月度宏观经济回顾与展望：再议“抢出口”

报告发布日期 孙国翔sunguoxiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080009孙金霞021-63325888*7590sunjinxia@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860515070001曹靖楠021-63325888*3046caojingnan@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010001陈至奕021-63325888*6044chenzhiyi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982 研究结论 ⚫2024年12月22日，参考消息援引路透社报道，美国候任总统特朗普表态上任后会对中国商品加征10%关税，一系列发酵已经产生，如中方有关企业于2024年12月中下旬合计采购了125万吨美国大豆，与此同时，美国商家也正在大举进口、囤货。据《环球时报》等多家美媒报道，美国进口商正赶在可能的加征关税政策实施前“囤货”。我们曾在《如何看待今年的“抢出口”现象？》中从中国生产供应的角度介绍过“抢出口”的一些蛛丝马迹，本文我们将从美国进口端进一步回顾2018-2019年的“抢出口”现象，并以此展望未来的情况。 ⚫如果美国库销比已显著上升或处在历史较高水平，则即便关税延后落地，后续“抢出口”现象可能也不显著，目前还需观察美国11-12月库销比是否会显著上升。2024年10月美国库销比为1.37，处在2014年10月-2024年10月50%分位数左右。因此，假如到明年1月之前，美国库销比也经历类似的跳升，那么即便2025年1月20日（当地时间）美国宣布10%关税延后落地，随后的“抢出口”现象可能也并不显著。 鹰派联储风险定价更进一步：——海外宏观札记12242024-12-26东方战略周观察：预算问题导致德国党派合作承压2024-12-24烧灯续昼：2025年海外宏观展望2024-12-19 ⚫当关税从无到有时，可能会出现更明显的“抢出口”。因此，如果美国对所有商品实施相同幅度的税率提升，那么对于现如今关税覆盖率依然偏低的产品，如手机、平板等消费电子产品，以及玩具等部分传统消费品，“抢出口”对出口同比读数的提振幅度可能会更大。 外需恰好处在上升周期的商品“抢出口”现象可能会更显著。导致“抢出口”的机制有二，一是由新出口订单拉动的出口，二是原定在关税落地时点之后交付的存量订单提前发货，如果是由后者更多导致，则处于需求上升周期的商品“抢出口”现象将会更明显，周期弹性更大的资本品或耐用品更是如此。2024年10月开始美国进口同比已经开始触顶回落，意味着这次“抢出口”弹性偏弱。进一步地，我们针对HS27章（不含）以后美国从中国进口占比大于0.3%的23个HS2位行业进行分析和前瞻，发现玩具、家具、餐具等传统消费品对美出口增速的走势可能可以为接下来一段时间“抢出口”规模提供些许优势，但家电、手机等有待考量。需要补充的是，机械等资本品生产工序和供应链环节通常较长，生产排期调整的难度可能更大，但依然存在提前交付的可能性，龙门式起重机的表现即为例证。美国针对中国港口起重机（Ship-to-shore gantry cranes）的关税原来预计2024年8月1日落地，但由于美国诸多港口致函美国贸易代表戴琪，明确指出中国的起重机没有其他可行的替代品，且美国国内7个港口已经签约采购至少35台中国制造的龙门起重机，关税将带来1.3亿美元的额外成本，要求拜登政府取消或推迟关税计划，一定程度上导致了最终该轮关税首批在2024年9月27日才正式落地。但如果观察中国对美出口龙门式起重机不难发现，2024年7月对美出口数量高达545台，仅这一个月出口数量就惊人地达到了2022年1月-2024年11月对美出口总量的59.6%，为2022-2023两年对美出口数量之和的5.45倍，且值得注意的是，后续8-9月对美仅仅出口了8台。 ⚫Tranche4A商品的贸易数据显示，商品之间的“抢出口”效应差异十分显著，其中资本品“抢出口”弹性最高，住房相关的耐用消费品次高，服装、玩具等其他消费品较弱，Tranche1-2与Tranche3-4“抢出口”效应之间的差距也可以说明这一点。 风险提示： ⚫假设条件变化影响测算结果的风险； ⚫特朗普上台后，中美之间的贸易形势具有更大不确定性的风险。 目录 再议“抢出口”..................................................................................................3 工业消费品推动核心CPI上升..........................................................................................10购物节影响消费数据节奏.................................................................................................11投资端数据表现平稳.........................................................................................................12生产端当月同比增速小幅改善..........................................................................................12抢出口影响或尚未完全显现..............................................................................................12增量政策落地，社融总量改善..........................................................................................13 风险提示......................................................................................................14 再议“抢出口” 2024年12月22日，参考消息援引路透社报道，美国候任总统特朗普表态上任后会对中国商品加征10%关税，之后引发一系列发酵，如中方有关企业于2024年12月中下旬合计采购了125万吨美国大豆，与此同时，美国商家也正在大举进口、囤货。据《环球时报》等多家美媒报道，美国进口商正赶在可能的加征关税政策实施前“囤货”。我们曾在《如何看待今年的“抢出口”现象？》中从中国生产供应的角度介绍过“抢出口”的一些蛛丝马迹。本文我们将从美国进口端进一步回顾2018-2019年的“抢出口”现象，并以此展望未来的情况。 2018年，美国从中国进口商品约5395亿美元，其中上半年进口2497亿美元。相比之下，2019年上半年美国从中国进口价值仅仅2190亿美元： ⚫Tranche 1——2018年7月开始加征关税的商品，同年三季度从中国进口的当季同比读数迅速回落，为-15.1%。 ⚫Tranche 2——2018年8月末才开始征收关税的商品，在三季度反而可能因为“抢出口”效应导致同比读数出现了阶段性的反弹，达到18.4%，但随后这一读数也迅速回落。⚫Tranche 3——2018年9月才开始征收关税的商品，其2018年第三季度同比数据经历了一次阶段性的反弹，可能也与“抢出口”现象有关。然而，由于原计划在次年1月1日再次显著提升关税（实际上这一调整被延后至次年5月才实施），因此这些商品在2018年第四季度的同比增速并未立即显著回落，而是到了2019年初才出现明显下滑。 ⚫Tranche4A——2019年9月1日关税落地的商品，2019年二季度同比增速也出现了阶段性反弹，随后回落。 鉴于未被额外征税的商品可能也一定程度上受到了贸易摩擦外溢的影响，后续衡量“抢出口”效应时主要观察中国和其他地区的增速差与没被征收关税的商品（后续无关税组统一称为对照组）的增速差的区别，计算过程中进行了3次减法运算（两个增速差之间的差值），增速计算均采取3个月滚动累计同比（3个月接近关税首次宣布到落地的时间）。采用这种数据处理方法主要是因为，即便是那些完全不受301关税影响的商品，美国从中国进口的同比增长率也可能显著低于从其他地区进口的增长率，即关税对美国从中国进口的整体需求都产生了一定的负面溢出效应。 长期数据可以更直观地证明这一点。与2017年相比，2023年美国从中国进口的完全不涉及301关税的商品比例已从33.9%下滑至31.7%。不过需要注意的是，短期内可能会出现一些例外，如据2024年12月18日路透社的报道，在中美上一次贸易摩擦期间，美国玩具制造商Kids2通过重新设计一款婴儿椅，增加了一个可活动的部件使其转变为摇椅，至今依然有效规避了关税，这种情况将显著提振不涉及301关税商品的对美出口金额。不过，Kids2首席运营官赛克斯也承认，这一招并非万应灵丹，有些商品并没有灰色地带可寻，在设计上也没有变通的办法，比如婴儿浴盆和便盆。 基于各项政策的宣布时点，后续对照组将按照时间区间变化： ⚫2019年5月前（不含5月），对照组为美国从中国以及其他地区进口的无关税商品，以及Tranche4中的商品： ✓Tranche1商品的关税于2018年3月23日宣布征收，同年7月6日正式落地执行，税率为25%。2018年3月，美国从中国进口Tranche1中的商品，其3个月滚动累计同比仅略微低于对照组0.5个百分点，基本持平。随后在同年6月，差值上升至16.2个百分点，最终高于对照组15.8个百分点。同年7月关税正式落地后回落，仅高出对照组6.5个百分点，8月则转为负值，达到-1.4个百分点，而到了12月，该数据已降至-23.9个百分点。 ✓美方于2018年3月23日宣布对Tranche2商品征收关税，同年8月23日正式落地实施，税率为25%。3月，美国从中国进口的3个月滚动累计同比已经比对照组高出11.2个百分点，随后7月至8月该数据进一步攀升，一共上升20.5个百分点，最终 高于对照组31.7个百分点，“抢出口”效应强于Tranche1；之后，10月差值有所回落，降至2.4个百分点，而到了12月，变为-18.2个百分点。 ✓2018年6月18日美方宣布，Tranche3商品关税第一次上调于同年9月24日落地，税率10%。2018年6月，美国从中国进口的商品3个月滚动累计同比增长率高于对照值2.3个百分点，9月逐渐上升至6.8个百分点（上升4.5个百分点）。随后回落，11月该差值一度降至1.4个百分点，不过，由于原本预计次年1月1日Tranche3的关税将从10%进一步上升至25%，Tranche3商品出现了第二次“抢出口”现象，2018年12月Tranche3的3个月滚动累计同比增速最终高于对照组7.3个百分点，较11月显著上升了5.8个百分点。 ⚫2019年5月及以后，对照组为不含关税（包含Tranche4B）的商品： ✓Tranche4A商品的关税于2019年5月10日宣布，同年9月1日正式落地，原本预计税率为10%，8月30日临时上调至15%。2019年5月，美国从中国进口商品3个月滚动累计同比已经比对照组高出18.6个百分点，但7月曾一度回落至13个百分点，最后于8月小幅反弹至13.8%，整体来看“抢出口”效应不仅提前显现，而且持续性较强，也导致较难从时间序列上去准确衡量，但如果从7-8月的反弹幅度来看，“抢出口”效应可能不强。 从以上分析来看，我们能够得到以下几点启示： ⚫首先，关税原定落地时点