策略周观点：交易量变化≠增量资金变化

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2024年1月12日 核心结论：去年9月以来，市场交易量变化较大，很多投资者会感性地基于交易量判断增量资金的强度，前期交易量达到2015年高点的时候过度乐观，近期交易量下降的时候又担心重回熊市，我们通过跟踪最近的数据和历史牛市初期的换手率数据，能够发现交易量变化≠增量资金变化。2024年9月以来，交易量、换手率已经达到了2015年牛市高点水平，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。历史上牛市初期，经常会出现交易量回升幅度大于增量资金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上涨完成后，随着市场进入震荡，交易量也会明显下降，传统的资金流入渠道（比如开户数）会降温到熊市的水平，但由于已经流入的增量资金不会都流出去，而且震荡期，大多会出现某一类资金持续逆势稳定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震荡期，公募基金发行量稳步增加，2013年Q2-14年Q2的震荡期，融资余额逆势稳步增长。最近市场的休整，我们认为是牛市初期上涨过后的正常休整，ETF份额有可能会在震荡过程中稳步增长。休整过后，春节前可能是第二次买点。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）2024年9月以来，交易换手活跃，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。2024年9月以来，市场交易量回升很多，成交额和换手率均达到了2015年牛市的水平，很多投资者可能会基于此认为增量资金也有2015年的级别，但如果仔细观察居民银证转账和融资余额的数据能够发现，确实有增量资金流入，但体量上和速度上只是和指数涨幅一致。比如以浙江宁波地区来看，2024年9-11月证券客户交易资金余额持续回升，但回升幅度和指数涨幅差不多，绝对数值回升到了接近2023年5月的水平。 ➢（2）牛市初期的2019年Q1也是类似现象。交易量回升幅度大于增量资金流入幅度是牛市初期常见的现象，比如2019年Q1，股市换手率也回升很多，但19年Q1的交易结算资金余额只是回到了2016年底。上一次投资者密集讨论流动性牛市，对比2014-2015年牛市，恰恰也是2019年Q1。 ➢（3）震荡休整期，传统的资金流入渠道会降温，但新的资金流入渠道还会逆势流入。牛市初期一般快速涨一波修复熊市或之前1年大部分跌幅后，会进入休整回撤。休整期交易量会下降较多，但之前流入的增量资金并不会完全流出去，还会存留很多，并且往往会出现某一类新的资金流入渠道逆势持续流入。2019年Q2-2020年Q1的震荡期，居民开户数据重新跌回2018年水平，但公募基金发行量逆势稳步增加。2013年Q2-2014年Q2的震荡期，居民开户数跌回2012年最低水平，但融资余额快速增长。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：交易量变化≠增量资金变化....................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：24年10月A股换手率达到了15年牛市高点水平（单位：%）......................................4图2：浙江宁波地区证券交易资金余额回到了2023年上半年的水平（单位：点数，亿元）...4图3：融资余额看似回升很多（单位：点数，亿元）..............................................................5图4：但融资余额/流通市值和过去7年的范围差不多（单位：点数，%）..............................5图5：2019年Q1换手率回升很多（单位：%）........................................................................5图6：但19年Q1的交易结算资金余额只是回到了2016年底（单位：点数）.........................5图7：19年Q3-20年Q1的震荡期，公募基金发行量快速增加（单位：点数，亿份）.............6图8：13年Q2-14年Q2的震荡期，融资余额快速增长（单位：点数，亿元）........................6图9：震荡休整期，居民开户数会跌回起点（单位：万户）...................................................6图10：ETF有可能逆势继续流入（单位：%，亿份）...............................................................6图11：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）.............................................................................8图12：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）............................................................................8图13：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.......................................................................8图14：概念类指数周涨跌幅（单位：%）................................................................................8图15：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图16：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图17：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图18：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图19：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图20：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图21：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图22：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图23：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图24：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图25：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：交易量变化≠增量资金变化 去年9月以来，市场交易量变化较大，很多投资者会感性地基于交易量判断增量资金的强度，前期交易量达到2015年高点的时候过度乐观，近期交易量下降的时候又担心重回熊市，我们通过跟踪最近的数据和历史牛市初期的换手率数据，能够发现交易量变化≠增量资金变化。2024年9月以来，交易量、换手率已经达到了2015年牛市高点水平，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。历史上牛市初期，经常会出现交易量回升幅度大于增量资金流入幅度，比如2019年Q1。牛初第一波上涨完成后，随着市场进入震荡，交易量也会明显下降，传统的资金流入渠道（比如开户数）会降温到熊市的水平，但由于已经流入的增量资金不会都流出去，而且震荡期，大多会出现某一类资金持续逆势稳定流入，比如2019年Q3-20年Q1的震荡期，公募基金发行量稳步增加，2013年Q2-14年Q2的震荡期，融资余额逆势稳步增长。最近市场的休整，我们认为是牛市初期上涨过后的正常休整，ETF份额有可能会在震荡过程中稳步增长。休整过后，春节前可能是第二次买点。 （1）2024年9月以来，交易换手活跃，但增量资金规模只是和指数涨幅一致。2024年9月以来，市场交易量回升很多，成交额和换手率均达到了2015年牛市的水平，很多投资者可能会基于此认为增量资金也有2015年的级别，但如果仔细观察居民银证转账和融资余额的数据能够发现，确实有增量资金流入，但体量上和速度上只是和指数涨幅一致。比如以浙江宁波地区来看，2024年9-11月证券客户交易资金余额持续回升，但回升幅度和指数涨幅差不多，绝对数值回升到了接近2023年5月的水平。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 再看投资者关注度更高的融资余额，但从绝对值来看，这一次融资余额高点已经高于2021年牛市的高点。我们认为，这更多受到了过去几年股市融资融券标的范围扩大和股市扩容的影响。因为2022-2023年熊市期间，融资余额下降的速度远小于指数跌幅。而且融资余额/流通市值的波动范围和过去7年的范围差不多。所以整体来看，融资余额回升和股市扩容、标的范围扩大的速度比较匹配，这与2014-2015年融资余额回升速度远超流通市值上涨速度是不同的。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 （2）牛市初期的2019年Q1也是类似现象。交易量回升幅度大于增量资金流入幅度是牛市初期常见的现象，比如2019年Q1，股市换手率也回升很多，但19年Q1的交易结算资金余额只是回到了