2025年利率债市场展望：低利率，高波动

——2025年利率债市场展望 核心观点 展望2025年，基本面整体表现及年内景气波动存在较大不确定性，主要不确定因素在于房地产市场能否实现止跌回稳、特朗普新任期对华加征关税的节奏和力度，以及国内稳增长政策、特别是财政政策的对冲力度和发力节奏。不过，经济运行面临内外部下行风险，需要财政扩张予以对冲，而财政扩张离不开货币宽松配合，这是在2025年宏观能见度较低局面下的相对确定性。2024年12月中央政治局会议提出“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，强化了这一确定性。基于此，我们仍看多2025年债市走势，预计债市收益率还将进一步下行。 东方金诚研究发展部 部门执行总监冯琳分析师瞿瑞 时间 基于“资金利率预期+期限溢价”的框架分析长端利率合理水平，预计2025年降息幅度为50bp，这将带动DR007中枢降至1.3%-1.4%，若10年期国债收益率与DR007的利差均值在40bp，2025年10年期国债收益率的波动中枢将在1.7%左右。 2025年1月6日 从波动区间看，2024年底市场已定价40bp左右的降息预期，这意味着，2025年长端利率还有大约10bp的下行空间，对应10年期国债收益率低点在1.5%左右。但实际情况还要看基本面走势——如果基本面走弱并带动市场定价更大幅度的降息预期，那么利率的低点将会进一步向下试探。预计2025年10年期国债收益率高点在1.9%左右，明显上破1.9%需要超预期因素催化，重点关注以下风险：内需、价格信号或实体融资需求出现实质性改善；理财出现大规模赎回并引发负反馈；美国再通胀对我国货币政策造成约束，导致降息幅度不及预期。 低利率环境下，2025年债市波动性将进一步加大。从全年整体节奏来看，结合对基本面走势和降息窗口的分析，我们预计2025年利率波动可能会呈现“前高、中低、后升”的走势。 获 取更 多 研 究 报 告 一、2024年利率走势回顾 在基本面偏弱、宽货币及资产荒背景下，2024年债牛依旧，全年长债收益率波动下行，不断刷新历史新低。年末10年期国债收益率录得1.68%，较上年末下行88.0bp，同时，在资金面宽松、央行和大行“买短卖长”操作驱动下，1年期国债收益率较上年末下行99.5bp，10Y-1Y期限利差走阔11.5bp，收益率曲线陡峭化下移。从中枢水平看，全年10年期国债收益率均值为2.22%，较上年全年均值下降50bp；1年期国债收益率均值为1.58%，较上年全年均值下降53bp。 数据来源：Wind，东方金诚 2024年债市波动性加大。受央行多次提示利率风险并采取相应监管措施、财政和地产政策发力、政府债券供给压力、股市阶段性走强以及理财赎回担忧等因素扰动，债市阶段性调整频现。其中，利率回调幅度相对较大的时间段为4月底、8月上旬和9月底。主要以这三个时间段为界，我们将全年债市行情大致划分为6个阶段。 1月至3月6日：商业银行自2023年底开启新一轮存款利率下调背景下，市场降准、降息预期升温，2月央行实施降准，宽松预期得到兑现。再加上机构积极布局“开门红”、年初政府债券供给节奏偏慢、资金面持续宽松以及“两会”政策信号未超预期等利好，债市持续走牛，收益率曲线陡峭化下移，3月6日10年期国债收益率下行至2.27%。 3月7日至4月23日：市场止盈情绪升温，加之传言监管调研农商行债券交易行为、特别国债供给担忧渐起、地产支持政策加码等扰动因素，3月中上旬债市有所回调。不过，随着年初经济数据显示内需仍弱，央行再次强调货币政策仍有空间，以及“资产荒”下机构欠配压力较大，3月中旬起长端利率再度拐头向下，至4月23日，10年期国债收益率降至2.23%。 4月24日至6月28日：由于央行再度提示超长期利率风险，加之股市上涨、地产政策传闻、存单利率上行等扰动因素，4月底债市显著回调。随后，因特别国债供给担忧消退，地产新政落地但效果有限，长端利率有所回落，5月整体窄幅震荡。进入6月，随着宽松预期升温，市场对监管喊话的反应钝化，加之基本面仍偏弱、资金面宽松以及机构欠配压力，利率下行顺畅，6月28日10年期国债收益率降至2.21%。 6月29日至8月2日：由于央行确认开展国债借入操作并公告将开展临时正逆回购操作，6月末至7月上旬债市明显回调。随后市场情绪有所修复，7月中旬长端利率窄幅震荡。7月22日央行超预期降息，随后银行开启新一轮存款利率下调，提振债市走强。8月初10年期国债收益率下行至2.13%。 8月3日至9月23日：由于利率再创新低触发央行对债市风险的管理，在央行指导大行卖债以及监管查处部分中小金融机构 国债交易违规行为影响下，8月上旬债市全面回调。同期，资金面收紧驱动短端利率快速上行，债市呈现“熊平”行情。8月中下旬，债市情绪好转，长债利率回落。进入9月，基本面数据偏弱叠加降准降息预期升温，利率下行斜率加快，10年期国债收益率下破2.1%。同时，在央行“买短卖长”思路引导下，市场做多短债，短端利率下行幅度超过长端，收益率曲线走陡。 9月24日-12月31日：9月24日起，一揽子增量政策密集出台，带动基本面预期改善，股市走强，债市大幅调整。十一长假后，市场情绪有所修复，10月中下旬，市场主要围绕财政政策预期差博弈，利率波动较大。进入11月，财政增量刺激靴子落地，基本符合预期。随后再融资专项债放量发行，但央行积极投放加以对冲，市场快速消化供给冲击。11月下旬起，随降准预期升温，配置机构进场抢跑，债市持续走强。12月9日中央政治局会议定调货币政策“适度宽松”，债市开始提前定价2025年降息预期，10年期国债收益率降至1.7%左右。 二、2025年基本面展望 （一）内需不足是经济运行面临的主要困难和挑战，核心根源在于房地产市场持续调整。 2024年前三季度GDP同比增长4.8%，预计全年经济增速在4.9%左右，较上年下滑约0.35个百分点。12月中央经济工作会议指出，“我国经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足”。内需不足集中体现于居民消费和民间投资偏弱，以及物价水平偏低，核心根源在于房地产市场的持续调整。背后是房地产业是国民经济重要行业，房地产资产是信用扩张的重要载体，土地出让收入是地方政府财政收入重要来源，以及房地产的财富效应对居民消费信心具有显著影响。 2024年宏观经济面临的核心下行压力仍为房地产，影响2025年经济运行的关键点之一在于房地产对经济的拖累效应能在多大程度上得到缓和。2024年二季度以来，房地产市场调整加剧，导致经济下行压力加大。在此背景下，9月26日，中央政治局会议首提促进房地产市场止跌回稳。随后，以“四四二”为代表的新一轮房地产支持政策出台，对房地产市场起到了明显的提振效果。 尽管在新一轮支持政策提振下，住房销售呈现积极变化，但房地产市场要在短期内实现“止跌回稳”，仍面临多重挑战： ①房价和居民收入增速的弱现实和弱预期尚未扭转，收入预期不稳定和资产价格低迷将继续抑制居民加杠杆意愿，这将制约宽松政策对住房需求的提振效果。 ②尽管当前房贷名义利率已降至历史最低水平，但扣除价格因素的实际利率水平仍然偏高，导致居民购房需求对名义利率下调的敏感度降低。 ③三四线城市住房需求存在透支且库存高企，目前新房库存去化周期超30个月，房地产市场面临较长时间的供需格局调整。这意味着，即便高能级城市房地产市场在政策支持下有望景气先行，但向低能级城市传导可能会面临较大梗阻。 我们认为，面对上述挑战，当前的政策力度可能仍不足以筑牢房地产市场持续回稳的基础，需要进一步的增量政策配合，避免市场短期景气回升后再度转弱并消耗市场信心。因此，2025年已有支持政策执行情况和增量政策力度是主要关注点，核心在于实际房贷利率能否有效降低——主要有两个办法：一是大幅下调名义房贷利率，二是实施强有力的逆周期调节，推动物价水平回升。 （二）2025年美国新政府有可能发起新一轮中美贸易战，国内宏观经济将面临一定程度的外部冲击。 2024年11月特朗普再次当选美国总统。特朗普大选期间言论，当选后的组阁安排，以及上一任期（2017年1月-2021年1月）的外贸政策，均预示2025年1月新政府上台后，将发起新一轮对华贸易战。 回顾2018-2019年中美贸易战（“贸易战1.0”）影响，我国三分之二的输美商品关税大幅上调。2017-23年中国对美出口平均增速为 2.6%，落后我国整体出口增速4.4个百分点。这直接导致对美出口在我国整体出口中的比重下降，从2017年的19%降至2024年的约14.5%。不过，在此期间，我国出口商通过开展转口贸易、加大中间品出口等方式，很大程度上规避了美国加征关税带来的影响。数据显示，2017-22年期间，美国进口商品中的“中国增加值”占比，持续相当于我国整体出口的19.0%左右，并未出现明显下降。 由于“贸易战1.0”没有达到预期目标，即未能削减美国对华贸易逆差，特朗普在2024年大选期间多次声称，要对中国输美商品征收60%的关税，或取消中国贸易最惠国待遇——相当于将平均关税税率提高至40%，均显著高于2023年美国对华平均关税水平（11.3%）。 据我们测算，若2025年美国新政府将我国输美商品关税税率提升至40%或60%，1年内将下拉我国出口增速6至8个百分点，下拉GDP增速0.5至0.8个百分点。这意味着2025年内需必须要顶上来，以对冲对美出口下滑可能带来的冲击。不过，由于贸易战也会通过影响市场信心对国内投资和消费造成负面影响，因此，政策面需要加大逆周期调节 力度，以稳定市场信心，扩大国内有效需求，其中大力提振消费将是2025年经济工作的重中之重。 （三）预计2025年GDP同比增速将在4.7%左右，较2024年下滑0.2个百分点。同时，2025年低物价局面将会延续，这也将给宏观政策相机抉择提供空间。 2025年是“十四五”规划的收官之年。着眼于高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，预计2025年GDP增速目标会设定为“4.5%到5.0%”。这一增速目标会较2024年的“5.0%左右”略有下调，一方面体现高质量发展要求，另一方面也是考虑2025年全球经贸环境变化等外部冲击可能带来的影响。 2025年GDP实际同比增速将达到4.7%左右1。从“三驾马车”角度来看；（1）促消费政策显著加码推动下，居民消费有望提速，对经济增长的贡献率将大幅上升；（2）固定资产投资同比也将小幅加快，其中基建和制造业投资会略有放缓，但将继续保持较快增长，房地产投资降幅有望收窄；（3）“贸易战2.0”冲击下，进出口会有所减速，外需对经济增长的贡献率将会下降。 物价方面，在全方位扩大内需过程中，2025年商品和服务市场供需平衡有望得到改善。不过，2025年“猪周期”将进入价格下行阶段，国际原油价格存在下行趋势，CPI和PPI同比涨幅下行风险仍然较大。我们预计，2025年CPI同比涨幅将回升至0.5%左右，较2024年加快0.2个百分点，仍处偏低增长水平；PPI同比也将有所改善，但回正存在难度，预计全年PPI同比降幅将在-1.0%左右，较2024年收窄1.2个百分点。总体上看，2025年整体物价水平仍会偏低，这也将为宏观政策相机抉择、适时加力提供空间。 三、2025年政策面展望 2024年12月中央经济工作会议要求，2025年要“实施更加积极有为的宏观政策”；12月9日中央政治局会议更明确指出，2025年要“加强超常规逆周期调节”。这些都意味着2025年宏观政策逆周期调节力度将显著增强。 （一）2025年财政政策稳增长取向更为明确有力，财政扩张力度将较2024年明显扩大。 财政政策方面，2025年的基调是“更加积极”，与2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”相比，2025年财政政策稳增长取向更为明确有力，财政扩张力度将较2024年明显扩大。具体而言，2024年12月中央经济工作会议部署财政政策“一个提高、两个增加”，即提高财政赤字率，增加发行超长期特