植物生长调节剂行业龙头，作物全程方案发展空间广阔

公司经营稳健，重视股东回报。自上市以来国光股份保持了稳健经营，ROE持续提升，2015-2023年，公司的归母净利润从1.34亿元增长至3.02亿元，CAGR为10.69%；2024年前三季度，公司实现归母净利润2.7亿元，同比增长21.18%；2023年公司的ROE已提升至17.02%。国光股份实施连续、稳定的股利分配政策，2015至2023年公司的股利支付率均值69.51%，2023年分红比例达79.87%，对应股息率达4.59%，2024年前三季度公司累计现金分红2.81亿元，股利支付率104.06%，折算前三季度股息率约4.30%。 公司是国内植物生长调节剂行业龙头企业。国光股份在植物生长调节剂行业拥有30余年的生产经营历史，目前公司拥有调节剂登记证超130个，全国占比约8%，是国内调节剂登记证和品种最多、销售额最大的企业，在农药“一证一品”政策推动下行业头部地位稳固。调节剂的药性较为复杂，登记时间周期较长，一般调节剂原药、制剂的登记周期分别在在四年、三年以上，且登记花费较高，因此行业准入壁垒较高。公司调节剂业务毛利率较高，且率先走出全球农化去库周期实现利润率修复，2024年上半年公司农药业务的毛利率已修复至49.92%。目前公司拥有农药原药产能1.45万吨/年，在建产能1.5万吨/年；农药制剂产能8.89万吨/年，在建产能2.2万吨/年，同时近些年来相继并购了重庆依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰，通过内生式发展与外延式并购并举，公司持续扩大自身在调节剂行业领先地位。 推出以调节剂为核心的作物全程解决方案，发展空间广阔。国光股份于2023年开始在大田作物上推广作物全程解决方案，区别于其他农药企业，国光方案以植物生长调节剂和水溶肥为核心，其他企业难以快速复制，在2024年的推广过程中国光方案被证实对作物增产有着积极作用，公司2024年全程方案推广规模目标100万亩，长期市场空间广阔。在国内土地流转工作稳步推进的背景下，公司正加大员工招聘力度，全程方案推广工作有望加速开展，进而带动公司主营产品销量及利润规模提升。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司归母净利润为3.65/4.30/5.01亿元，摊薄EPS为0.84/0.99/1.15元，当前股价对应PE为16.6/14.1/12.1x。 综合绝对及相对估值，我们认为公司股票合理估值区间在15.96-17.64元之间，2024年EPS对应动态市盈率为19-21X，相对于公司目前股价（14.25元）有12%-23.79%的溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；生产许可证和产品登记证重续的风险；农药产品因使用不当被公众误解的风险；主要原材料价格波动风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司是以植物生长调节剂为拳头产品的家族企业 公司发展历程：四川国光农化股份有限公司是一家专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销售的国家农药定点生产企业。公司发展历程可概括为初创期、成长期、成熟期、第二成长曲线期。 1984-1990年，初创期：国光股份前身为简阳县国光保鲜剂厂，1984年由颜昌绪及其家族成员共同出资成立，彼时主要从事国光牌SE-02防腐保鲜剂生产。 1990-2015年，成长期：1990年，国光股份进入植物生长调节剂领域，开始生产植物生长调节剂制剂，是国内较早进入调节剂行业的企业。2000年，公司确立了以植物生长调节剂、杀菌剂和化肥生产、销售为主的主营业务，进一步拓展水溶性肥料业务。2005年以来，国光股份加大对植物生长调节剂和水溶性肥料的研发投入，不断推出新产品，奠定了在细分行业内领先地位。2011-2015年期间，公司每年的归母净利润均达到1亿元以上。 2015-2023年，成熟期：2015年，公司成功在深交所上市，IPO募投项目主要为新建植物生长调节剂原药及制剂、水溶肥生产线项目。2019-2022年，公司先后收购重庆依尔双丰、山西浩之大、鹤壁全丰，并成立国光园林、伊尔全丰等子公司，一方面不断扩展原药品种及产能，一方面持续加大在制剂端品牌、渠道和应用场景布局。2018年，公司的归母净利润首次突破2亿元。目前，国光股份是国内植物生长调节剂登记证和品种最多、销售额最大的农药企业。 2023年至今，开启第二成长曲线：2023年以来，公司开始在大田作物上大力推广以植物生长调节剂为核心成分的作物全程解决方案，打造第二成长曲线。2023年，公司的归母净利润首次突破3亿元。 图1：国光股份发展历程 公司是颜氏家族控股的家族企业。公司控股股东、实际控制人颜昌绪先生及其亲属持有公司股份较多，持股比例较为集中。颜昌绪先生持股比例为34.4%，前十大股东多为其亲属或相关人员，颜亚奇是颜昌绪的儿子，胡利霞是颜亚奇的前妻，颜秋实、颜昌成、颜昌立是颜昌绪的兄弟，李汝是颜昌绪妹妹的子女，颜铭是颜昌立的子女，颜玲是颜昌成的子女，以上9人合计持股比例达56.73%。另据Wind股权穿透，除国光股份外，颜氏家族暂无控股其他经营规模较大的业务主体。 何颉、何鹏、邹涛、陈曦四位公司高管先后于1996-2005年期间加入国光股份，通过股权激励等途径持有部分公司股权。 图2：公司股权结构图（截至2024年12月底） 公司积极进行股权激励，彰显长期发展信心。为进一步增强高级管理人员及核心技术（业务）人员的凝聚力，自上市以来，国光股份分别于2018年、2021年、2024年三次实施了股权激励，累计授予达678人/次。股权激励的实施有效稳定了公司的管理团队，激发了关键管理人员及核心技术人员的工作热情和动力，进一步激活和挖掘企业自身的正向内驱力。 表1：公司上市来三次股权激励一览 创始人颜昌绪先生技术背景出身，重视植物生长调节剂研发。颜昌绪先生出生于1948年，大学毕业后成为一名物理教师，任教期间研发出了当时农民急需的“保鲜剂”，1984年，颜昌绪先生辞去教师职务，正式创办国光股份前身国光保鲜剂厂，1991年其研究成果“国光牌SE-02保鲜剂”被列为国家级重点科技成果，由国家科委、农业部立项，并发文向全国推荐使用，同时颜昌绪先生被评定为高级工程师、优秀企业家和科技带头人。在颜昌绪先生的带领下，国光专注于植物生长调节剂的开发及应用技术的研究，率先在中国研发与生产了“矮丰”、“矮壮素”、“催红素”等植物生长调节剂，这为国光定位做植物生长调节剂奠定了基础。颜昌绪先生历任简阳县国光保鲜剂厂厂长，四川国光实业公司董事长、总经理，四川国光农化有限公司董事长、总经理，于2021年12月不再担任公司职务。 公司管理团队行业经验丰富。公司董事长及总裁何颉先生于2023年12月就职，不过早在2002年何颉先生就已在公司任职，历任公司业务员、省区经理、营销经理、人力资源部经理、董事会秘书等职位，对公司业务了解全面。此外，公司多名核心高管在公司任职超过20年。国光股份秉持“助种植者和员工实现愿望”的企业使命，在长期生产经营过程中造就了一支高素质、经验丰富的管理、研发、生产及技术服务和营销团队，同时适时开展股权激励计划，为公司的持续发展提供了强有力的人才保障。公司拥有一支具有丰富行业经验的管理团队，深谙行业发展特点和趋势，能敏锐把握行业、产品的技术发展方向，并根据市场情况不断拓展产品线，为公司持续发展提供了强有力的保障。 表2：公司部分管理层人员简历 公司生产经营稳健，积极提升股东回报 公司重视股东回报，股息率较高。除2022年外，公司的净资产收益率ROE均维持在10%以上，2023年公司的ROE（摊薄）已提升至17.02%，显示出公司较好的盈利能力和资本运用效率。在保持较高水平ROE的同时，自上市以来国光股份实施了连续、稳定的股利分配政策，积极回报股东，2015至2023年公司的股利支付率均值69.51%，中值56.19%，2023年股利支付率达79.87%，对应股息率达4.59%。 据公司公告《未来三年(2024-2026年)股东回报规划》，公司以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的30%，在此基础上公司可适当增加利润分配比例及次数，保证分红回报的持续、稳定。根据公司2024年前三季度利润分配方案，预计公司2024年前三季度累计现金分红2.81亿元，股利支付率达104.06%，折算2024年前三季度股息率约4.30%。 图3：2020-2023年国光股份ROE与ROIC 图4：2015-2023年国光股份股利支付率与股息率 营业收入稳健增长，归母净利润实现大幅改善。自2015年上市以来，国光股份的经营规模持续提升，2015-2023年，公司的营业收入从6.05亿元增长至18.6亿元，CAGR为15.07%；归母净利润从1.34亿元增长至3.02亿元，CAGR为10.69%。 2022年，公司实现归母净利润1.14亿元，同比下降44.90%，一是因为公司对恒大集团及其关联方的应收账款、应收票据和其他应收款（已逾期的恒大理财产品）等债权类资产共计提了坏账准备5417万元，二是因为公司对鹤壁全丰计提了商誉减值6687万元；2022年公司的经营性现金流净额1.38亿元，生产经营正常开展。 2023年公司实现归母净利润3.02亿元，同比增长165.89%，较2021年增长46.60%，2024年前三季度，公司实现归母净利润2.7亿元，同比增长21.18%。 图5：2015-2024Q3国光股份营业收入 图6：2015-2024Q3国光股份归母净利润 毛利率触底回升，期间费用率不断改善。国光股份的产品以农药制剂为主，需外采部分农药原药，因此其盈利水平受到原药价格波动的影响。2022年正值全球农化行业的补库周期，绝大多数原药价格大幅上涨，公司的毛利率和净利率分别下滑至37.87%、6.99%，均为上市以来的最低值。2023年以来全球农化行业进入去库存周期，原药价格下降使得公司盈利水平大幅改善，2024年前三季度，公司的毛利率和净利率分别为45.59%、19.86%，已恢复至2019年的水平，期间费用率方面，上市以来公司的期间费用率从2015年的25.05%下降至2023年的21.73%，降幅3.33pcts，其中销售费用率降幅4.48pcts。公司是全国前十农药制剂销售企业，凭借过硬的产品质量品牌影响力持续提升，助力公司销售费用率持续降低。 图7：2015-2024Q3国光股份毛利率与净利率 图8：2015-2023年国光股份期间费用率 以植物生长调节剂为核心的农药业务是公司的核心业务。自2015年上市以来，国光股份的营收增长主要来自农药业务，2015至2023年，国光股份农药业务的营收增幅246.25%，远高于第二大主营业务肥料的106.23%，农药业务营收占比也从60.63%提升至68.29%；从公司的毛利构成看，2023年农药业务贡献了国光股份72.18%的毛利润。国光股份的农药业务可进一步拆分成植物生长调节剂、杀菌剂和其他农药，2020至2023年，公司的植物生长调节剂营业收入从4.26亿元提升至7.91亿元，增长85.52%，在农药业务中的营收占比也从52.68%提升至62.25%；而从公司主要业务的毛利率水平分析，植物生长调节剂的毛利率高于农药业务整体的毛利率，也高于公司整体的毛利率。因此，以植物生长调节剂为核心的农药业务是公司的核心业务。 图9：2015-2023年国光股份营收构成 图10：2023年国光股份毛利构成 图11：2020-2023年国光股份农药业务营收构成 图12：2015-2023年国光股份主营业务毛利率 公司资产负债率低，现金流质量高。2015至2021年，国光股份的资产负债率从8.62%提升至28.30%，截至2024年三季度末已降至14.94%，多年来均维持在较低水平。2015至2023年，国光股份的经营活动现金净流量均为正值，且净现比（经营性现金净流量/净利润）多年均在1以上，表明公司主营业务有着较强的盈利能力；截至2024年三季度末，公司在手现金（货币资