策略周报：美联储鹰派降息，港股短期或延续结构性震荡

更新报告 美联储鹰派降息，港股短期或延续结构性震荡 每周策略建议 港股：美联储符合预期降息25基点，但释放强烈“鹰派信号”，大幅上调通胀预测。港股大盘一方面持续受到降息预期收敛带来的流动性压力，另一方面美股短期向下调整带来一定的恐慌情绪外溢，叠加强政策预期趋于冷静，经济基本面数据缓慢修复，港股大盘短期仍延续结构性震荡行情。随着圣诞假期临近，料港股的波幅和成交金额会逐渐下降，政策预期也有望支撑港股大盘平稳过渡。部分优质股、半新股或在年末粉饰窗橱效应下跑出。关注政策对于文旅经济、冰雪经济等产业支持叠加春节假期临近冬季旅游增加带来结构性机会。中国无风险利率持续走低，国内高息“资产荒”增加内资配置港股高息优质资产的倾向，央行的互换便利、回购增持再贷款，以及国资委对央国企的市值管理工作指导，对高分红、现金流稳定、估值较低的能源、电讯、内银、公用事业及部分交运央国企带来正面利好。 美股：11月美国PCE略低于预期，短期市场对通胀风险的恐慌有一定收敛，美股大盘“四巫日”企稳，VIX指数显示波动性有所下降。美国基本面仍保持稳健，较高利率、较高增长、较高生产力增加美国资产的吸引力。美联储降息逐步释放更多流动性注入股市，潜在的特朗普减税进一步提振企业盈利预期。不过，美联储继续鹰派发声，12月FOMC显示后续降息空间大幅收敛。标普500指数预测PE达到22倍的历史高位，估值再扩张空间不大。标普500指数5850点及纳指18,750点是短线支持。预计美股2025年上半年横盘震荡，以时间消化估值。关注板块轮动带来的结构性机会。建议做多扩展科技软件行业ETF(IGV US)，做空费城半导体ETF(SOXXUS)。业绩稳健、丰厚现金流及估值合理的亚马逊及谷歌有趁低吸纳机会。 美债：12月FOMC后市场降息预期再次抢跑美联储，对于明年降息大幅收窄至仅25个基点，10年期美债收益率冲高至4.52%。债息短暂走高带来交易机会，但美国较具韧性的经济、通胀下行开始反复，使得后续10年期债息大幅下行空间不大。 美元指数：美联储释放加息放缓信号，美元指数一度冲高至108左右震荡。美国经济保持相对其他发达经济体更稳健的增长，使得美国与其他主要央行货币政策预期差扩大，日本央行12月鸽派不加息，均支撑美元指数保持偏强一段较长时间。 离岸人民币：受美元冲高带来的被动贬值压力，离岸人民币跌破7.30关口，人民币中间价也持续走弱至7.19左右。央行或将逐步释放允许人民币更多市场化波动的信号，关注人民币中间价7.20的重要关口。 中国11月消费及投资继续偏弱 分析师 11月社零同比增长逊预期，“双十一”促销前置的效用消退。前11月固投累计同比增长逊预期，制造业和基建投资继续支撑，地产投资创年内最大累计跌幅。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 美联储12月如期降息25基点，后续降息空间大幅压降 12月FOMC点阵图显示2025年将有两次降息，低于此前的市场预期，也释放了美联储希望引导市场降息预期收敛的信号。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 上周市场走势回顾（12月16日-12月20日） 港股：恒指下跌1.3%，收报19,720点；恒生科指下跌0.8%，收报4,444点。中资美元债回报指数：下跌0.2%，其中投资级下跌0.2%，高收益级下跌0.3%。汇率：美元指数一度升破108，离岸人民币跌破7.30。风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 11月财政收支喜忧参半 11月财政收入延续改善，财政支出继续放缓。11月一般财政收入1.4万亿，同比增长11%、较上月抬升5.5个百分点。但是截至11月的一般财政收入完成度仅88.9%，低于过去五年平均水平。其中，税收收入同比增长5.3%至1.11万亿，连续两个月改善；非税收入同比大幅增长40.4%至2,889亿，延续年内高增势头。四大税种多数延续改善，企业所得税和个人所得税同比增长显著，增值税同比由负转正，消费税同比增幅则略有放缓，与逊预期的社零和CPI表现一致。土地和地产相关税收则由正转负，显示11月地产复苏热度有所回落。股票市场成交活跃继续带动证券交易印花税同比大幅上涨。 11月一般财政支出同比增长3.8%至2.4万亿，较上月回落6.6个百分点。截至11月，一般财政支出收入进度为85.8%%，与过去五年平均水平相当。基建支出增速较上月大幅回落21个百分点至11%，城乡社区事务、农林水、交通运输、民生方面的教育、社会保障、卫生健康等均全面转弱。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 11月社零逊预期 11月社零同比增长3.0%，逊预期的4.6%，较前值4.8%下滑，显示“双十一”促销前置的效用消退。三年平均增速看，除了餐饮较前月大幅反弹至6.2%以外，总体社零及商品消费增速跌至仅2.2%及1.6%。从限额以上分类来看，粮油食品尚可保持双位数增速，汽车、家电及家具受到“以旧换新”政策的提振保持一定增速，但是饮料、烟酒、化妆品、金银珠宝、通讯器材、体育用品等必需及可选消费同比增速显著下跌。上海及北京11月社零数据大跌，一线城市居民消费乏力，显示内需回升动力仍然疲弱。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 前11月制造业及基建继续支撑固投 前11月固投同比增长3.3%，逊预期的3.5%，制造业和基建投资继续支撑固投。1-11月制造业投资累计同比增长9.3%，与前值持平。通用设备、专用设备、铁路船舶、计算器及通讯、铁路运输、航空等受惠政策支持的行业仍保持高双位数的投资增速。1-11月广义与狭义基建分别累计同比增长9.4%和4.2%，水利管理、铁路运输等仍保持高增。房地产投资跌幅则进一步扩大至-10.4%，创下今年以来最大累计同比跌幅。民间投资意愿延续低迷，剔除房地产的民间投资增速继续放缓。 来源：万得、中泰国际研究部。以上为单月同比数据 来源：万得、中泰国际研究部。以上为累计同比数据。 11月商品房销售出现止跌回稳迹象 11月商品房销售额及销售面积单月同比均由跌转升，分别从上月的-1.6%、-1.4%转为11月的3.2%、1.4%，地产销售开始有止跌回稳迹象。11月70个大中城市新建商品住宅及二手住宅价格同比及环比跌幅均有收窄，其中新房和二手房环比跌幅收窄至-0.2%、-0.3%，地产销售继续以价换量为主，楼市止跌回稳仍有待观察。受到中央扩大白名单贷款规模的政策提振，11月房地产商保交楼速度环比增长18.9%，竣工面积为今年2月以来单月最多，但同比仍下跌39.0%。房屋新开工面积环比增加17.5%，但同比仍下降26.5%，房企拿地开工意愿仍然有待进一步改善。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。右轴为环比。 海外市场宏观数据及政策： 美联储12月如期降息25个基点，后续降息空间大幅压降 美联储于12月FOMC如期降息25个基点至4.25-4.5%，9月以来累计降息100个基点。点阵图轻微明年上调GDP增长预测，下调失业率预测，但大幅上调明年通胀预测，表明政策再度向防通胀倾斜，释放较强烈的“鹰派”信号，FOMC后美股三大指数及黄金急跌，美债息及美元指数急升。 12月FOMC点阵图显示2025年将有两次降息，低于此前的市场预期，也释放了美联储希望引导市场降息预期收敛的信号，以及为应对特朗普上任后的减税、关税及驱赶非法移民为通胀反弹风险留下更多的政策灵活性。美联储主席鲍威尔也提及如果通胀或就业市场逐渐放缓，将会有序降息。从点阵图看官员们对2025年的终值利率水平较有共识，但对于2026年的降息分歧仍然较大，因此2026年后的利率水平不确定性也比较大。美联储将长期中性利率预测上调10个基点至1.0%，意味美国的经济出现结构性转变，长期的政策利率或债息均会较过去20年高。 美国11月PCE略低于预期，通胀压力持续放缓 美国11月PCE指数同比上升2.4%，低于预期的2.5%。11月PCE指数环比上升0.4%，低于市场预期的0.5%。核心PCE指数环比月上升0.1%，同比上升2.8%。核心PCE的环比涨幅创出今年5月以来最低。不过，扣除房租的超级核心服务PCE同比上升3.51%，增速与10月持平，凸显经济持续强劲。11月美国个人可支配收入及消费支出分别同比上升5.2%及5.5%，继续高于2019年前的平均增速。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘低位有承接 港股大盘上周跟随外围股市调整，但低位有一定承接力。恒生指数全周下跌1.3%，收报19,720点。恒生科指全周下跌0.8%，收报4,444点。港股大市成交金额于上周五大升至1,785亿港元，主因富时罗素指数于尾盘进行季度调整，全周大市日均成交金额仍按周下降23.8%至1,389多亿港元。截至12月20日，港股主板的20天平均沽空比例为14.3%，较前一周略微下降。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 12大恒生综合行业分类指数表现分化，上周市场交易焦点围绕高股息高分红比率的央国企、以及AI概念的软件和国产半导体，信息科技行业分类指数在软件及半导体股份带动下全周上涨3.0%，电讯、公用事业分别上涨2.0%、0.1%。 流动性追踪：南向资金净流入规模扩大 港股通上周净流入243亿港元，净流入规模较前一周198亿扩大。上周南向资金日均净流入52亿港元，较前一周42亿港元有所加速。板块层面，南向资金净流入内银、电讯、零售业较多，能源、公用事业和食品饮料必需品板块的净流入也较前一周明显增加。美团-W（3690 HK）、腾讯控股（700 HK）净流出规模继续靠前，消费者服务板块也继续成为净流出最多板块，软件服务和半导体相关板块净流出明显。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股大盘低估值有一定支撑力 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为9.0倍及9.9倍，处于20.1%及20.0%的七年分位数，估值较前一周变化不大。恒指及MSCI中国指数风险溢价分别为6.6%及5.6%，处于25.1%及20.7%的七年分位数。上周外围市场波动带来部分恐慌情绪外溢，但对于整体估值偏低、政策预期支撑的港股大盘而言整体影响不大。后续关注1月特朗普上台后相关政策逐步明晰，市场对中国资产风险偏好或有较大波动。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 中资美元债：回报指数整体下跌 上周中资美元债回报指数（Markit iBoxx，下同）下跌0.2%，其中投资级下跌0.2%，高收益级下跌0.3%。截至12月20日，美国十年期国债收益率大幅反弹至4.5222%，中国十年期国债收益率则进一步跌至1.718%，中美利差扩大至-2.804%左右，为当前年内最大利差水平，中资美元债回报指数整体下跌。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，单位为%。 汇市：美元指数一度升破108，离岸人民币跌破7.30 美联储释放加息放缓信号，美元指数一度冲高至108左右震荡。美国经济保持稳健增长，就业市场有序放缓，通胀回落节奏不确定等因素，叠加美国与其他主要央行货币政策预期差扩大，日本央行12月鸽派不加息，均支撑美元指数保持偏强一段较长时间。受美元冲高带来的被动贬值压力，离岸人民币跌破7.30关口，人民币中间价也一度走弱至7.19左右。央行或将逐步释放允许人民币更多市场化波动的信号，关注人民币中间价7.20的