2025年城投债投资策略：围绕平台退名单时点的博弈思路
3围绕平台退名单时点的博弈思路——2025年城投债投资策略 证券研究报告 债券研究 2025年1月8日 ➢市场波动过程中弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度也相对较大。在一揽子化债政策推出之后，投资者对收益的挖掘从重点省份的主平台向非重点省份的弱平台不断扩展，至2024年8月各平台利差已明显趋同。但在8月市场波动加大的重点下，弱资质以及非标债务风险相对较大的区域平台利差调整幅度仍然相对较大。 ➢2024年城投债基本面仍未明显改善，地方财政收入以及土地出让收入仍承压，平台非标商票等逾期仍在持续，但区域并未明显蔓延。而化债政策的深入推进仍是影响城投债定价最核心的因素。2024年上半年重要会议对化债表态积极，金融机构支持平台债务风险化解、SPV、“统借统还”等政策逐步落地，且化债方案期限延长至27年6月份，支持区域由重点省份向非重点省份全面铺开。各省合计发行8000多亿用于偿还存量债务的“特殊新增专项债”，且4000亿特殊再融资债的发行也缓解了地方存量债务的偿付压力。在2024年9月的政策转向后，化债也是财政相关增量政策的重点，11月人大常委会新增6万亿置换债以及4万亿新增专项债作为化债资源，叠加2万亿棚改相关贷款仍按原合同偿还，地方政府的隐债化解压力大大缓解，而10万亿化债资源额度分配或向隐债存量规模较大的省份倾斜。但在隐债压力缓解后，平台经营性债务规模仍较大，短期内向市场化经营主体的转型也存在难度，且在严控平台新增融资的背景下，平台或难以像以前一样通过大规模新增融资还本付息，其经营性债务的化解仍需政策进一步推进。 ➢城投债发行政策仍偏紧，新增融资集中在高等级交建、国资类平台上，25年城投债供给仍或受限。化债政策推进的同时，监管仍在严控平台债务规模和增速，城投债券发行政策也相应收紧。一方面涉隐债券不允许借新还旧，只能净偿还，另一方面名单内平台以及在财务测试之后仍归类为城建类的主体也只能借新还旧，这使得近一年来城投债处于净偿还的状态。城投债政策收紧之下，城投债净融资数据同比明显恶化。22年12月至23年11月，各省城投债净融资13183亿元。而23年12月至24年11月，各省城投债转为净偿还553亿元。23年12月以来，共有353家城投发债可以实现新增融资，从结构上更多向经济大省、高层级国资和部分重点区域的交通基建平台集中。各地政府也试图通过新设“产投类平台”实现债券新增融资，但是新设平台需要一定时间，监管 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 对此类平台的债券融资约束也仍较严格。25年部分区域新设平台的流程或接近尾声，新增发债主体或有所增加，而在化债背景下其净融资放量的可能性也不大，25年城投债净融资仍或难以大幅改善。 ➢2025年平台退名单或将加速，但对城投债券市场的影响可能相对有限。24年9月26日，绍兴市四家平台集中发布退出融资平台的公告，退平台进程或已正式开启。但截至24年末公告退名单的主体数量仍相对有限，这一方面可能是平台退名单后的融资环境存在不确定性，平台仍在权衡退名单的利弊；另一方面，平台退名单需要实现隐债清零，而化债政策近期才加速推进，因此后续退名单的进程可能也会加速。目前来看，非重点省份、债务风险相对较低、业务偏市场化、项目储备较多的平台退名单的积极性可能更强。但在平台退名单后，除了隐债清零外，其业务和资产多数还尚未发生显著变化，且从23年10月实行名单制以来，债券市场对名单内外平台的定价并未出现分化。因此整体来看，我们认为平台退名单短期内对城投债券新增融资和基本面影响相对有限。 ➢围绕平台退名单时点的三个收益挖掘思路。27年6月后名单内的平台要实现“清零”，但多数平台在此时点可能还难以真正转型为可以现金流自平衡的市场化经营主体，经营性债务仍然面临较大的还本付息压力，如果化债政策没有进一步的支持，也不排除出现信用风险事件倒逼政策调整的可能，而这也可能意味着2027年6月之后到期的城投债，利差阶段性分化的情况也会时常出现。但在此之前地方政府对城投债券保刚兑的意愿可能仍然会相对强烈，对于负债端相对稳定的投资者仍可进一步下沉挖掘收益。我们建议首先可以重点关注山东、陕西以及云贵等区域城投非标债务风险化解进展，对非标债务风险得到有效控制甚至边际收敛的区域可以适当下沉挖掘收益；其二，对于津城建和航空港等层级高、债券体量相对较大且流动性相对较好，但估值波动相对较大的主体，待信用利差调整至合适的位置以及对未来债券利率下行保持乐观的情境下可以适当挖掘投资机会；其三，我们认为可以在国务院批准试点的12个新增专项债“自审自发”的区域，尤其是山东、四川、安徽和湖南等仍有超额利差的区域挖掘收益。 ➢2025年城投债投资策略：中短久期信用资质下沉+高等级拉久期。展望2025，地方财政虽仍或紧平衡，平台新增融资可能也面临限制，但用于化债的地方债券大规模发行以及金融机构支持平台债务化解政策推进之下，城投债打破刚兑的风险仍较低。尽管平台退名单的进程或在2025年加速，但我们认为退名单对于平台债券短期的估值影响或有限。而在债券市场整体的牛市环境大概率延续、城投债供给仍或稀缺、且静态收益率持续走低的环境下，我们仍然建议对于2027年6月底之前到期城投债可以上文的三种思路来挖掘收益。而在近期利率快速回落的环境下，信用债的表现相对滞后，中高等级3-5Y期城投债利差回升到了30%左右相对适中的分位数，后续仍有补涨空间，我们也建议通过中高等级城投拉久期至3-5Y的策略来增厚收益。 ➢风险因素：地方政府财政压力超预期增加、化债政策出现超预期变化、城投发生超预期信用风险事件。 目录 1.1城投债资产荒行情演绎，投资者通过信用下沉与拉久期增厚收益...........................51.2强区域弱资质平台和弱区域强平台利差均显著回落，但市场调整中弱区域平台的调整幅度也相对更大7 2.1城投基本面仍承压，非标商票等债务逾期仍在持续.................................................92.2城投非标和商票逾期数量与规模增加，但区域范围仍未出现明显扩散，整体风险可控102.3 10万亿资金化解地方隐债压力但平台经营性债务风险化解仍待政策进一步推进112.3.1一揽子化债政策推进强化城投债券刚兑信心......................................................112.3.2 8000亿特殊新增专项债以及4000亿特殊再融资债支持地方政府偿还存量债务.122.3.3十万亿化债资源缓解隐债化解压力，但平台经营性债务风险化解仍待政策进一步推进 三、城投债发行政策仍偏紧，新增融资集中在经济大省、高层级国资和重点区域的交通基建平台16 3.1城投债发行政策收紧，城投债净融资同比大幅减少................................................163.2城投债新增融资向经济大省、高层级国资和部分重点区域的交通基建平台集中....173.3新设平台目前新增债券融资规模较少，2025年可能也难以放量............................19 四、围绕平台退名单时点的下沉收益挖掘思路.............................................................................21 4.12025年平台退名单或将加速，但对城投债券市场的影响可能相对有限.................214.2围绕平台退名单时点的三个下沉收益挖掘思路......................................................23 图目录 图1：24年1、3、5YAA+和AA-城投债利差以及3yAA+城投债收益率走势（BP、%）........5图2：22-24年城投债各发行期限占比（%）.........................................6图3：2024年末各等级各期限城投债收益率及其变化（%、BP）........................6图4：2024年末各等级各期限城投债信用利差及其变化（BP）.........................7图5：2024年末各等级城投债评级利差及其变化（BP）...............................7图6：2024年末各等级城投债期限利差及其变化（BP）...............................7图7：23年下半年以来典型信用资质下沉策略区域城投债利差表现（BP）...............8图8：24年1-10月和23年1-10月地方一般公共预算收入同比变化（%）...............9图9：20年-24年1-11月地方国有土地出让收益规模以及同比变化（亿元、%）.........10图10：18年以来城投非标风险事件（例）.........................................10图11：18-24年城投非标风险事件区域分布（例）..................................10图12：各省城投商票逾期余额和家数（亿元、家）.................................11图13：近年各月商票逾期余额和家数净增加（亿元、例）............................11图14：重要会议对化债的表态...................................................12图15：大行+政策行+地方城商行支持平台经营性债务置换由重点省份向非重点省份铺开..12图16：24年特殊新增专项债和偿还存量债务特殊再融资债额度重点向东部和中部省份倾斜（亿元）13图17：十万亿化债资金区域分配推测（亿元、%）..................................14图18：21-24年各月份城投债净融资规模（亿元）..................................16图19：23年12月至24年11月各省城投债净融资规模明细（亿元）..................17图20：新增发债平台数量10家以上的省市（家数）................................17图21：新增发债平台不同业务类型家数占比（%）..................................17图22：新增发债平台净融资规模200亿以上排名（亿元）............................18图23：新增发债平台不同业务类型净融资规模占比（%）.............................18图24：23年12月至24年11月债券净融资50亿元以上主体梳理（亿元）.............19图25：23年12月以来地方打造新发债的产投类平台和其他首次发债平台整理（亿元）..20图26：部分公告退平台城投基本情况梳理.........................................22图27：退名单平台省份分布（家）...............................................22图28：退名单平台行政级别.....................................................22图29：名单内外AA级城投债信用利差走势........................................23图30：名单内外AA(2)级城投债信用利差走势...............................
