公司点评：主品牌订货会推进顺利，新品牌坚持孵化推广

比音勒芬（002832.SZ） 主品牌订货会推进顺利，新品牌坚持孵化推广 证券研究报告|公司点评 2025年01月12日 主品牌：新品订货会估计顺利召开，重视产品矩阵与品牌建设。1）产品：坚持升级产品品质，强调优势品类并打造爆款产品，持续重视户外和学院风格产品（例如：丰富运 动系列SKU，推出哈佛联名高尔夫系列产品），同时在功能性面料的基础上升级推新（例如：迭代冷感/抗菌/轻量/云感等科技面料产品系列）。2）营销方面，匹配品牌年轻化、高端化的理念进行营销相关动作，代言人丁禹兮同款产品获得消费者欢迎。 副品牌：持续孵化，加强推广，为长期发展打开空间。公司目前已经形成差异化的品牌阶梯矩阵，建设完善管理架构并坚持前期营销与推广投入（们判断2025年营销相关费用预计同比合理增长），其中KENT＆CURWEN、CERRUTI1881新品在2024年秋冬 相继亮相，威尼斯发力徒步、露营等社群运营，为长期发展打开想象空间。 店数保持稳健扩张，2025年期待全渠道健康增长。2024H1电商/直营/加盟/其他渠道收入分别1.25/12.77/5.17/0.17亿元，同比分别+35%/+2%/+57%/+31%，们判断各渠道表现仍领先行业水平。1）线下：店铺数量预计稳健增加（们判估计2025年门 店有望新开100家左右），高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。2024H1期末门店1263家（较年初净增+8家，同比净增70家），其中直营609家/加盟654家。�店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力、渠道形象持续升级，们判断有望带动2025年店铺质量稳健提升。2）电商：公司通过电商平台精准匹配客群流量并引流线下，发挥高粘性、高复购率的品牌优势，们判断目前公司线上占比较低、后续预计持续提升。 账上现金优渥，库存健康可控。1）现金流管理正常，公司账上现金充足，为业务经营活动打下坚实基础，2024Q1~Q3经营性现金流量净额6.5亿元，约为同期归母净利润的0.9倍。2）公司合理布局奥莱渠道，由于男装产品适销时间相对较长，们判断目 前公司库存整体可控。2024Q1~Q3公司计提资产减值损失0.19亿元（占收入比例为0.65%，同比下降1.34pct），存货周转天数+7.7天至304.5天，期末存货同比+28.2%至8.9亿元。 2024年利润以平稳为主，期待2025年健康增长。1）此前公司发布三季报， 2024Q1~Q3公司收入为30.0亿元，同比+7%；归母净利润为7.6亿元，同比+1%； 扣非归母净利润为7.3亿元，同比+1%，们判断整体经营表现依然好于行业。2）2024Q4以来们判估计公司主品牌流水表现环比Q3改善，同时考虑新品牌投入费用情况，们判综合预计2024Q4公司收入及业绩均有望同比平稳。3）全年来看，估计2024年公司收入有望稳健增长中高个位数/归母净利润同比估计持平左右；2025年渠道数量持续扩张有望带动业务规模继续增长，预计带动2025年收入增长10%左右/利润同比增长15%左右。 投资建议。主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。们判预计2024~2026年归母净利润为9.2/10.6/12.1亿元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,885 3,536 3,771 4,165 4,587 增长率yoy（%） 6.1 22.6 6.7 10.4 10.1 归母净利润（百万元） 728 911 919 1,060 1,213 增长率yoy（%） 16.5 25.2 0.9 15.3 14.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.27 1.60 1.61 1.86 2.13 净资产收益率（%） 17.6 18.6 17.5 18.5 19.0 P/E（倍） 14.4 11.5 11.4 9.9 8.6 P/B（倍） 2.5 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业服装家纺 前次评级买入 01月10日收盘价（元）18.30 总市值（百万元）10,443.94 总股本（百万股）570.71 其中自由流通股（%）68.23 30日日均成交量（百万股14.95 股价走势 比音勒芬沪深300 30% 14% -2% -18% -34% -50% 2024-012024-052024-092025-01 作者 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 分析师侯子夜 执业证书编号：S0680523080004邮箱：houziye@gszq.com 分析师�佳伟 执业证书编号：S0680524060004邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《比音勒芬（002832.SZ）：新品牌培育持续推进，期待中长期业绩稳健成长》2024-10-31 2、《比音勒芬（002832.SZ）：2024Q2扣非利润同增 16%，卓越业绩领跑行业》2024-08-31 3、《比音勒芬（002832.SZ）：主品牌稳健成长，新品牌蓄势待发，业绩有望持续领先行业》2024-07-30 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4124 4327 4398 4894 5335 营业收入 2885 3536 3771 4165 4587 现金 1145 2160 2133 2474 2799 营业成本 652 756 811 896 987 应收票据及应收账款 253 324 291 388 360 营业税金及附加 25 33 31 37 40 其他应收款 72 89 83 107 102 营业费用 1036 1312 1399 1511 1632 预付账款 28 38 33 45 41 管理费用 196 277 371 381 397 存货 746 708 850 871 1026 研发费用 100 124 123 136 150 其他流动资产 1881 1008 1008 1008 1008 财务费用 -8 -28 -25 -24 -29 非流动资产 1455 2400 2450 2610 2808 资产减值损失 -99 -61 30 33 37 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 23 43 20 20 20 固定资产 462 581 587 614 645 公允价值变动收益 5 2 0 0 0 无形资产 129 1077 1186 1318 1477 投资净收益 39 20 20 20 20 其他非流动资产 864 742 677 679 686 资产处置收益 2 6 0 0 0 资产总计 5579 6728 6848 7504 8143 营业利润 855 1063 1070 1235 1412 流动负债 1266 1546 1306 1431 1413 营业外收入 3 3 3 3 3 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 7 4 5 5 应付票据及应付账款 231 260 267 315 326 利润总额 856 1059 1069 1232 1410 其他流动负债 1034 1287 1040 1116 1087 所得税 128 148 149 172 197 非流动负债 182 284 295 338 353 净利润 728 911 919 1060 1213 长期借款 0 0 12 55 69 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 182 284 284 284 284 归属母公司净利润 728 911 919 1060 1213 负债合计 1447 1830 1602 1769 1765 EBITDA 934 1148 1197 1303 1491 少数股东权益 1 1 1 1 1 EPS（元） 1.27 1.60 1.61 1.86 2.13 股本 571 571 571 571 571 资本公积 894 894 894 894 894 主要财务比率 留存收益 2624 3400 3743 4139 4592 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 4130 4897 5245 5734 6377 成长能力 负债和股东权益 5579 6728 6848 7504 8143 营业收入(%) 6.1 22.6 6.7 10.4 10.1 营业利润(%) 15.9 24.2 0.7 15.4 14.4 归属于母公司净利润(%) 16.5 25.2 0.9 15.3 14.5 获利能力毛利率(%) 77.4 78.6 78.5 78.5 78.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 25.2 25.8 24.4 25.4 26.5 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 17.6 18.6 17.5 18.5 19.0 经营活动现金流 942 1296 939 1113 1181 ROIC(%) 15.5 15.9 15.6 16.5 17.0 净利润 728 911 919 1060 1213 偿债能力 折旧摊销 113 154 193 139 157 资产负债率(%) 25.9 27.2 23.4 23.6 21.7 财务费用 -8 -28 -25 -24 -29 净负债比率(%) -18.7 -34.0 -35.0 -37.0 -38.0 投资损失 -39 -20 -20 -20 -20 流动比率 3.3 2.8 3.4 3.4 3.8 营运资金变动 -174 -45 -129 -42 -141 速动比率 2.3 2.2 2.5 2.6 2.9 其他经营现金流 323 323 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -683 -1124 -223 -280 -335 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 资本支出 499 899 49 160 198 应收账款周转率 10.8 12.3 12.3 12.3 12.3 长期投资 0 2 0 0 0 应付账款周转率 3.3 3.1 3.1 3.1 3.1 其他投资现金流 -184 -223 -173 -120 -137 每股指标（元） 筹资活动现金流 -218 -255 -743 -492 -520 每股收益(最新摊薄) 1.27 1.60 1.61 1.86 2.13 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.65 2.27 1.65 1.95 2.07 长期借款 -285 0 12 43 14 每股净资产(最新摊薄) 7.24 8.58 9.19 10.05 11.17 普通股增加 20 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 293 0 0 0 0 P/E 14.4 11.5 11.4 9.9 8.6 其他筹资现金流 -247 -255 -755 -535 -535 P/B 2.5 2.1 2.0 1.8 1.6 现金净增加额 41 -88 -27 341 325 EV/EBITDA 8.9 7.0 6.5 5.8 4.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年01月10日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的