》 2025-01-12 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1-3营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1-3管理费用率水平（%）9 表1：渝水转债发行认购时间表4 表2：渝水转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测渝水转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：渝水转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2025/1/7 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2025/1/8 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2025/1/9 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2025/1/10 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22025/1/13 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32025/1/14 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42025/1/151、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：渝水转债基本条款 转债名称 渝水转债 正股名称 重庆水务 转债代码 113070.SH 正股代码 601158.SH 发行规模 19.00亿元 正股行业 环保-环境治理-水务及水治理 存续期 2025年01月09日至2031年01月08日 主体评级/债项评级 AAA/AAA 转股价 4.98元 转股期 2025年07月15日至2031年01月08日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,0.80%,1.50%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，80%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的108%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 收购昆明滇投污水处理资产 394,708.96 170,000.00 新德感水厂扩建工程 29,457.32 20,000.00 合计 424,166.28 190,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 转换平价（以 纯债价值111.50元 纯债溢价率（以面值 -10.31% 100计算） 纯债到期收益率YTM1.85% 2025/01/09收盘价） 平价溢价率（以面值100 计算） 96.59元 3.53% 东吴证券研究所 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 当前债底估值为111.5元，YTM为1.85%。渝水转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AAA/AAA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AAA中债企业债到期收益率0.00%（2025-01-09）计算,纯债价值为111.50元，纯债对应的YTM为1.85%，债底保护较好。 5/11 东吴证券研究所 当前转换平价为96.59元，平价溢价率为3.53%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年07月15日至2031年01月08日。 初始转股价4.98元/股，正股重庆水务1月9日的收盘价为4.81元，对应的转换平价为 96.59元，平价溢价率为3.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.36%。按初始转股价 4.98元计算，转债发行19.00亿元对总股本稀释率为7.36%，对流通盘的稀释率为7.36%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计渝水转债上市首日价格在119.56~132.72元之间。按重庆水务2025年1月 9日收盘价测算，当前转换平价为93.37元。 1）参照平价、评级和规模可比标的动力定02（转换平价115.54元，评级AAA，发行规模15.00亿元）、冀东转债（转换平价37.38元，评级AAA，发行规模28.20亿元）、 华安转债（转换平价93.07元，评级AA+，发行规模28.00亿元），1月9日转股溢价率分别为8.31%、180.53%、33.06%。 2）参考近期上市的华医转债（上市日转换平价82.47元）、皓元转债（上市日转换 平价90.62元）、领益转债（上市日转换平价97.49元），上市当日转股溢价率分别为 31.76%、31.32%、27.71%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，环保行业的转股溢价率为20.63%，中债企业债到期收益为1.88%，2024年三季报显示重庆水务前十大股东持股比例为90.81%，2025年1月9日中证转债成交额为43,929,977,910元，取对数得24.51。因此，可以计算出渝水转债上市首日转股溢价率为28.27%。综合可比标的以及实证结果，考虑到渝水转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较高，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在115.03~127.91元之间。 表5：相对价值法预测渝水转债上市价格（单位：元） 6/11 东吴证券研究所 转股溢价率/正股价25.00% 27.00% 30.00% 33.00% 35.00% -5% 4.42 110.88 112.66 115.32 117.98 119.75 -3% 4.51 113.22 115.03 117.74 120.46 122.27 2025/01/09收 盘价 4.65 116.72 118.58 121.39 124.19 126.05 3% 4.79 120.22 122.14 125.03 127.91 129.84 5% 4.88 122.55 124.51 127.45 130.40 132.36 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为77.24%。重庆水务的前十大股东合计持股比例为90.81%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为77.24%。 我们预计中签率为0.0083%。渝水转债发行总额为19.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为77.24%，剩余网上投资者可申购金额为4.32亿元。渝水转债仅设置网上发行，近期发