宏观点评：美国就业再超预期，经济拐点可能不远

宏观点评 美国就业再超预期，经济拐点可能不远 事件：北京时间1月10日21:30，美国公布2024年12月非农就业数据。 核心结论：美国12月新增非农就业抬升、失业率回落，就业表现明显强于市场一致预期和季节性规律，指向美国经济依然十分强劲。数据公布后，美联储降息预期明显下调，目前市场预期2025年美联储只会降息1次， 时点最快在6月。继续提示：2025年海外市场最核心的变量是全球经济有望触底回升，在此背景下，预计风险资产表现将好于避险资产。 1、美国12月新增就业延续抬升、失业率回落，就业表现超预期强劲。 >总体就业表现：美国12月新增非农就业25.6万，高于预期值16万，是 2024年4月以来新高；11月数据由22.7万下修至21.2万，10月数据由 3.6万上修至4.3万，两月合计下修0.8万。失业率4.1%，低于预期值和前值4.2%。劳动参与率62.5%，持平预期值和前值。每周平均工时34.3小时，持平预期值和前值。平均时薪环比0.3%，符合预期，持平过去12个月均值，略低于前值0.4%。值得注意的是，“萨姆规则”已连续3个月处在0.5%以下，表明衰退风险已大幅降低。 >行业就业表现：从美国各行业失业率表现来看，12月采矿业、信息业、建筑业、其他服务业的失业率环比上升超过0.5个百分点，就业恶化最为明显；其他行业失业率大多环比下降，其中，休闲和酒店业的失业率环比降幅超过0.5个百分点，就业改善最为明显。 >就业数据解读：历史上看，由于节日和天气缘故，12月新增非农就业往往是一年中的低点，这也是市场一致预期偏低的主要原因。然而本月新增非农就业超预期反弹、显著强于季节性规律，一方面是由于前期飓风和罢工导致的临时性失业者重返就业市场，另一方面也反映出美国经济依然强劲。 2、非农公布后，美股跌、美债收益率升，美联储降息预期明显下调。 >大类资产表现：非农公布后，美股大跌，美元指数和美债收益率上行， 黄金先跌后涨。截至1/11收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.5%、1.6%、1.6%；10Y美债收益率上行7.4bp至4.76%，美元指数上涨0.4%至109.7，现货黄金收涨0.8%至2689.8美元/盎司。 >降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的美联储降息预期明显下调。全年降息幅度预期从1.7次降至1.1次，即目前市场认为2025年美联储 只会降息1次，时点最快在6月。 3、继续提示：2025年海外经济有望回升，风险资产好于避险资产。 >海外宏观环境：前期报告《等待拐点——2025年海外宏观展望》中我们 曾指出，2025年美欧经济均有望触底回升，核心逻辑是“宽货币+宽信用 +资产负债表修复”。经济回升的同时，美国二次通胀压力加大，这会限制美联储降息空间。我们维持美联储全年降息2次的判断，目前看来，1月维持利率不变基本无悬念，3月是否降息仍存变数，取决于未来2个月的各项数据表现。值得注意的是，目前利率期货隐含的全年降息次数已降至1次，考虑到全年不降息的可能性很低，市场降息预期已基本见底，后续存在上调的可能性。 >市场交易主线：年度海外展望中我们指出，2025年海外市场的交易主线有三条：经济回升、二次通胀、特朗普政策。其中，经济回升是最核心的变量，决定了资产价格的大方向。在此背景之下，海外股票、商品等风险资产的表现大概率好于债券、黄金等避险资产。虽然货币宽松力度递减、美债收益率飙升会对美股造成压力，但经济预期向好的背景下，美股只会有小级别的调整、并不具备持续大跌的基础。而原油、有色金属等顺周期商品将受益于经济改善预期和二次通胀预期，同时对流动性敏感度较低，近期已出现止跌回升，后续仍有望延续良好表现。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 证券研究报告|宏观研究 2025年01月11日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《降息前景生变——美联储12月议息会议点评》 2024-12-19 2、《美国通胀短期无虞，明年仍有隐忧》2024-12-12 3、《美国11月就业大幅改善，降息节奏怎么看？》 2024-12-7 4、《等待拐点——2025年海外宏观展望》2024-11-28 5、《“再通胀”事事重——美国10月CPI点评》2024- 11-14 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国失业率和新增非农就业走势图表2：美国劳动参与率和平均工时走势 美国失业率新增非农就业人数（右轴） % 7 6 5 4 3 2 20-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12 万人 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 劳动参与率平均每周工时 % 63.0 62.8 62.6 62.4 62.2 62.0 61.8 61.6 61.4 61.2 61.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国平均时薪和周薪环比走势图表4：美国不同行业就业表现 % 1.1 0.9 0.7 0.5 0.3 平均时薪环比平均周薪环比 %美国各行业失业率 2024-102024-112024-12 10 8 6 4 2 0 0.1 -0.1 -0.3 -0.5 20-1221-0621-1222-0622-1223-0623-1224-0624-12 总采建制批运体矿筑造发输失业业业零及业售公 率贸用 易事 业业 信金专教息融业育业业和和 商医 业疗 服服 务务 业业 休其政 闲他府 和服雇 酒务员 店业 业 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：历史看，12月新增非农往往是一年中的低点 万人美国2000-2019年平均每月新增非农就业 14 12 10 8 6 4 2 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非农公布 标普500指数期货，右 10Y美债收益率， 非农公布 现货黄金，左 美元指数，右 图表6：非农公布前后，美股和美债表现图表7：非农公布前后，美元和黄金表现 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表8：非农公布后，美联储降息预期明显下调 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 非农公布前 非农公布后 -0.10.0 -0.3 -0.4 -0.4 -0.7 -0.8 -1.0 -0.9 -1.0 -1.1 -1.2 -1.1 -1.5 -1.6 -1.7 次 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.4 -1.6 -1.8 -2.0 25-125-325-525-625-725-925-1025-12 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 国盛证券研究所 北京上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广 场东塔7层 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22 栋 邮编：100077邮编：200120 邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033 传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com