事件点评：2008年“四万亿”之后的市场启示

2008年“四万亿”之后的市场启示 固定收益研究团队 ——事件点评 刘伟（分析师）liuwei1@kysec.cn证书编号：S0790524070008 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 2024年12月13日-2025年1月8日，中证转债持续下跌，累计跌幅-2.42%。复盘2008年和2024年政策落地前后的市场走势 1、政策落地前：博弈政策预期，市场明显上涨。 2008年11月9日，国务院常务会议提出“会议确定了当前进一步扩大内需、促 进经济增长的十项措施，到2010年底约需投资4万亿元”。2008年11月10日-12月9日，上证指数和中证转债分别累计上涨16.59%、6.47%。2024年9月24日，央行行长潘功胜表示“公开市场七天期逆回购利率从1.7% 下降到1.5%”，2024年9月26日召开中共中央政治局会议表示，“要加大财政货币政策逆周期调节力度，要促进房地产市场止跌回稳”。2024年9月24日至12月12日，上证指数和中证转债分别累计上涨25.92%、15.98%。2、政策落地后：政策预期兑现，市场整体回调。 2008年12月8日-10日，中央经济工作会议召开，“加强和改善宏观调控，实施 积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。重要会议召开之后市场回落，2008年12月10日-31日，上证指数和中证转债分别累计下跌为-10.65%、-1.51%。 2024年12月11日-12日，中央经济工作会议召开“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力，要实施适度宽松的货币政策”。重要会议召开之后市场回落，2024年12月13日-2025年1月8日，上证指数和中证转债分别累计下跌为-6.68%、-2.42%。不难发现，2024年政策刺激之后的市场节奏与2008年基本一致。 相关研究报告 成交量上，2024年和2008年同样一致，政策之前、政策博弈阶段、政策落地之 后，2008年上证指数日均成交额分别为349亿元、762亿元、581亿元，2024年对应分别为2408亿元、7554亿元、5660亿元，均呈现为“政策前成交低迷、政策博弈中成交上升、政策落地后成交回落”的节奏。政策落地前后的市场走势，或由资金博弈政策导致、而非基本面因素 《央行国债净买入，并不意味国债收益率下行—事件点评》-2024.12.26 《防范债市的潜在波动—事件点评》-2024.12.20 2008年12月10日或2024年12月12日之前，由于重要会议并未落地，市场可 以充分博弈政策预期，且并不会被证伪，预期推动下市场明显上涨；2008年12月10日或2024年12月12日之后，一是前期博弈政策的资金，政策落地之后面临兑现，二是政策博弈时期市场上涨明显，资金存在止盈需求。同时，我们认为，2024年12月12日之后的市场调整或与央行降准降息落空关系不大，比如，2008年11月26日和12月22日均实现降准降息，但次日市场均明显下跌，即按照历史经验，降准降息并不会改变市场回调的走势，本质仍是资金行为导致。转债有望由“政策博弈阶段”转向“基本面阶段”，关注红利和小盘转债 《M1连续高增表明现金流量表改善—2024年11月 金 融 数 据 点 评 》-2024.12.15 我们认为，当前“第一阶段：政策博弈阶段”已经基本完成，包括政策落地前博弈政策、政策落地资金兑现两个时期。后续市场有望进入“第二阶段：基本面验证阶段”。后续需要重点关注PMI、M1、 社融、消费等基本面指标走势。考虑到政策已经确定性转向扩张性政策，中期转债市场仍存在良好的投资机会， 建议关注红利和小盘转债。“核心资产”具备超额收益往往发生在经济确定性复苏阶段，当前市场投资者对中长期预期仍然存在不确定性，建议关注小盘转债和红利转债的超额收益机会。债券市场：需要防范债市的潜在波动 2025年1月7日，10年国债收益率仅1.61%，历史看，10年国债收益率高于7 天OMO利率40BP到70BP，当前7天OMO利率为1.5%，意味着只有当未来央行下调7天OMO利率超过30BP至低于1.2%，以及下调DR007利率中枢低于1.2%，否则当前债市定价已经明显偏离。我们认为，当前降息预期和资产荒配置需求主导债市，债市对资金利率明显偏 高的重视程度不够。考虑到政策转向扩张性政策，或许投资者更应重视央行调控，防范债市的潜在波动。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn