商贸零售行业周报：胖东来2024年增长亮眼，新增重点推荐老铺黄金

永辉上海“胖改”首店开业，胖东来2024年表现亮眼 本周（1月10日），永辉超市上海首家“学习胖东来”自主调改店在金山万达广场开业，同日开业的还有天津东丽区SM广场店、重庆渝北吾悦店、深圳宝安大仟里店、成都滨江龙湖店，调改总店数已达36家。根据公司消息，调改总店数在2025年春节前有望达到41家。从最新调改门店看，永辉超市推出了多元化与特色化商品迎接春节旺季，同时持续优化供应链、提升商品质价比，YH Bakery实现“三去”标准，先于新国标禁用脱氢乙酸钠等添加剂，在生鲜供应链节点，如水产码头和物流中心，设立专业食品安全检测站。而永辉超市的学习对象——胖东来方面，于东来在社交平台公布，2024年胖东来集团整体销售近170亿元、利润超8亿元；作为对比，2023年胖东来集团整体销售约107亿元。胖东来经营业绩取得亮眼增长，背后是品牌影响力的持续出圈：消费者维度，胖东来已成为打卡的“新景区”；行业维度，除直接帮扶步步高、永辉超市进行门店调改外，也吸引了超市行业如中百集团等众多企业主动学习。我们认为胖东来的成功有望唤醒超市行业“以人为本”的初心，提供具备可行性的变革脱困思路。 行业关键词：永辉调改、淘宝送礼、胖东来、微信小店、布鲁可等 【永辉调改】永辉超市上海首家调改店金山万达店1月10日恢复营业。 【淘宝送礼】淘宝内测“送礼”功能，覆盖美妆珠宝多个品类。 【胖东来】2024年胖东来集团整体销售近170亿元、利润超8亿元。 【微信小店】2024年微信小店GMV达到2023年的1.92倍。 【布鲁可】“中国版乐高”布鲁可在港交所上市，市值超250亿港元。 板块行情回顾 本周（1月6日-1月10日），商贸零售指数报收2016.41点，下跌6.57%，跑输上证综指（本周下跌1.34%）5.23个百分点，板块表现在31个一级行业中位居第31位。零售各细分板块中，本周商业物业经营板块涨幅最大，2025年年初至今互联网电商板块领跑。个股方面，本周凯淳股份（+29.3%）、苏豪弘业（+15.7%）、广百股份（+13.4%）涨幅靠前。 投资建议：本周新增重点推荐老铺黄金 投资主线一（传统零售）：关注顺应消费趋势积极变革探索，把握流量回归机会的线下零售龙头，重点推荐爱婴室、永辉超市等，受益标的百联股份等； 投资主线二（黄金珠宝）：关注积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌，重点推荐老铺黄金（新增）、潮宏基、周大生等； 投资主线三（化妆品）：关注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌，重点推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份等，受益标的毛戈平； 投资主线四（医美）：关注受益医美消费恢复、盈利能力具备更强确定性的上游差异化医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等，受益标的锦波生物等。 风险提示：消费恢复不及预期、行业竞争加剧、政策风险等。 1、零售行情回顾 本周（1月6日-1月10日）A股下跌，零售行业指数下跌6.57%。上证综指报收3168.52点，周累计下跌1.34%；深证成指报收9795.94点，周下跌1.02%；本周全部31个一级行业中，表现排名前三位的分别为综合、家用电器和有色金属。零售行业指数（参照商贸零售指数）本周报收2016.41点，周跌幅为6.57%，在所有一级行业中位列第31位。2025年年初至今，零售行业指数下跌9.94%，表现弱于大盘（2025年年初至今上证综指累计下跌5.47%）。 图1：本周零售行业（商贸零售指数）表现位列第31位 图2：本周零售行业（商贸零售）指数下跌6.57% 图3：2025年年初至今（商贸零售）指数下跌9.94% 零售各细分板块中，商业物业经营板块本周跌幅最小；2025年年初至今，互联网电商板块跌幅最小。在零售行业各主要细分板块（我们依据二级行业分类，选择较有代表性的超市、百货、多业态零售、专业连锁、商业物业经营、互联网电商、钟表珠宝和品牌化妆品8个细分板块）中，本周所有子板块均下跌，跌幅最小的为商业物业经营板块，周跌幅为2.74%；2025年全年来看，互联网电商板块年初至今累计下跌5.42%，在零售行业各细分板块中跌幅最小。 图4：本周商业物业经营板块跌幅最小，为2.74% 图5：2025年初至今互联网电商板块跌幅最小，为5.42% 个股方面，本周凯淳股份、苏豪弘业、广百股份涨幅靠前。本周零售行业主要89家上市公司（参照一级行业指数成分，剔除少量主业已发生变化公司）中，合计有15家公司上涨、74家公司下跌。其中，本周个股涨幅排名前三位分别是凯淳股份、苏豪弘业、广百股份，周涨幅分别为29.3%、15.7%和13.4%。本周跌幅靠前公司为中百集团、百大集团、东百集团。 表1：2025年全年零售行业凯淳股份、苏豪弘业、广百股份等涨幅靠前 表2：本周零售行业中百集团、百大集团、东百集团等跌幅靠前 2、零售观点：关注永辉超市、胖东来等明星超市企业发展 2.1、行业动态：永辉上海“胖改”首店开业，胖东来2024年表现亮眼 永辉超市上海“胖改”首店开业，调改总店数达36家。本周（1月10日），永辉超市上海首家“学习胖东来”自主调改店在金山万达广场开业，同日开业的还有天津东丽区SM广场店、重庆渝北吾悦店、深圳宝安大仟里店、成都滨江龙湖店，调改总店数已达36家。根据公司公众号，调改总店数在2025年春节前有望达到41家。 从最新调改门店看，永辉超市一方面推出多元化与特色化商品迎接春节旺季，诸如上海金山万达广场店内，熟食区“C位”是拥有75年历史的金山区山林熟食，特设春联、福字等新年装饰品区，各类年货礼盒纷纷上新；另一方面，持续优化供应链、提升商品质价比，YH Bakery实现“三去”标准，先于新国标禁用脱氢乙酸钠等添加剂，在生鲜供应链关键节点，如水产码头和物流中心，设立专业食品安全检测站。 图6：永辉上海“胖改”首店在金山万达广场开业 图7：YHBakery实现“三去”标准保证配料表干净 于东来公布胖东来集团2024年经营业绩，表现亮眼。于东来在社交平台公布，2024年胖东来集团整体销售近170亿元（其中许昌地区超市业态59.45亿元，新乡地区超市业态21.48亿元）、利润超8亿元、员工平均月收入九千多元；作为对比，2023年胖东来集团整体销售约107亿元。胖东来整体经营业绩取得亮眼增长，背后是品牌影响力的持续出圈：消费者维度，2024年春节，胖东来营业4天就接待游客144万人次，超过河南接待量最高的景区；行业维度，除直接帮扶步步高、永辉超市进行门店调改外，也吸引了超市行业如中百集团等众多企业主动学习。我们认为胖东来的成功有望唤醒超市行业“以人为本”的初心，提供具备可行性的变革脱困思路。 图8：胖东来集团2024年销售表现亮眼 图9：胖东来品牌影响力持续扩大，已成为“新景区” 2.2、本周新增重点推荐老铺黄金 投资主线1：关注顺应消费趋势积极变革探索，把握流量回归机会的线下零售龙头。 线上电商竞争内卷和流量红利见顶，叠加年轻消费者的选择决策偏好变化，为线下渠道带来攻守易势机会。对线下零售企业（超市、百货、专业连锁等）而言，通过变革调整思路，扬长避短着力于“人”，发挥线下在服务体验和情绪价值提供方面的优势，在消费者端形成正向累积，则有望吸引流量回归线下，实现困境反转。重点推荐爱婴室、永辉超市、家家悦、红旗连锁等，受益标的百联股份等。 投资主线2：关注积极修炼内功、具备基本面和估值修复弹性的黄金珠宝龙头品牌。 长期看黄金“消费+投资”逻辑未变，头部品牌积极修炼内功，在产品、渠道、品牌等多维度发力，“高股息”属性亦更加凸显。未来金价稳定后，终端需求释放有望带来基本面和估值修复。本周新增重点推荐老铺黄金（高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王”），此外重点推荐潮宏基、周大生、老凤祥和中国黄金等。 投资主线3：关注深耕高景气细分赛道、综合能力不断迭代的国货美妆品牌。2024年化妆品行业进入存量竞争时代，国货美妆积极寻求多元成长曲线，主品牌推出含自研“中国成分”的强化品牌心智，子品牌布局防晒/头皮洗护/婴童护理/彩妆等细分高潜赛道贡献收入增量。建议关注能够兼顾价盘&投放效率基础上，实现销售持续增长、份额提升的美妆品牌，重点推荐珀莱雅、润本股份、巨子生物、上美股份、丸美生物等；此外，差异化高端定位的国货彩妆第一股毛戈平有望受益。 投资主线4：关注盈利能力具备确定性的上游差异化医美产品厂商。短期医美消费承压，但重组胶原蛋白等差异化品类仍表现优异；长期看，我国医美行业“渗透率+国产化率+合规化”多重提升逻辑未变，期待消费回暖带动行业恢复。关注布局差异化增量赛道的上游医美产品厂商，重点推荐爱美客、科笛-B等，受益标的锦波生物。 表3：本周新增重点推荐老铺黄金 2.2.1、老铺黄金：高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王” 古法手工金器专业第一品牌，锚定高端定位。老铺黄金是我国古法金高端品牌，产品兼具文化底蕴与审美价值，渠道全自营模式树立稀缺调性，有望充分受益于国内高端饰品消费的黄金替代和国潮趋势，叠加品牌破圈、客群扩张，门店数量和经营业绩有望持续高增长。 关于老铺黄金，最值得关注的六个问题，以及我们的差异化思考。（1）高增长密码？行业有β：经济大环境下、老钱风起，高端黄金产品成为“中式老钱”的最佳载具，有望持续受益高端饰品消费领域的黄金替代和国潮趋势；老铺有α：在品牌力、产品力、渠道力均满足高阶消费群体要求的稀缺供给方。（2）何为“体验型”生意？传统品牌“效率型生意”核心是标准化、规模和高周转，老铺黄金“体验型生意”核心是优质产品、高端渠道和深度服务情感链接。生意逻辑上的本质区别，将显著制约前者的模仿动力和威胁，因为客群不匹配。（3）“高筑墙、广积粮、缓称王”？体验型生意本质决定了老铺黄金的发展策略：深耕高端产品、注重长期客户服务“种草积粮”、坚持自营不放开加盟扩张；进一步从门店微观视角验证：老铺的店员不是销售，更像“品牌宣传员+服务员”。 （4）行业同质化，老铺如何保持差异化？工艺不是壁垒，但老铺胜在舍得投入；创始人的超前理念、文化底蕴，以及对高端客群的深度理解，持续赋能产品研发。（5）海外开店，更深远的意义在哪？除新市场拓展和销售增加外，更重要的是老铺品牌调性和国际化属性提升后，对国内高端商圈区位升级博弈的战略意义。（6）渗透+复购，还有多少增长空间？我国高奢珠宝市场规模超过600亿元，份额多被外资镶嵌品牌占据，但随着金价上涨叠加中国人“黄金血脉”觉醒，参考大众珠宝市场经验（黄金规模远超镶嵌），高端黄金存在广阔市场空间。优质供给方如老铺黄金等，依托“社交属性”（提升品牌扩圈和客群渗透）与“集邮属性”（提升复购），有望持续提升高端客群渗透率、替代非黄金竞品市场份额。 详见开源零售2025年1月9日首次覆盖报告《老铺黄金（6181.HK）：高端中式黄金执牛耳者，“高筑墙、广积粮、缓称王”》等。 2.2.2、永辉超市：优化低效门店轻装上阵，门店调改即将提速 公司2024年前三季度营收同比-12.1%，利润端承压明显。公司2024Q1-Q3实现营收545.49亿元（同比-12.1%，下同）、归母净利润-0.78亿元（2023年同期为0.52亿元）； 2024Q3实现营收167.70亿元（-16.4%），归母净利润-3.53亿元（2023年同期为-3.21亿元）。我们认为，公司加快转型步伐，学习胖东来深化门店调改，有望迈过拐点再出发。 公司前三季度主营业务收入有所承压，盈利能力下滑公司主营收入。分地区来看，2024Q1-Q3东南/华北/华东/华西/西南/华南/华中地区分别实现营收87.03/54.82/115.27/101.65/88.14/23.46/42.15亿元，同比分别-12.0%/-10.3%/-15.2%/-10.8%/-5.9%/-12.3%/-11.5%，承压主要系一方面消费环境相对低迷，另一方面则是公司进行门店调优，门店总数较2023年同期减少所致。盈利能力方面，2