有色金属行业月报：1月坚定看多黄金投资机会

行业策略：1月坚定看多黄金板块投资机会 1月推荐黄金板块标的。随着特朗普就任时间窗口临近，特朗普2.0政策落地预期交易活跃度逐渐增加。我们认为，交易热度在该阶段仅对商品波动率产生影响。 保守策略下仍选择胜率较高的黄金板块作为配置首选。2024年，金价上行阶段，黄金权益标的收益率表现疲软，主要受制于业绩释放对估值的被动消化能力偏弱。随着板块整体回调消化估值后，投资胜率得到强化。2025年作为“十四五”的收官之年，我们看好黄金企业业绩更加线性释放。叠加对2025年金价继续上行判断，我们在年初第一篇月度策略中给出坚定看好黄金板块的判断。 自上而下：伴随特朗普2.0政策落地，1月金价或将震荡走高 2025年1月市场或将围绕美国债务上限与特朗普竞选政策修正展开交易。当前市场对于特朗普上台后的政策兑现预期较高，担忧通胀抬头，降息预期不断下修，反映在强势的美元指数与10年期国债收益率，这使得金价承压，但是通胀担忧托底金价。目前，降息预期下修空间有限，此时边际变量为通胀预期的变化。我们认为特朗普兑现政策决心较强，1月金价在通胀担忧中震荡上行。推荐标的：中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业。 自下而上：看好电解铝2025年价格与成本逐步偏离 铝：2025年，国内产能基本见顶，海外产能中短期增量有限，全球原铝产量增长较为刚性。需求端，地产用铝对需求有一定拖累，但伴随“两新”政策的支持，家电、汽车等领域的消费有望弥补地产拖累，且“铝代铜”有望进一步拉升终端需求，进而对电解铝价格形成有力支撑。此外，氧化铝价格上涨系结构性矛盾，预计新增产能将在2025年3月之后大规模释放，产业链利润转移利好下游电解铝厂，推荐标的：云铝股份、天山铝业、中国宏桥，受益标的有中国铝业。 铜：根据ICSG数据，受益于刚果（金）、印尼等主要产铜区矿山产量提升，2024年前十月全球铜精矿产量同比增长1.6%，精炼铜产量同比增长3.7%，两者差速将催化铜精矿库存进一步消耗。但考虑到全球库存仍处于近三年高位，且海外降息节奏略低于预期，海外需求修复拐点或延后，宏观预期及基本面双重扰动下，预计短期内铜价或以震荡为主。推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信等。 锂：商务部于2025年1月2日发布关于《中国禁止出口限制出口技术目录》调整公开征求意见的通知，将多项锂辉石提锂生产锂盐、原卤直接提锂结束等纳入限制出口技术目录，我们预计该政策的落地或将对南美盐湖提锂产能增长带来阻碍，对全球供应造成扰动。展望2025年，全球锂行业仍将处于供需过剩状态，供给端仍将不断出清，供应端的扰动和需求端的阶段性旺盛或将导致阶段性的供需错配，导致锂盐价格反复，推荐标的有中矿资源，受益标的有永兴材料等。 风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。 1、月度策略：坚定看多黄金投资机会 1.1、自上而下：伴随特朗普2.0政策落地，看好1月金价震荡走高 1.1.1、2024年12月市场降息预期下修，金价震荡偏弱 2024年12月31日伦敦现货黄金价格收2,610.85美元/盎司，12月份下跌1.52%，沪金收614.80元/克，12月份下跌0.01%。12月黄金受到美国经济预期、影响，金价震荡偏弱。沪金受到人民币汇率走强的影响，12月下跌幅度小于伦敦金。 1、货币政策：2024年12月欧洲央行、日本央行、美联储均降息25基点，时间上欧洲央行率先降息。 2024年12月12日，欧洲央行宣布利率决议，三大关键利率均下调25个基点，存款机制利率下调至3.00%，主要再融资利率下调至3.15%，边际借贷利率下调至3.40%。以应对欧元区经济前景暗淡和通胀持续放缓的局面。 2024年12月19日，美联储宣布利率决议，决定将联邦基金利率的目标区间下调25个基点，至4.25%~4.50%之间。 2024年12月19日，日本央行宣布利率决议，维持政策利率0.25%不变。 2、通胀：通胀压力仍存 美联储最新经济预测显示，预计2025年核心PCE通胀为2.5%，此前预期为2.2%。 2024年11月CPI同比上涨2.7%，符合预期，高于前值2.6%。核心CPI同比上涨3.3%，符合预期，自2024年6月以来基本走平。尽管美联储已多次加息并缩减资产负债表规模以控制通胀，但通胀压力依然存在。 3、经济-就业&薪资：失业率上升，时薪难降 2024年12月美国新增非农就业25.6万人，超市场预期16.5万人，创下2024年4月以来的新高。12月失业率为4.1%，低于市场预期4.2%，前值4.2%。就业市场的强劲表现显示美国经济依然较强，同时通胀压力上升，美联储在降息时或将更加谨慎。 2024年12月平均时薪同比增速3.9%，低于市场预期4.0%，环比增速0.3%，持平市场预期，尽管时薪增速有所放缓，但仍然保持在较高水平，薪资短期较难回落。 4、经济-制造&消费：经济温和增长但增速放缓 2024年12月5日美联储发布褐皮书，反映了美国经济整体稳健增长但增速放缓、就业市场增长缓慢、物价温和增长以及消费者谨慎态度等特征。 2024年12月美国标普制造业PMI初值为48.3，创下3个月的新低，并且低于预期49.8以及前值49.7。服务业PMI初值为58.5，创下了38个月的新高，并且高于预期55.7以及前值56.1。 2024年11月美国零售数据环比增长0.7%，预期0.6%，前值0.5%。美国消费者保持了较强的消费能力。 5、美元信用：美国财政赤字扩大 2024年11月末美国财政赤字为366.76十亿美元，环比+42.46%，同比+16.8%。 财政赤字进一步扩大。 2024年12月末美国未偿公共债务总额达到36万亿美元，新增债务131.24万亿美元。2024年10月末，外国投资者持有的美国流通国债占比为30.7%，下滑0.57pct。 2024年12月末全球央行黄金储备为3.6万吨，环比增加190吨，同比增加493吨。 2024年第三季度央行购金量为186.16吨，环比下滑16.04吨。前三季度购金量为693.52吨，同比减少139.88吨。 1.1.2、伴随特朗普2.0政策落地，1月黄金或将震荡走高 货币政策预期：降息预期方面，截至2025年1月12日，CME观察工具显示，市场预期2025年1月29日议息会议，美联储维持利率水平不变的概率为93.6%，降息的概率为6.4%，2025年或有一次降息。目前金价已经大部分定价2025年上半年货币政策紧缩，而目前金价已经受到支撑，未来的利空因素较少。2025年1月29日，美联储召开议息会议，市场将关注鲍威尔对通胀以及就业的描述。 通胀预期：目前市场交易主线为通胀的担忧，这来源于特朗普政策的落地，特别是征收关税政策，这将导致2025年美联储降息预期进一步向下修正，使得金价承压，但是鉴于目前仅计价一次降息，且概率为44%，我们认为压力有限，同时通胀也对金价具有拖底作用。短期关注特朗普政策的兑现，若力度超预期，将显著的抬升通胀预期，利好金价；若兑现不及预期，市场或将下修通胀预期，上修欧洲经济预期，短期利空金价。中长期来看，鉴于特朗普政府的宽财政、征收关税、限制移民政策，我们认为2025年美国通胀水平或将走高，通胀的连续走高，黄金的抗通胀属性得到激发，利好金价上行。 经济预期：2025年1月20日，特朗普上台，市场或将关注国内减税、征收关税以及驱逐移民等政策的落地情况。目前市场对政策落地的预期较高，即通胀上行的担忧，反映在强势的美元指数与美国10年期国债收益率，美元指数已位于高位，这将使得美元承压，利好黄金等大宗商品。 信用预期，围绕美国债务上限、美国财政收支进行交易。2025年1月14日至23日，美国政府或将面临债务上限问题，当前美国未尝债务达到36万亿美元，如果国会无法及时提高债务上限，美国政府将面临财政困境，进而引发信用评级下调、金融市场动荡等反应，短期利多黄金。若美国政府采用“非常规措施”来维持政府运转或者提高债务上限、延期债务上限等，未来美国的财政赤字或将持续放大，中长期利多黄金。 展望2025年全年，美国再通胀以及经济预期的变化将影响黄金的整体走势。 2025年上半年，市场预期美联储或维持利率不变，若1-3月份美国CPI严重抬头，美国经济若着陆得到证实，降息预期或将进一步收缩，美元指数与美国利率都将维持强势，黄金将承压但是下方空间有限。特别关注日本央行对于货币政策的变化，若超市场预期降息，市场或将面临流动性问题。关注特朗普上台后政策兑现力度，或许存在预期差，显著的影响美国通胀与欧洲经济预期。目前市场整体对于美国经济的预期仍然是软着陆，若高利率维持，关键点在于特朗普政府能否再次开启“里根大循环”，在国内减税空间有限、通胀具备韧性的情况下，我们认为特朗普政府的财政刺激或许不及预期，高利率或将对美国经济平稳运行产生影响，市场对于美国经济预期与现实的博弈将影响到美联储降息力度以及美股高估值回调引发的避险情绪，这将显著的利好黄金。我们认为2025金价或仍存上涨行情，当前黄金股估值显著偏低，具备安全边际，黄金股兼具估值修复与业绩弹性，推荐标的：中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业。 表1：黄金价格外资投行预测（单位：美元/盎司） 1.2、自下而上：看好电解铝2025年价格与成本逐步偏离 1.2.1、铝：几内亚政权交接或扰动矿端供应，看好2025年紧平衡格局下的铝价 氧化铝：弱预期+海外矿端突发事件影响期货价格，关注进口矿供应情况。2024年12月，四川、广西电解铝部分停产检修落地影响氧化铝需求，魏桥新增氧化铝项目投产，氧化铝环节供应紧张得到略微缓解，去库速度减缓，叠加远期新增投产产能预期较强，氧化铝期货价格出现较大幅度下挫，但是现货市场仍旧供应紧张，现货价格跌幅较小。展望2025Q1，需求端来看，信发农六师、中铝青海电解铝新增产能于2024年年底陆续投产，氧化铝需求或有边际改善，供给端来看，2025Q1环保限产或会影响在运行氧化铝产能利用率，2025Q1或仅魏桥沾化置换项目和中铝广西 华昇二期部分具备投料条件，预计2025Q1新增产能贡献氧化铝增量较为有限，且仍 需关注进口矿发运及到港情况，2024年12月27日~2025年1月2日，全球主流国家铝土矿往中国发运量为149.13万吨，环比-44.41%，中国主要港口到货量为296.14万吨，环比-29.02%，铝土矿发运及到港情况尚未出现明显改善，2025年为几内亚政府“还政于民”的关键年份，关注政权变动对当地铝土矿供应产生的影响。 电解铝：成本端坍塌铝价短期承压，2025年新增产能有限支撑铝价。2024年12月，氧化铝急跌导致电解铝成本支撑坍塌，电解铝价格短期承压，叠加新疆大部分发运均处于在途暂未抵达阶段，铝锭库存仍处于去库状态，考虑到目前新疆站台发运基本恢复正常，且临近春节部分下游已进入停止接单状态，预计春节前现货压力较大。展望2025年，供给端，国内产能基本见顶，未来供给增长将更多依靠进口，海外产能中短期增量有限，但由于LME对俄铝进行制裁，预计进出口将会对国内供需产生较大影响。需求端，地产用铝对需求有一定拖累，但伴随“以旧换新”政策的支持，家电、汽车等领域的消费有望弥补地产拖累，且在铜价上行的大周期中，“铝代铜”有望进一步拉升终端需求，进而对电解铝价格形成有力支撑。推荐标的有云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，受益标的有中国铝业。 1.2.2、铜：铜精矿去库顺利，预计短期内铜价区间震荡 矿产铜方面，据ICSG数据，2024年前十月全球矿产铜产量增速为1.6%。其中，刚果（金）地区受益于卡莫阿项目、TFM项目扩产，叠加KFM项目爬产及部分小型矿山的增量，矿产铜产量同比增长约10%；智利地区受益于Escondida、Collahuasi等核心矿山生产恢复及QB二期项目的爬产，矿产铜产量同比增长约3.3%。