【秋季策略报告回顾与展望】聚烯烃:力不从心

本文是《智者察同随势而至》2024年秋季策略报告聚烯烃部分的内容。 报告观点： 即使上游能源价格出现大幅波动或者宏观氛围出现大的变化，聚烯烃相比其他能化品种也会显得更为脱敏和“力不从心”，更适合作为品种间套利的配置选择。价格运行的逻辑以及上下安全边际相较于前期变动不大，预计PP合约运行区间为[7000,8500]，L合约运行区间为[7500,9000]。 行情回顾与展望： 估值区间来看，基本符合预期，聚烯烃整体运行的空间也在所给的区间内运行。驱动端来看，后续05合约前聚烯烃预计会呈现先抑后扬的走势，先交易政策空窗期及供增需减现实端的走弱，估值下杀到一定位置后，逐步有吸引力，再配合政策预期和春节后需求的季节性回暖，价格触底回升。 概况与结论 回顾上期的春季策略报告，聚烯烃给出的观点是今年2、3季度聚烯烃行业仍有一定量的新产能待释放，而总需求规模却趋于饱和，因此，行业供需结构将进一步过剩，尤其是对于聚丙烯而言。基于此，在能源不出现大幅波动的情况下，聚烯烃虽然整体估值已较低，但缺乏足够的上行驱动，其价格中枢或会更多的跟随能源的价格“随波逐流”。上方安全边际对标非标-标品价差以及进口窗口，下方安全边际参照能够打停油制工艺的生产成本，预计PP合约运行区间为[7000,8500]，而L进口依赖度相对较高（更容易受到海外因素冲击），加上投产压力较小，给予一定溢价，预计其合约运行区间为[7500,9000]。 目前回看当时给出的逻辑及运行区间，基本与实际运行结果相吻合。展望后市，我们认为未来半年内聚烯烃自身供需矛盾不够突出，叠加资金关注度近些年逐步降低，整体波动幅度将受限。即使上游能源价格出现大幅波动或者宏观氛围出现大的变化，聚烯烃相比其他能化品种也会显得更为脱敏和“力不从心”，更适合作为品种间套利的配置选择。价格运行的逻辑以及上下安全边际相较于前期变动不大，预计PP合约运行区间为[7000,8500]，L合约运行区间为[7500,9000]。 偏差与核心因素 聚烯烃价格的年内波动更多是跟随前端能源为主，同时受制于自身偏过剩的产能和资金关注度下降，导致聚烯烃整体的波动幅度不及其他能化品，更多的是被投机资金当作套利品种或者被产业资金用于套保。从基本面角度看，鉴于聚烯烃下游需求总量已经趋于饱和，因此其当下及未来交易的核心矛盾仍会集中在供给端。因成本及政策影响，多套新装置投产进度不及预期，甚至有搁浅可能，后续一旦新装置投产的进度进一步落空，过剩压力会进一步缓解。聚烯烃整体供需处于动态平衡的阶段，缺乏突出矛盾，较难吸引产业外资金入场，更多的是被作为套利或套保选择。 对于聚丙烯而言，虽然处于炼化大周期的尾声，但是产能压力不减，因此做空产业利润以及打开出口窗口依旧是未来聚丙烯交易的核心逻辑。对于聚乙烯而言，虽然整体逻辑与聚丙烯趋同，但由于其供给端压力明显小于聚丙烯（尤其是标品），且进口依赖度高（易受到地缘因素冲击），因此价格相比聚丙烯会继续有溢价，L-PP价差的正套逻辑也将延续。但也需警惕在未来半年内，若出现新装置投产集中延迟或无法兑现的现象，可能会造成聚烯烃供需结构阶段性好转，进而发生价格大幅上涨的预期偏差。静态来看，影响聚烯烃价格中期波动的核心因素如下: （一）投产压力持续 自2019年开始，聚烯烃经历了一轮声势浩大的炼化投产大周期，也使得其在近些年的产能压力与日俱增，随着新装置相继投产，天量产能持续刷新历史新高。截至2024年3季度，PP新增产能245万吨，其中包括中石油揭阳2期（20万吨）、惠州立拓（15万吨）、国乔石化（45万吨）、安徽天大（15万吨）、金能石化（90万吨）以及中景石化（60万吨）等装置。未来半年待投产能约520万吨，但从经济性和政策性角度评估，保守估计仅有100-150万吨能兑现，虽然投产压力延续，但过剩幅度明显缓解。PE前3季度无新增装置，未来半年虽然有335万吨装置待投，但除裕龙部分装置有可能兑现外，其余均有延期可能，新增供给压力有限。 因此，聚烯烃市场尽管整体投产压力延续，但随着新增装置投产的延迟和搁浅，过剩压力将逐步缓解。细分品种来看，高投产预期的压制下，PE所面临的投产压力明显小于PP，而且进口依赖度更高，其供给更容易受到些海外因素的冲击，因此L-PP的正向价差仍将维持；横向从产业间对比，同为油化工的下游产品，聚烯烃相比聚酯链条的产品，供给压力更小，而且聚酯链条（PX、PTA、PET）的过剩结构仍在恶化，聚烯烃可考虑作为产业链间套利偏多配的品种。 （二）需求增量有限 聚乙烯消费以薄膜为主，农膜和包装膜是其主要应用领域。从消费习惯来看，农膜需求稳定且季节性明显，一般1季度、4季度是农膜的消费旺季（除去春节假期期间），因此，农膜消费将在未来半年为聚乙烯需求带来一定助力。另一大下游包装膜与快递行业绑定较深，虽然随着网络购物和直播电商的普及，快递行业总量规模呈现逐年增长状态，但更多是靠行业单票价格下行来刺激业务量，也间接压低了包装膜产业利润，并且随着快递包装回收效率的提升，包装膜整体用量也呈现连续下滑的趋势，难言乐观。 聚丙烯的需求集中在日用品（含包装）与纺服方面，与经济指标中的消费数据高度相关，需求弹性相较于聚乙烯也更高。从今年已经发布的各项经济数据以及政府工作报告中5%的经济增长目标和社零总额2%左右的增速来看，虽然国内的经济韧性仍存，但是缺乏足够弹性，后续仍会更多的以温和的弱复苏形式来呈现。而从以往消费数据和PP消费增速的相关性来看，PP的表观需求累计增速区间预计将在为3%附近，增量有限，难以给聚丙烯带来过多助力。 （三）能源区间震荡 尽管受新能源汽车替代和OPEC组织增产预期影响，原油的前景并不明朗，但是原油价格中期内仍较难见到大幅下移的可能。一是，随着9月美联储降息靴子落地，全球货币再次走向宽松，通胀压力将再次抬升，以美元定价的实物资产势必也会出现价格重估，金价已经先行，未来铜、油等实务资产也会有所反映；二是，逆全球化的趋势仍在延续，这将导致全球区域内地缘冲突不断，中东、俄罗斯等国家也不会选择贱卖自身的核心能源资产去换取美元、美债等，势必会通过调节产能来维持油价；三 是，美国的页岩油产业集中度越来越高，出于资本和维持利润的考量，不会通过扩产的形式来自断生路，未来依旧会向更具财务可持续性的方向转型。 因此，原油向上增长空间或许会受到产量增长、需求前景黯淡等因素影响而受限，但中期在通胀、地缘冲突、利润最大化的考量下，原油价格向下也很难有趋势性行情，更多的是区间震荡。 其他能源价格方面，煤价由于产量恢复较快加上用煤需求不及预期的影响，价格在3季度出现回落。但进入4季度后，随着取暖需求增加、用煤旺季到来，煤价存季节性支撑；而一旦国内政策的发力为实体经济带来实质性改善，那么化工用煤和发电用煤的需求好转也会为煤价的修复带来进一步的驱动，从而为聚烯烃估值带来边际支撑。结合之前原料端和聚烯烃的相关性走势，从成本角度评估，PP合约的运行区间预计将在[7000,8500]，L合约的运行区间预计将在[7500,9000]。 策略与风险提示 未来半年，聚烯烃产业链的供需结构仍将延续偏宽松的格局，虽然新产能释放的压力仍存，但供需矛盾将趋于缓和，缺乏突出矛盾，较难吸引产业外资金入场，更多的是被作为套利或套保选择。在当前供需现实及预期下，品种间对比，聚烯烃相较于同为油化工下游的聚酯链条（PX、PTA、PET等）而言，过剩压力更小，更适合作为品种间套利多配；自身对比，PP的过剩压力略高于L，L-PP的正套价差仍将持续,预计PP合约运行区间为[7000,8500]，L合约运行区间为[7500,9000]。单边角度建议现货企业背靠加工利润或者进口窗口来做套保或者空配；套利角度，建议关注多聚烯烃空聚酯的操作（根据波动率匹配），或者关注L-PP价差逢低做扩大的操作。期权建议关注区间赔付累购期权的买入机会。 风险提示： 能源价格大幅下行；政策刺激不及预期等。 作者简介 刘冠民 中粮期货研究院化工研究员投资咨询资格证号：Z0020357 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权利。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。