发布番禺行动，聚焦大自主

复盘：行业层面：合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐相对较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。公司层面：广汽自主销量表现稳定，埃安2024年相对承压。广本/广丰自2023年起销量业绩承压，其中广本已进行减值&减员赔偿。 自主品牌：发布三年“番禺行动”，聚焦大自主。对自主品牌的管理模式由战略管控向经营管控转变，同步实施相关组织机构改革。目标为在2027年实现自主品牌占集团总销量60%以上，挑战自主品牌销量200万辆。1）传祺埃安积极降本提效。传祺与华为深入合作，推出全新的中高级SUV、MPV和轿车三大系列车型，全部搭载华为的高阶智驾技术。埃安最大化合并机构降本提效，各职能部门将根据实际情况进行合并或分设，在确保埃安相对独立运营的同时合并机构、精简流程。此外2025年埃安将进入增程细分市场。2）深度合作华为打造新能源新品牌。 “华为智能化+广汽智造”的深度合作，打造全新品牌。3）国际化进程全面提速。国际市场拓展是番禺行动重点改革举措之一，公司提出到2027年进入全球100个国家和地区、挑战出口50万辆的目标。 合资：减值降本维持健康运营。1）优化产能保持健康运营。合资公司未来两三年的策略以维持健康运营为主，确保最低盈利并避免亏损。其中，广汽丰田将占主导地位，广本产线减值&减员赔偿影响已在24Q3处理完毕，全年合计约14.5亿元开支，其产能已从77万台优化至60万台。2）积极进行电动化转型。丰田：在全球及中国的新能源智能网联产品将在2026年底至2027年密集推出，届时广汽丰田有望进入新增长周期。本田全新电动车工厂将于2024年底正式投产。将通过e:N系列和全新品牌“烨”，持续扩大纯电产品阵容。 前沿产业：积极布局持续迭代。1）发布飞行汽车品牌，持续推动低空经济领域的产业布局和技术创新。2）广汽集团智能机器人的研发、生产和市场推广方面均进行积极拓展。3）自主研发+对外合作运营全链条的L4出行生态。 盈利预测与投资评级：考虑2024年广汽本田及其他资产的减值，我们下调公司2024年归母净利润预期值14亿元（原为24亿元），考虑公司番禺行动下自主盈利能力有望持续提升，我们上调公司2025/2026年归母净利润预期至41/54亿元（原为31/40亿元），选取A股上市的车企上汽集团/长城汽车/赛力斯/长安汽车作为公司的可比公司， 对应2024~2026年PE均值为23/16/12倍（2025年1月6日）。考虑公司合资逐步触底，集团改革加速，我们认为公司应该享受更高估值，仍维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险等。 1.基本经营情况梳理：合资利润贡献下滑 1.1.行业层面：自主渗透率提升，央国企车企市占率下滑明显 央国企车企在新能源转型中市占率下滑明显。央国企车企2024年前十月累计销量为1246万辆，市占率为59%，与高峰时期市占率86%相比下滑约27pct。新能源市场中央国企车企2024年前十月市占率仅有29%。新一轮电动化产业创新变革下央国企车企市占率下滑明显。 图1：央国企车企销量（左轴/万辆）及占比情况（右轴 图2：央国企车企新能源车销量（左轴/万辆）及占比情 油车时代央国企合资品牌销量/盈利能力领先，合资品牌在行业新能源转型浪潮中步伐较慢，央国企车企市占率/盈利能力随之下滑较快。2023年上汽/广汽/东风对联营和合营企业的投资收益之和为203.9亿元，同比-46%；扣非后归母净利润之和为96.21亿元，同比-64%。 图3：2011-2024Q3央国企车企对联营和合营企业的投 图4：2011-2024Q3年央国企车企扣非后归母净利润变 从盈利能力而言，合资品牌单车盈利下滑较多。随着市场竞争加剧，销量下滑/终端让利损伤合资盈利水平。从24H1情况来看，上汽通用/广汽本田均出现亏损，上汽大众/广汽丰田利润下滑较多。 图5：合资品牌批发口径市占率情况/% 图6：合资品牌单车净利情况/万元 1.2.公司层面：合资贡献利润下滑 广汽自主销量表现稳定，埃安2024年相对承压。广汽传祺GM8/GM6/E8等MPV车型以及GS3/GS8等SUV车型销量表现较佳，传祺整体销量表现稳定，2024年前11月累计销量未37万辆，同比-3.95%；广汽埃安在2021-2023年快速起量，2024年由于网约车市场萎缩&纯电市场竞争加剧，销量相对承压，2024年前11月销量累计-29%。 图7：广汽集团营收（亿元/左轴）及同比增速（%/右轴） 图8：广汽自主销量（万辆/左轴）及同比增速（%/右轴） 广本/广丰自2023年起销量业绩承压，其中广本已进行减值&减员赔偿。广本/广丰销量2023年起出现同比下滑，2024年前三季度广本/广丰销量分别同比-29%/-28%，公司对联营企业和合营企业的投资收益同比-68%。其中广本已出现亏损，前三季度进行了产线减值（处理约29万燃油车产能）&减员赔偿，全年合计约14.5亿元开支；广丰目前仍是正盈利，为合资车企中盈利靠前的品牌。 图9：广汽集团对联合营公司投资收益以及归母净利润情况（亿元） 图11：广本/广丰单车收入（左轴）/利润（右轴）变化 图10：广汽本田和广汽丰田的销量变化（万辆） 2.番禺行动聚焦自主，前沿产业积极布局 2.1.自主品牌：发布三年“番禺行动”，聚焦大自主 广汽集团发布番禺行动，对自主品牌的管理模式由战略管控向经营管控转变，同步实施相关组织机构改革。2024年11月广汽集团开启三年“番禺行动”，通过四大改革举措，五大保障，在2027年实现自主品牌占集团总销量60%以上（2024年前11月自主品牌销量占比为39%），挑战自主品牌销量200万辆（2024年前11月自主品牌销量为66.4万辆）。未来三年，自主品牌22款全新车型将密集推出，其中2025年上市7款。具体措施包括：1）集团总部从广州CBD迁往番禺，搬到自主品牌研产供销的一线。2）新成立产品、采购、财务以及研发、制造、质量、营销改革等领域改革专业组。 2.1.1.传祺埃安积极降本提效，拓宽能源类型 公司进一步明确广汽自主现有品牌定位：广汽传祺定位主流、大气、高品质，埃安代表先进、新潮、高品质，昊铂则是科技、豪华、高品位。1）传祺：与华为深入合作，推出全新的中高级SUV、MPV和轿车三大系列车型，全部搭载华为的高阶智驾技术。 2）埃安：最大化合并机构降本提效，能源类型拓展增程。广汽自主各职能部门将根据实际情况进行合并或分设，在确保埃安相对独立运营的同时，最大化合并机构、精简流程，以提升效率、降低成本。2025年埃安将进入增程细分市场。 图12：广汽集团重塑自主品牌的品牌特色 2.1.2.深度合作华为打造新能源新品牌 “华为智能化+广汽智造”的深度合作，打造全新品牌。2024年11月30日，广汽集团与华为签署深化合作协议，广汽打造一个全新的高端智能新能源汽车品牌，并以该新品牌为载体，与华为在产品开发、营销及生态服务等领域开展合作。 图13：广汽集团与华为智能汽车战略合作签约 2.1.3.国际化进程全面提速 国际市场拓展是番禺行动重点改革举措之一，公司提出到2027年进入全球100个国家和地区、挑战出口50万辆的目标。广汽海外出口面向的主要市场主要包括中南美洲、中东非洲、东南亚、独联体国家和欧洲市场。广汽国际负责广汽传祺、广汽埃安的出口业务统一经营，集团将会赋予广汽国际更多的独立性，提升国际化运作的效率。1）欧洲：2024年巴黎车展上广汽集团正式发布“欧洲市场计划”，2024年12月广汽国际欧洲办公室正式揭牌，负责广汽自主品牌在欧洲的市场开拓、品牌宣传、销售服务运营等。未来两年内陆续在欧洲推出一款B级SUV和一款B级掀背车，同时公司预计将于2025年完成欧洲中转仓建设，提升零部件供应效率。至2028年，将逐步建立起覆盖欧洲绝大部分国家市场的服务保障体系。2）南美：2024年12月广汽巴西办公室揭牌启航，标志着巴西现地化运营已完成初步搭建并正式落地。3）东南亚：马来西亚工厂和泰国工厂在2024年已建成投产，其中泰国工厂初期产能规划是5万台/年，随着市场需求增加，将分步提高到10-20万辆；马来西亚CKD工厂标准产能为3.44万辆／年，最大产能可超过5万辆／年。 图14：广汽欧洲办公司揭牌 图15：广汽集团亮相2024巴黎车展 2.2.合资：减值降本维持健康运营，积极进行电动转型 2.2.1.优化产能保持健康运营 合资公司未来两三年的策略以维持健康运营为主，确保最低盈利并避免亏损。其中，广汽丰田将占主导地位；广本产线减值&减员赔偿影响已在24Q3处理完毕，全年合计约14.5亿元开支，其产能已从77万台优化至60万台。 图16：广汽丰田/广汽本田产能利用率情况梳理 2.2.2.积极进行电动化转型 1）丰田：在全球及中国的新能源智能网联产品将在2026年底至2027年密集推出，届时广汽丰田有望进入新增长周期。广汽集团与丰田的沟通良好，且在新能源开发方面得到丰田的高度认可，这有助于广汽丰田在未来争取更多丰田的资源和车型分配。2）本田：全新电动车工厂将于2024年底正式投产。2024年5月，本田汽车宣布，到2030财年在电动化及软件领域投入约10万亿日元（约4700亿人民币）的资源，2026年至2030财年为传统燃油车向纯电动车正式转型阶段，到2040年计划实现纯电动车和燃料电池汽车全球销售占比100%的目标。在中国，本田将通过e:N系列和全新品牌“烨”，持续扩大纯电产品阵容。 图17：本田中国电动车型规划 2.3.前沿产业：积极布局持续迭代 2.3.1.发布飞行汽车品牌，低空出行领域引领者 广汽集团将以“高域”品牌为基础，持续推动低空经济领域的产业布局和技术创新。 广汽集团在飞行汽车研发相关的高能电池、高速电机、高效电控和自动驾驶技术、车路云一体化融合等领域均有较好基础，在汽车供应链成熟的管理模式下，能够平衡飞行汽车的成本、质量和性能，实现规模化的量产。第一款飞行汽车GOVE在2023年完成全球首飞。2024年12月公司正式发布全新飞行汽车品牌“高域/GOVY”。高域涵盖飞行汽车整机及其生态产品的全生命周期，通过“产品核心技术全栈自研+智能化触客与运维平台创新+广汽成熟汽车产业链与生态体系”的核心策略，为市场提供从产品到平台的系统化解决方案。同时12月广汽发布第二款飞行汽车产品GOVY AirJet。GOVY AirJet可达成200公里航程目标，同时支持30分钟快速补能，未来将搭载广汽自研全固态电池，有望实现400公里航程目标。后续广汽集团将孵化成立一家全新的科技公司，展开广汽集团在低空经济领域业务，计划2025年正式启动飞行汽车产品的适航认证，2027年在粤港澳大湾区内的2-3座城市推出飞行汽车示范运行方案，实现“多元站点-地面交通-空中交通”全链条立体智慧出行服务。 图18：广汽集团飞行汽车品牌发布会 图19：广汽飞行汽车GOVE以及GOVY AirJet 2.3.2.人形机器人预计2026年实现整机生产 广汽集团智能机器人的研发、生产和市场推广方面均进行积极拓展。2024年12月26日广汽集团推出自主研发的第三代具身智能人形机器人GoMate，融合广汽自研纯视觉自动驾驶算法&全固态电池技术，计划2025年实现自研零部件批量生产，并率先在广汽传祺、埃安等主机厂车间生产线和产业园区开展整机示范应用；2026年实现整机小批量生产，并逐步扩展至大规模量产。GoMate是一款全尺寸的轮足人形机器人，全身拥有38个自由度。四轮足稳定状态下高度约1.4米，两轮足站姿高度可达1.75米。四轮足模式下，机器人可稳健上下楼梯、爬坡、单边越障；两轮足模式下，机器人动作灵活高效，空间占用更小。 图20：广汽第三代具身智能人形机器人GoMate正式发布 2.3.3.自主研发+对外合作运营全链条的L4出行生态 广汽集团致力于打造从自主研发、生产到商业化运营全链条的L4出行生态。 1）智慧出行平台如祺出行已实现Robotaxi商业化示范运营：