以境外结构化产品的发展经验为鉴：复杂金融产品的投资者利益保护研究

胡锡莎，吴昭翼，付治宽 摘要近年来，随着中国资本市场改革发展和基础制度不断健全，投资者的多样化和个性化投资需求得到更好的满足，金融机构提供的金融产品日益丰富，有的金融产品呈现出一定的复杂化趋势。复杂金融产品带来的信息不对称等问题，对投资者利益保护提出更高要求，这既关乎投资者的财富保值增值，也关系到复杂金融产品市场能否行稳致远。本文介绍了境外金融机构通过发行结构化产品来满足各类投资者资产配置需求的实践做法，梳理了境外监管机构对复杂金融产品投资者保护思路的演变，重点阐述投资者适当性制度、全产品生命周期的产品治理机制、监管机构对产品的干预权力等举措的做法。在中国特色现代化资本市场建设中，为更好地保护投资者利益，提高其参与资本市场的获得感，本文建议，促进投资者依法合规参与结构化产品交易，加强适当性管理和销售行为管控，探索结构化产品全过程风险管控机制。 关键词投资者保护结构化产品适当性产品治理 法院民商事审判工作会议纪要》要求金融机构在推介金融产品和服务时需要承担适当性义务，确保适当的产品销售给适合的金融消费者，资本市场各项制度规则也非常重视投资者适当性管理和利益保护。本文将以结构化产品为例，分析复杂金融产品存在市场需求的必然性和合理性，并梳理了国际证监会组织（IOSCO）和主要国家及地区关于复杂金融产品监管思路的演进和具体举措。最后结合我国资本市场发展现状，尝试提出如何促使结构化产品在保障投资者合法权益的范围内，更好地匹配投资者资产配置、风险管理需求的相关建议。 一、引言 近年来，我国资本市场稳步发展，制度供给更加健全，现货、期货和衍生品市场交易品种更加完备，金融产品供给日渐丰富，更好地匹配了众多投资者的财富管理、风险管理需求。伴随着投资者的个性化、精细化、跨资产配置的需求更加强烈，以及金融机构不断提高综合服务能力，促使部分金融产品亦呈现复杂化趋势。复杂金融产品发展过程中，不可避免地存在金融机构与投资者之间的信息不对称问题，如何在尊重市场需求客观性的同时做好投资者特别是零售投资者的利益保护，一直是境外金融监管的重要课题。我国《全国 价格路径且具有不确定性，基本运作模式可归纳为五个方面。①①产品发行，产品发行，结构化产品一般由银行、证券公司等金融机构（或其子公司、SPV2）通过公开或私募方式发行，发行人负责设计产品结构、制定条款、模型定价。②②产品销售，产品销售，结构化产品由销售方将产品销售给终端投资者，销售方可能是发行人、发行人分支机构或其子公司，也可能是与发行人无关联关系的其他金融机构、投资顾问等。③③产品结构，产品结构，衍生品结构、基础资产类型纷繁多样，可以根据投资者需求定制，按照风险水平由低到高，大致可以分为本金保障型、收益增强型、收益参与型和杠杆型产品。④④信用评信用评级，级，专业评级机构会根据发行方的财务实力、担保承诺和产品结构等对产品作出信用评级，帮助投资者评估信用风险。⑤⑤投投资文件，资文件，投资者购买结构化产品一般无须签署场外衍生品交易主协议，但需要签署专门的认购协议和风险揭示文件等。 二、复杂金融产品发展 随 着 金 融 理 论、 期 权 定 价 理 论 和 信息技术的发展，以及投资者需求的多样化和风险偏好的多元化，金融产品的设计呈现 出 越 来 越 复 杂 的 趋 势（Awrey, 2012）。IOSCO将复杂金融产品定义为，其条款、特征和风险不太可能被一般消费者所理解，且结构复杂、难于估值，包括但不限于结构化产品、信贷挂钩产品、股票挂钩工具、资产支持证券、抵押支持证券和其他金融衍生工具等。香港证监会《网上分销及投资咨询平台指引》将复杂金融产品定义为，由于结构复杂，致令其条款、特点及风险在合理情况下不大可能会被零售投资者理解的投资产品。尽管对复杂金融产品的定义或划分存在差异1，但主要司法辖区的监管机构均将结构化产品认定为复杂金融产品。根据数据提供商（StructuredRetail Product，SRP）统计，截至2023年末全球结构化产品规模达到2.2万亿美元，亚太地区、欧洲、美洲市场分别为9 960亿、5 880亿和5 480亿美元。本文以结构化产品为例，剖析其运作模式，以及驱动其发展的深层次原因。 （二）结构化产品发展的主要原因 20世纪90年代之后，结构化产品在美国、欧洲获得广泛发展，而后迅速扩展至亚洲市场，发展有其必然性。①①顺应丰顺应丰富资产配置的财富管理趋势。富资产配置的财富管理趋势。结构化产品挂钩各类资产，可以内嵌多样化衍生品结构，丰富了金融产品体系，满足了各类投资者对丰富资产配置、提高投资效率的合理需求。②②可满足投资者精细化风险管理可满足投资者精细化风险管理需求。需求。结构化产品可以通过定制化的收益结构，帮助投资者管理与标的资产价格相 （一）结构化产品的基本运作 结 构 化 产 品 是 在 约 定 期 限 内 兑 付 利息、挂钩证券、指数、汇率、大宗商品等特定基础资产价格的金融产品，是结合了固定收益产品和金融衍生品特征的债务融资工具，收益表现取决于基础资产的未来 关联的市场风险，服务日益精细化、个性化的风险管理需求。③③低利率环境下可提低利率环境下可提供较高收益。供较高收益。20世纪90年代以来，主要经济体都曾经历过较长的低利率时期，结构化产品发行人可以通过波动率交易为投资者提供较高的预期收益，实现长期投 资 目 标， 市 场 接 受 程 度 逐 渐 提 高。 因此，结构化产品得到了各类投资者的青睐，不管是专业投资者还是零售投资者都将结构化产品作为一类重要的财富配置方式。 失的情形仍然无法有效避免。例如，金融危 机 中 雷 曼 迷 你 债（Minibond Series)最终诱发风险，造成香港市场大范围的零售投 资 者 损 失， 损 害 了 市 场 信 心。 传 统 投资者保护理论认为，提升产品透明度的保护方式是以投资者作为“理性人”为假设前提，认为理性投资者能够根据信息披露作出适当的投资决策。但有的金融产品具有复杂性和高度专业性，天然存在较高的投资认知门槛，特别是对于自然人投资者，其专业知识、投资经验有限，往往缺乏能力去理解、评估繁杂的产品文件和法律条款，模糊了风险意识，错误高估自己的能力，从而容易作出不符合自身利益和风险承受能力的决策（孙天琦，2014）。同时，大多数非上市复杂金融产品流动性较差，市场风险、信用风险、操作风险交织，自然人投资者对此缺乏专业认知和风险管理技能。英国金融行为监管局（FinancialConduct Authority, FCA）1在2015年针对零售结构化产品的投资者调查研究也证明2，零售投资者容易高估结构化产品的投资收益，难以理解产品细节和评估产品表现。 三、境外复杂金融产品投资者保护思路的演进 境外监管机构在认可结构化产品存在必要性的前提下，不断探索演进投资者保护的思路，以促进其更为健康平稳地发展。最初，境外监管机构认识到对于一款金融产品，投资者要作出“理性”的决定，需要具有足够充分产品信息，因此投资者保护以信息披露制度为核心，重点着力于规范产品销售环节的信息公开，提升产品透明度，以保障投资者对于金融产品的知情权，缓解交易双方的信息不对称。在充分信息披露的基础上，境外监管进一步强调投资者适当性制度建设，即以投资者分类为基础，着重规范金融机构向非专业投资者销售复杂金融产品的行为，确保金融产品和投资者之间的匹配。 除自然人投资者对自身专业度的错误认知外，导致投资者遭受不当损失的原因还有以下两点。一方面与结构化产品的复杂产品设计、规则设置可能不够严谨有关，在复杂性之下掩藏着设计缺陷，构成损害投资者利益的风险隐患，而投资者购买产品次数少，难以给金融机构施加压力来改 但在实践中发现，投资者遭受不当损 善产品质量；另一方面在金融机构盈利导向的驱动下，对销售人员的激励机制不合理，导致发生违反公平交易原则、履行适当性义务不到位、销售行为失当的情况，损害了投资者利益。上述问题往往在投资者利益受损之后才暴露，风险处置工作又耗费大量监管资源和企业成本。 和承担能力偏弱的非专业投资者，金融机构将资源和精力置于非专业投资者的适当性评估，给予其倾斜性保护，对专业投资者则简化或豁免适当性义务。 例如，美国金融业监管局（FINRA）1要求会员将投资者分为机构投资者和零售投资者，会员重点对零售投资者履行适当性义务。如果机构投资者属于“合格投资者”，即会员有理由确信该机构投资者有能力独立评估投资风险、自主判断推荐建议，会员可以豁免对合格投资者的适当性义务。又如，欧盟2014年修订后的《金融 工 具 市 场 指 令 》（MiFID II） 规 定 将 投资者分为专业投资者和普通投资者，专业投资者又细分出专业能力更强的合格投资者，金融机构可以对合格投资者豁免适当性义务。欧盟市场投资者类型可以相互转化，普通投资者经过金融机构的必要评估程序，可以转化为专业投资者，以简化适当性程序和提高交易效率。 由此，境外监管机构认识到，传统的以投资者评估和信息披露为抓手的保护措施存在“失灵”，无法有效保护投资者利益（邹青松，2022），有必要将复杂金融产品纳入更严格的监管，部分国家及地区建立了包含产品研发、产品销售、售后服务全产品周期的行为规范框架，规范对象从销售方上溯扩展至产品发行人。此外，监管机构原是在发生不当销售和投资者遭受损失后才采取干预措施，但为防范损害投资者利益和风险扩大，也出现了赋予监管机构在满足一定条件时可在复杂金融产品全生命周期内采取干预措施权力的监管趋势。 2.销售的适当性义务 根据IOSCO于2013年发布的《复杂金融产品销售的适当性义务》2，金融机构在销售结构化产品等复杂金融产品的过程中，一方面应履行充分的信息披露，揭示利益冲突风险，确保投资者能够获取并理解产品信息和风险的前提下做出理性的投资决策；另一方面金融机构在充分了解投资者必要信息的基础上，提供与其投资目标、风险偏好和损失承担能力相匹配的产品，主动限制不合格投资者购买结构化产 四、境外复杂金融产品投资者保护 （一）建立健全投资者适当性制度 投资者适当性制度主要包括相互关联的两个部分：一是设立合理的投资者分类机制；二是明确金融机构在销售环节的适当性管理义务。 1.投资者分类机制 投资者分类的目的是实施差异化的保护措施，适当性义务重点适用于风险识别 品，使之远离不能承受之风险。美国、欧洲1、日韩2等都专门制定了金融机构销售适当性义务规定，关注金融机构在结构化产品销售环节适当性的风险。相比于下文所提及的部分国家和地区转向产品全生命周期的监管治理路线，美国监管侧重强化结构化产品在销售中的投资者适当性义务，因此本部分主要介绍以美国相关制度要求。 此出台了多份自律指导文件3，督促经纪商或交易商遵守公平交易原则，履行适当性义务，规范销售行为，加强与投资者之间的沟通，有针对性地强调各类产品风险，并加强相关从业人员培训教育（表14）。 在原则性要求层面，在原则性要求层面，2012年，FINRA在整合NASD和纽约证券交易所（NYSE）相 关 适 当 性 规 则 基 础 上， 形 成“ 了 解客 户 规 则 ”（Know Your Customer, Rule2090）和“适当性义务规则”（SuitabilityObligations, Rule 2111)， 要 求 经 纪 商 或 交易商向投资者推荐产品时勤勉尽责，确保金融产品和投资者之间的匹配程度。其中，Rule 2090要求及时更新客户信息、遵守 全 程 记 录 留 痕 等 规 定，Rule 2111体 现公平交易原则和客户利益最佳原则，具体包括合理依据、客户特定化和数量适当性三项义务（表2），其中前两项属于定性标准， 第 三 项 属 于 定 量 标 准。SEC在2019年6月 公 布 了 最 佳 利 益 规 则（RegulationBest Interest）5，要求金融机构向零售投资者 20世纪90年代之后美国衍生品市场快速发展，促进了结构化产品市场兴起。美国监管机构并未在资产规模、投资经验等方面设置硬性的投资